《基金经(jīng)理投资笔记》宏观策略系列

　　把脉经济周(zhōu)期(qī)拐点(diǎn) 实现财富管理升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合信基(jī)金(jīn)首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博(bó)士），创金合信基金基金经理

　　乱云飞渡仍从(cóng)容

　　上期(qī)分享中(zhōng)（查看原文），我们提出了5月是乱(luàn)花渐欲迷人(rén)眼，一个大(dà)的(de)背景是市场(chǎng)进(jìn)入了战略相持阶(jiē)段，进攻(gōng)和防守的理由都不是非常清晰。周末中央发(fā)布(bù)长期的(de)产业政策，基调是清晰(xī)的，但那是诗和(hé)远方，是战略性的布局，很(hěn)多投资者更喜欢战术性的机会。伯(bó)克希(xī)尔(ěr)哈(hā)撒韦年度股东大会在巴(bā)菲特(tè)的老家奥巴哈举行，吸引了全(quán)球投资(zī)者(zhě)的目光，投(tóu)资者总希望可以(yǐ)从(cóng)中(zhōng)寻找到投资的秘诀(jué)，价值投资的道(dào)虽相同，但法、术、器是各异(yì)的。不(bù)仅如(rú)此，伯克希尔决策者对宏观环境的担忧(yōu)，对数字技术的(de)批判，很多与(yǔ)会(huì)者收获(huò)的可能不是清晰的思(sī)路，而是(shì)在迷(mí)宫中又多走了一圈(quān)。

　　一、市(shì)场陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港股(gǔ)市场有(yǒu)“五穷、六绝、七(qī)翻身”的(de)说法(fǎ)，谨慎的A股(gǔ)投资者也(yě)开始考虑Sell in May,一个(gè)很(hěn)重要的理(lǐ)由(yóu)是根据惯例，银(yín)行保险等利好(hǎo)兑现后往往是市场开始调整(zhěng)的开始。A股投资历来是(shì)有季节(jié)性的，但这未必是历史(shǐ)的铁(tiě)律，比如2022年5月市场在新的政策基调下开始全面大(dà)反(fǎn)攻(gōng)。我们需要因时而(ér)变，投资者需(xū)要(yào)考虑(lǜ)到当前的市(shì)场背(bèi)景已经和之前有很大的不(bù)同。当前市场进入战略僵持阶段的一个重要(yào)理由是除了逻辑推演，很多重要问题很(hěn)难用军人男朋友突然删除微信，军人男友删除微信拉黑我清(qīng)晰的事实来(lái)验(yàn)证。谨慎的投资者往(wǎng)往(wǎng)是(shì)见好就收或者谋定而后动，因此才有了上述的(de)猜测。

　　市场不清(qīng)楚的地方在哪里呢？

　　第一，从内部看，市场已(yǐ)经提前交易了(le)政(zhèng)策的方(fāng)向，而且今(jīn)年国内的政策本身也不是大开大合。新出台的政策(cè)更多(duō)地在落实上，较少新的提法。

　　第二(èr)，从外(wài)部看，美联储依然(rán)在通胀、就业数据、金融数(shù)据和增长(zhǎng)数(shù)据传递的混乱信息中纠(jiū)结。

　　第(dì)三，从投资主(zhǔ)线看，数字(zì)经济和中特估依然既(jì)有(yǒu)政策、也(yě)有业绩或者有未来预(yù)期的业绩(jì)改善，但短期(qī)游戏(xì)、传媒、中(zhōng)特(tè)估(gū)与其他(tā)板块(kuài)分化较为(wèi)极致，也是不争(zhēng)的(de)事实(shí)。除了这两(liǎng)条主线外，金(jīn)融、消费和(hé)公用事业有反弹，但难以(yǐ)成为持续的配置(zhì)主题(tí)，新能源(yuán)崩坏(huài)的筹码预期也决定了反弹的脆弱(ruò)性(xìng)。

　　第四，从交易(yì)行为看，投(tóu)资者并未形成(chéng)一(yī)致(zhì)预(yù)期。随着一季报的(de)披露，市场阶段性发挥了对盈利现实的(de)定价效率。具体表现(xiàn)为，业绩出现一定修(xiū)复(fù)和(hé)表现有韧性的金融、中药(yào)、电力、中特估(gū)主题(tí)以及TMT中的(de)游戏传(chuán)媒等表现较好，家电(diàn)此前也有一定表现。不(bù)过，随着业绩的公布反而(ér)出现了一定的买预期卖(mài)现实的(de)操(cāo)作。当然，相(xiāng)对而言市(shì)场也有定价效率(lǜ)不(bù)稳(wěn)定(dìng)的(de)一(yī)面，同样是(shì)业绩修复或有(yǒu)韧性的农林(lín)牧渔、新能源和(hé)消(xiāo)费板块，整体表现则一般。

　　二、市场僵持的原因：一季报显示企业盈利仍在磨底阶(jiē)段

　　短期市场(chǎng)的核心矛盾在(zài)于缺乏(fá)特别明(míng)显的亮点，TMT主线前期超额(é)收益过于显著(zhù)，目前除(chú)了游戏、传媒一枝独秀(xiù)外(wài)，其他(tā)TMT细分领域阶段性有(yǒu)所回(huí)调。中(zhōng)特估相(xiāng)关的基(jī)建、银行、石油、出版等板块盈利有支撑、估值也较低，因此在最(zuì)近市场调整的(de)时候整体(tǐ)表(biǎo)现较好。在这两(liǎng)条我们(men)看好的全年主线(xiàn)之外，市(shì)场部分(fēn)定价了一季报行(xíng)情，但核心(xīn)问题(tí)在于当(dāng)前盈利仍(réng)处在磨底阶段。扣除(chú)金(jīn)融和(hé)两桶(tǒng)油，A股的盈利还在下滑，这意味(wèi)着短期盈利很难撑起A股系统性的行情(qíng)。所(suǒ)以，我们看到(dào)这(zhè)两(liǎng)条主线(xiàn)之外其他业绩尚可(kě)的板块，整体反(fǎn)弹的幅度都相对有限。消费的(de)盈利有(yǒu)一定的(de)修复，而市场由于前期的(de)悲观情绪尚未(wèi)对(duì)其定价，这(zhè)可(kě)能蕴含阶段性交易(yì)机会。

　　三(sān)、战略性布局是清晰而明(míng)确的：政策关注产业(yè)升级和(hé)人(rén)的问题

　　近期国内也处于一个会议(yì)密集召开的阶段，政治局(jú)会议、中央财经委(wěi)会议和国常会相继召开。决策层对于(yú)当前经(jīng)济复苏动力不足、复(fù)苏势头(tóu)不稳的问题，有着清醒(xǐng)的认识(shí)，短(duǎn)期的工作重点是恢复和扩大需求，但同时(shí)也明确不会再走老路——不会通过低(dī)水平(píng)的债务扩张来刺激经济，而是聚(jù)焦实体(tǐ)经济的产业升级，推进产(chǎn)业智能化、绿(lǜ)色化、融合(hé)化(huà)。

　　现代产业体系下的融(róng)合发展

　　这次(cì)财经委会议的一个新提(tí)法是“坚持三次(cì)产业融(róng)合发展，避免(miǎn)割裂(liè)对(duì)立；坚持(chí)推(tuī)动(dòng)传统产业转型升(shēng)级，不能当成‘低端产业’简单退出”，这个提法很重(zhòng)要。我们去年底强调接下来(lái)一(yī)段时间的(de)政策需要(yào)强调均(jūn)衡性和(hé)系统性，才能形(xíng)成经济发展的(de)合力。卡脖(bó)子的领域要重点支持和(hé)发(fā)展，但(dàn)是经济(jì)的运(yùn)行(xíng)是一个完整的(de)系统(tǒng)，生产和消费、实体经济和(hé)金融支撑(chēng)、高科技领域和(hé)低技(jì)术领域、融(róng)资(zī)-设计-制(zhì)造—物(wù)流-销售-服务(wù)等各方面需要协(xié)调发(fā)展，大家(jiā)的(de)信心慢慢(màn)恢复、收入慢慢恢复，才能够真正把(bǎ)需(xū)求拉动起来。不能够孤立、片面(miàn)地(dì)理解(jiě)和执行(xíng)政策，毕竟即使是芯片这么最高科技(jì)的领域，它的下游需求也主要(yào)来自消费电子产(chǎn)品(pǐn)中(zhōng)的(de)手(shǒu)机、汽车、智能家居等等，没有需(xū)求的拉动，产(chǎn)业的(de)发(fā)展就缺(quē)乏良性循环的基础(chǔ)。

　　高(gāo)质量的人才红(hóng)利军人男朋友突然删除微信，军人男友删除微信拉黑我trong>

　　另外(wài)，最近政策讨(tǎo)论的一个重点是(shì)人，作为投资生产拉动核心(xīn)的(de)企业(yè)家、作为人力(lì)资源重点的人才、承载民族未来的(de)新生人口(kǒu)、需要(yào)关(guān)注的老龄人口。当前中国的发展逐渐从资本和劳动要素拉动转向人力资源拉动，技术创新成为(wèi)能否突(tū)破内外部约束的(de)关(guān)键。技术创新能力取决于制度保障下的主观能动性(xìng)，在经历(lì)了过去几年(nián)的非常态之后，在内外(wài)部不确(què)定性的制约下，如(rú)何让当(dāng)前每个(gè)主体充满信心、充满主观能动性(xìng)，是政(zhèng)策的(de)重心。以人工智能为代表的数字经济(jì)大发展，有(yǒu)可能(néng)能够帮助我们适当(dāng)缩小国际(jì)竞争(zhēng)中人力资源(yuán)的(de)差(chà)距，这(zhè)需要从一个更高(gāo)的(de)角度理解人(rén)工智(zhì)能和数字经济。

　　四、乱云飞(fēi)渡仍(réng)从容(róng)：乱战(zhàn)之后的投资路(lù)径(jìng)

　　5月的市场(chǎng)，看起来(lái)是战略僵持阶段的乱(luàn)战(zhàn)。接下来的政(zhèng)策力度和效(xiào)果有多大、盈利能否实(shí)质性的反弹(dàn)、经济复苏(sū)的斜率是否(fǒu)面临趋缓的压力、海外的潜在(zài)风险到底(dǐ)有多大(dà)、美联储到底下一步面临(lín)的是什么样的经(jīng)济(jì)形(xíng)势等(děng)，投资(zī)者希(xī)望渐次判(pàn)断上(shàng)述一系列的重要问(wèn)题的(de)程度，并据此(cǐ)进行布局。

　　从这个意义上讲，5月交易机会(huì)可能更均衡、但也更脆弱(ruò)，当前(qián)可(kě)能(néng)是一个布局的好阶段(duàn)，而未必会是收(shōu)获的阶段。投资者(zhě)需(xū)要多一点耐(nài)心，风浪(làng)越大，下一(yī)次的鱼越贵。

　　“乱云飞渡仍从容”，这(zhè)是我们(men)从巴(bā)菲特历次(cì)股东大会上看到价值(zhí)投资者很重要(yào)的一(yī)个特(tè)质，即(jí)我们(men)提倡的“道”。市场的乱是暂时(shí)的(de)，随着事(shì)实的清(qīng)晰(xī)，投(tóu)资路径也将(jiāng)会非常明(míng)确。这个路(lù)径，我们从(cóng)产业视角做了一(yī)下梳理(lǐ)，供投资者(zhě)参考。

　　具体而(ér)言：投资的(de)上(shàng)限是(shì)产业现代化，科技自主可用，数(shù)字化、高端(duān)化与(yǔ)智(zhì)能化(huà)是明确的诗与(yǔ)远方(fāng)，需要进行战略(lüè)布局。投资(zī)的下限是避免(miǎn)系统性的风险，在现代化的产业转型中，当前蕴(yùn)藏风险和未来跟(gēn)不(bù)上历史步伐(fá)的产业是不能进行战略布局的(de)。投资的中间状态(tài)是周期与消费行业，是战(zhàn)术性的(de)布局(jú)。

　　产业视角(jiǎo)下的投资(zī)路线(xiàn)图

　　【了解作者(zhě)】

　　魏凤春博(bó)士，创金(jīn)合信(xìn)基(jī)金首席经济(jì)学家，投委会委员(yuán)兼秘(mì)书长，宏观策略配置部总监，兼(jiān)任MOMFOF投研总部总(zǒng)监(jiān)，南开大学(xué)经济学(xué)博士(shì)，清(qīng)华大学(xué)管理(lǐ)科学与工程博士后。学术研究(jiū)与(yǔ)教学以及宏观(guān)经济走势、金融(róng)产品分析等(děng)实务领域经(jīng)验丰富、成果(guǒ)卓著。从业23年以来，一直致力于在周期波动的框架内运用财政的视角解构宏(hóng)观经济的运行，将中(zhōng)国经济(jì)看(kàn)作一份资产，通过资本资产定价(jià)的方式来确定其价值与风(fēng)险。

　　罗水星博士，创金合信基金经(jīng)理、首席(xí)宏(hóng)观分析师，2022年2月加入(rù)创金合信基金(jīn)。此(cǐ)前(qián)履职博时基金，负责宏观策略(lüè)、宏观政(zhèng)策、大类(lèi)资产配置(zhì)与(yǔ)择时(shí)研究。武(wǔ)汉(hàn)大学(xué)学士，上海财经大学经(jīng)济学硕士、博士，中国社科院经济学博(bó)士后，学术论文(wén)多发表于国际SSCI英文核(hé)心经济(jì)学期刊(kān)。