文：天风宏观宋(sòng)雪涛/联系人向静(jìng)姝(shū)

　　美国(guó)经(jīng)济没有(yǒu)大问题(tí)，如果(guǒ)一定要从鸡蛋里面找骨头(tóu)，那么最(zuì)大的问题(tí)既不是银(yín)行业(yè)，也不是房地产，而是创投泡沫(mò)。仔细看硅谷银行（以及(jí)类(lèi)似(shì)几家美国中小银行(xíng)）和商业(yè)地产的情(qíng)况，就会发现他们的问题其(qí)实来源相(xiāng)同——硅(guī)谷银行破产和(hé)商业地产危机，其实都是创投泡(pào)沫破灭(miè)的牺牲品。

　　硅谷银行的主要问题不在资产(chǎn)端(duān)，虽然他的资产期限过长，并且(qiě)把(bǎ)资产(chǎn)过于集中(zhōng)在一个篮子里，但事(shì)实上，次贷危机后监(jiān)管对银行特别是大(dà)银行(xíng)的资本管制(zhì)大(dà)幅加强(qiáng)，银(yín)行资(zī)产端的(de)信用风险显著降低(dī)，FDIC所有担保银行(xíng)的一级风险资本充(chōng)足率(lǜ)从次贷危机前的不(bù)到(dào)10％升至2022年底的(de)13.65％。

　　硅(guī)谷银行的真(zhēn)正问题出在负债端，这并不是他自(zì)己的问题，而是(shì)储户的问(wèn)题(tí)，这些储户(hù)也不(bù)是一般散户，而是(shì)硅谷的创(chuàng)投公司和风投。创投泡沫(mò)在快速加息中(zhōng)破(pò)灭，一二级市场出现倒挂，风投机构失(shī)血的同时从投资项目中撤(chè)资(zī)，创(chuàng)投企业被迫从硅(guī)谷(gǔ)银(yín)行提取存款用于补充经营性现(xiàn)金(jīn)流，引发了一(yī)连串的挤兑。

　　所以，硅谷银行的问题不是“银行”的问题(tí)，而是“硅谷”的问题。就连同时出现危机的(de)瑞(ruì)信，也(yě)是在(zài)重(zhòng)仓了中概(gài)股(gǔ)的对冲(chōng)基金Archegos上出(chū)现了重大亏损，进(jìn)而暴露出(chū)巨大(dà)的资产问题。硅谷银行(xíng)的破产对(duì)美国银行业来(lái)说，算不上(shàng)系(xì)统性影响，但对硅谷(gǔ)的创投圈(quān)、以及金融资本与创投企业(yè)深(shēn)度(dù)结合的(de)这(zhè)种(zhǒng)商(shāng)业模式来说，是(shì)重大打击。

　　美国商业地产是(shì)创(chuàng)投泡沫(mò)破灭的另(lìng)一个受害者(zhě)，只不过叠(dié)加了疫(yì)情后远程办公的(de)新趋(qū)势。所谓的(de)商业地(dì)产(chǎn)危机，本质也(yě)不是房地产的问题。仔细(xì)看美国(guó)商业地产市场，物流仓(cāng)储供不应(yīng)求，购物(wù)中心已是(shì)昨(zuó)日黄花，出问(wèn)题的是写字楼的(de)空置率上升(shēng)和租金下跌。写字楼空(kōng)置问题(tí)最突(tū)出的(de)地区是湾区、洛杉矶和西(xī)雅图等信息(xī)科(kē)技公司集聚(jù)的西海(hǎi)岸，也是受到了创投(tóu)企(qǐ)业和科(kē)技公司就业疲软(ruǎn)的(de)拖累(lèi)。

　　我们认为真正值(zhí)得讨论的(de)问题(tí)，既不是小型银行的缩表，也不(bù)是地产(chǎn)的潜在信用风险，而是创投泡沫破(pò)灭(miè)会带来怎样的连锁反应？这些反应对经(jīng)济系(xì)统(tǒng)会带(dài)来什(shén)么(me)影响？

　　第(dì)一(yī)，无论(lùn)从规模、传染性(xìng)还是影响范(fàn)围来(lái)看，创(chuàng)投泡沫破(pò)灭都不会(huì)带来系统(tǒng)性危机。

　　和引发08年金融危机的房地产(chǎn)泡沫对(duì)比，创投泡沫对银行的影响要小得(dé)多。大多数科(kē)创企业是(shì)股权融资(zī)，而不是债权(quán)融资(zī)，根据OECD数据(jù)，截至2022Q4窜天猴什么意思网络，窜天猴什么意思污docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">，股权融资在美国非金融企业(yè)融资中的占比为76.5％，债券融资(zī)和贷款融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银(yín)行(xíng)并(bìng)没(méi)有统计对科技企业的贷款(kuǎn)数据，但截至2022Q4，美国银行对(duì)整(zhěng)体(tǐ)企业贷款占其资产的比例为10.7％，也比(bǐ)科网时期的14.5％低4个百(bǎi)分点(diǎn)。由于科创企业和(hé)银行体系的相对隔离，创投泡沫不会像次贷危机一样，通过金(jīn)融杠杆和影子(zi)银行，对金融系统形成毁灭性(xìng)打(dǎ)击。

　　此外(wài)，科技股也不像房地(dì)产是家庭和企业广泛持有(yǒu)的资产(chǎn)，所以(yǐ)创投(tóu)泡沫破灭会带来(lái)硅谷(gǔ)和华(huá)尔(ěr)街的局部(bù)财富毁灭，但不会带来居(jū)民和企(qǐ)业的广泛财富(fù)缩水。

　　第二，与2000年科网泡沫（dotcom）比，创投(tóu)泡沫要“实在”得多。

　　本世纪初的科网(wǎng)泡沫时期，科技(jì)企业还没找到可靠的盈利模式。上世纪90年(nián)代互联网信息技术的快速发展以及(jí)美国的(de)信息高速公路战略为投(tóu)资者勾勒出一幅美(měi)好(hǎo)的蓝图，早期快速增长(zhǎng)的用户量让大家相信科技(jì)企(qǐ)业(yè)可以(yǐ)重塑人们的生(shēng)活方式，互联网公司开始盲目追求快(kuài)速增长(zhǎng)，不顾(gù)一(yī)切(qiè)代价烧钱抢占市(shì)场，资(zī)本市场将(jiāng)估值(zhí)依托(tuō)在点击量上(shàng)，逐步(bù)脱离了企业的(de)实际盈(yíng)利能力。更有甚者，很多(duō)公司其实(shí)算不上真正的互联(lián)网公(gōng)司，大量公司甚(shèn)至只(zhǐ)是在名称上添加(jiā)了(le)e-前缀或是.com后缀，就能让股票(piào)价格上(shàng)涨。

　　以(yǐ)美(měi)国在线AOL为例，1999年AOL每季度新增用户数超过100万，成为(wèi)全球最大的因特网服务提(tí)供商，用户数达到(dào)3500万，庞大的用(yòng)户(hù)群吸引了众(zhòng)多广告客(kè)户和(hé)商业(yè)合作伙伴，由此取得了丰厚(hòu)的收入，并(bìng)在2000年(nián)收购了(le)时代华(huá)纳。然而好景不长(zhǎng)，2002年(nián)科网(wǎng)泡沫破裂后，网(wǎng)络(luò)用户增(zēng)长缓慢，同(tóng)时拨号上网业务逐(zhú)渐被宽带网(wǎng)取代。2002年四(sì)季(jì)度AOL的销售收入下降5.6％，同时计入455亿美(měi)元支出（多数为冲减困(kùn)境(jìng)中的资产），最终净亏损达到了987亿美(měi)元。

　　2001年科(kē)网泡沫(mò)时，纳斯达克100的利(lì)润率最低只(zhǐ)有-33.5％，整个科技行业(yè)亏损(sǔn)344.6亿美元(yuán)，科技企(qǐ)业(yè)的自由(yóu)现(xiàn)金流为-37亿美元。如(rú)今大型科技企业的盈利模式成(chéng)熟稳(wěn)定，依(yī)靠在线广告和云(yún)业务收入创(chuàng)造了高(gāo)水平的(de)利(lì)润和现金流(liú)，2022年纳斯达克100的利润率高达(dá)12.4％，净利(lì)润(rùn)高达5039亿美元，科技(jì)企(qǐ)业(yè)的自(zì)由(yóu)现(xiàn)金流为5000亿美(měi)元，经营活动现金流占总收入比例稳定在(zài)20％左右。相比2001年科技企业还在向市(shì)场“要钱”，当前科技(jì)企业(yè)主要通过回购和分(fēn)红等形式向股东“发钱”。

　　第(dì)三，当前(qián)创投泡沫破灭，终(zhōng)结的不(bù)是(shì)大(dà)型科技企业，而是小型创(chuàng)业(yè)企业。

　　考察(chá)GICS行(xíng)业(yè)分类下信息(xī)技术中的3196家企业(yè)，按照市值排名，以前30％为大公司，剩余70％为小公(gōng)司。2022年(nián)大公司(sī)中净利润为负的(de)比例为20％，而小公司这(zhè)一(yī)比(bǐ)例为38％，接近大公司的(de)二倍。此外，大公(gōng)司自由现金流的中位数水(shuǐ)平为4520万美(měi)元，而小公司这一水平为-213万(wàn)美元，大公(gōng)司净利润中(zhōng)位数水平(píng)为2.08亿美元，而小公司只(zhǐ)有2145万美元(yuán)。大型科(kē)技企业创(chuàng)造利(lì)润和现金流的(de)水平明显强于小型科技企业。

　　至少上市的科技企业在利润和现金流表现(xiàn)上显著强(qiáng)于科网泡沫时期(qī)，而投资(zī)银(yín)行的(de)股(gǔ)票抵押相关业务(wù)也主(zhǔ)要开展在(zài)流动性强的(de)大市值科技股上(shàng)。未(wèi)上市的小型科创企(qǐ)业(yè)若(ruò)不(bù)能产生利润和现金流，在高利率的环境下破产概率大大增加，这(zhè)可能影响到的是PE、VC等(děng)投资机(jī)构(gòu)，而(ér)非间接融资渠道的银行。

　　这(zhè)轮(lún)加(jiā)息周期(qī)导致的创(chuàng)投泡沫破(pò)灭，受(shòu)影响(xiǎng)最大的是硅谷和(hé)华尔街(jiē)的富人群体，以及(jí)低利率金融资本与科(kē)创投资深度融合的商业(yè)模(mó)式，但很难真正(zhèng)伤害到大多数美国居民、经(jīng)营稳健的银行业和拥(yōng)有自我造血(xuè)能力(lì)的大型科技公司(sī)。本(běn)轮加息(xī)周期带来的(de)仅仅(jǐn)是(shì)库存(cún)周期的回落，而不是广泛和持久(jiǔ)的(de)经济衰退。

　　风险(xiǎn)提示

　　全(quán)球经济(jì)深度(dù)衰退，美联储货币政策超(chāo)预期紧(jǐn)缩，通胀超预期

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