平安首经团队：钟正生(shēng)/张璐/常艺馨

　　核(hé)心(xīn)观点

　　新增社(shè)融表现乏力。继(jì)一季度(dù)“天量”投放后，2023年4月社融(róng)增长明显降温(wēn)，比去年4月(yuè)疫情冲击期(qī)间创下的低点(diǎn)仅多增(zēng)2873亿元，“稳信用”压(yā)力有所显(xiǎn)现。社(shè)融骤降的主要拖累(lèi)在于人民币信(xìn)贷(dài)增势放缓， 4月降至2008年以来历史同期的次低点（仅略高于2022年(nián)同期）。表外融资和直(zhí)接融资基本(běn)延续了一(yī)季度的格(gé)局。1）委托贷款和信托贷款小幅正增长(zhǎng)；未贴现银行(xíng)承兑(duì)汇(huì)票较去年(nián)同期降幅收窄；2）企业直接融资较去年同期有所下降，主因债券到期(qī)规(guī)模(mó)较大。3）政府(fǔ)债(zhài)融资(zī)规(guī)模同(tóng)比多增，但需警惕其(qí)“后劲(jìn)”。2023年(nián)提(tí)前批的剩(shèng)余发(fā)行额(é)度不(bù)及万(wàn)亿，截至(zhì)5月上(shàng)旬(xún)尚未下发(fā)剩(shèng)余批次(cì)的地方债额度，期间空档可能拖累政(zhèng)府债融资表(biǎo)现。

　　新增人民(mín)币(bì)贷款偏弱，增(zēng)量明显弱于历史同期(qī)均值。各分项(xiàng)从强到(dào)弱(ruò)排(pái)序，企(qǐ)业中长期(qī)贷款>；企业短期贷(dài)款(kuǎn)>；居民短期贷款(kuǎn)>；居民中长期贷款(kuǎn)。新增人民币贷(dài)款的(de)最大问题(tí)仍然在于居民中(zhōng)长期贷款，房(fáng)地产销售(shòu)不振(zhèn)使其(qí)增量(liàng)不足，居民(mín)预期偏弱、提(tí)前偿还存量房贷又雪上加霜。但基于4月这个信(xìn)贷投(tóu)放传统淡季的数据(jù)，尚不能得出(chū)企业信贷(dài)需(xū)求不(bù)足的结论。一方面，企业中长期贷(dài)款在一(yī)季度大幅高增后，4月(yuè)又创历史同(tóng)期新高(gāo)，仍能有效发力；另一方(fāng)面，表内票(piào)据维持(chí)低增(zēng)长（与去年(nián)1-5月(yuè)表内票据高增长形成对比），也意味(wèi)着目前(qián)企业(yè)贷(dài)款(kuǎn)需(xū)求或许尚可。此外，4月初(chū)以(yǐ)来存(cún)款利率市场化改(gǎi)革较快推进，这有助于缓解银行(xíng)面临的净(jìng)息(xī)差(chà)压力，增(zēng)强其(qí)支持(chí)实体(tǐ)经济的可持续性(xìng)，能够为企业(yè)贷款利率(lǜ)的进一步下调(diào)“蓄力”。

　　从货(huò)币供应量和存款(kuǎn)数据(jù)看：1）M1同比小幅(fú)回升(shēng)。每年前4个月翘尾因素对(duì)M1同比走势(shì)影响较(jiào)大(dà)，或(huò)是(shì)驱动其变化的主因。在贷款扩张的(de)同时，企业存款也有边际改(gǎi)善(shàn)。2）M2同(tóng)比(bǐ)增速有所回落。4月居民资产(chǎn)再配置，银行理财规模重回扩张，对(duì)M2形(xíng)成拖累。考虑到去年4月M2同(tóng)比(bǐ)增速较3月(yuè)抬升(shēng)0.8个百分点，基数变化也有较强影(yǐng)响。3）居民存款同比(bǐ)少增。考虑到4月多家中小银行下调挂牌存款利率、银行理财市(shì)场火热、居民提前偿还房贷规模较高，其驱动因素更多是家庭资产的再配(pèi)置，流向消费规模可能(néng)较为有限(xiàn)。4）4月财政存款同比大幅多增，但结合基建相关高(gāo)频开工率和重大(dà)项目开(kāi)工金额数据(jù)看(kàn)，财政(zhèng)对(duì)实体经(jīng)济(jì)支持力度可能有所减弱。从4月金融(róng)数据(jù)看，房地产恢复(fù)仍然缓(huǎn)慢，此时(shí)若财(cái)政基建支持力度(dù)不稳，可能导致中国经济环(huán)比增长动能较快衰减(jiǎn)。

　　目前社(shè)融增速(sù)回升幅(fú)度较小，但与(yǔ)名义(yì)GDP增速对比看(kàn)，货币政(zhèng)策对实体(tǐ)经济的支(zhī)持还是比较有力(lì)的。即便按2023年中国名义(yì)GDP增速(sù)7％-8％的情(qíng)形（假设(shè)全(quán)年(nián)录(lù)得6％左(zuǒ)右的实际GDP增速，加上1到2个(gè)点的(de)GDP平减指(zhǐ)数(shù)），10％的社融增速也(yě)应(yīng)足(zú)够(gòu)与之匹配。我们认为，后(hòu)续需通过财政加(jiā)力、促(cù)进房地产(chǎn)修(xiū)复(fù)、促进家(jiā)庭超额储蓄(xù)动用(yòng)等方式扩大总需求，夯实经济回(huí)升势头。

　　一

　　新增社(shè)融表现(xiàn)乏力(lì)

　　新增社(shè)融表(biǎo)现乏力。2023年4月新增(zēng)社会融资规模(mó)为1.22万亿(yì)元，同比多增2873亿元(yuán)；社(shè)融存量同比增速持平于上月的(de)10％。考虑到去(qù)年同期疫(yì)情多(duō)点散发、社融一度触“冰(bīng)”的低基数效应，以及今年一季度(dù)“开门红”期间社融月均同比多增8200多亿的亮眼表(biǎo)现，4月社融表(biǎo)现(xiàn)乏力“稳信用”压(yā)力有所(suǒ)显现。从分项看(kàn)：

　　一方面，人民币信(xìn)贷增势放缓，是4月社融骤降的主要拖累(lèi)。魔芋为什么没有热量，魔芋粉丝千万别吃多了2023年4月人民币贷款(kuǎn)4431亿(yì)元，为2008年(nián)以来历(lì)史同期的次(cì)低(dī)点（仅(jǐn)较(jiào)2022年同期(qī)高815亿元(yuán)）。不过，得益(yì)于出口边(biān)际回暖(nuǎn)、人民币(bì)汇率相对稳定，4月外(wài)币贷(dài)款同(tóng)比(bǐ)有所少(shǎo)减。

　　另一方面，表外融(róng)资和(hé)直(zhí)接融资基(jī)本延(yán)续了一(yī)季度(dù)的格局。

• 　　一则，企业(yè)直接(jiē)融(róng)资同比缩量(liàng)，继续小(xiǎo)幅拖累新增社融。2023年4月企业债融(róng)资、非金融企业境内股票(piào)融(róng)资分别同(tóng)比少增809亿元、173亿元。今年春节后，企(qǐ)业(yè)贷(dài)款发行(xíng)规模(mó)持续高于去年(nián)同期，但到期偿还也迎(yíng)来高(gāo)峰，对净融资构成拖累。截(jié)至2023年(nián)一(yī)季度末，2022年(nián)10月(yuè)推出的500亿元民营企(qǐ)业债券融资支持工(gōng)具（第二期）尚未开始投放使(shǐ)用，相关政策支持还有待落地(dì)。

• 　　二(èr)则，政(zhèng)府债融资规模同比(bǐ)多增，但需警惕其“后劲”。今年(nián)前4个月，财政继续(xù)前置发力，政(zhèng)府(fǔ)债融资(zī)规模(mó)较去年同期累计(jì)多增3114亿元。以财政预算(suàn)数据看，2023年政(zhèng)府债(zhài)融(róng)资的总体(tǐ)规模(mó)与(yǔ)去年相当(dāng)。但不同之(zhī)处(chù)在于(yú)，2022年在(zài)3月底就已经下达(dá)剩余批次(cì)的新(xīn)增地方债额度，而2023年(nián)截至5月上旬(xún)仍(réng)未(wèi)下发剩余批次的地(dì)方(fāng)债额(é)度(dù)，且提前(qián)批的剩(shèng)余发行(xíng)额度不及万亿。如果(guǒ)近期下达地方债额度，按照往(wǎng)年魔芋为什么没有热量，魔芋粉丝千万别吃多了节(jié)奏，经过地方政府(fǔ)项目额度分配、预(yù)算调整程序，剩余批次地方债可能至6月中(zhōng)下旬(xún)才能发(fā)出，期(qī)间的“空档”可能(néng)会拖(tuō)累政府债融资(zī)表现。

• 　　三则，表外融资同比(bǐ)多增，持(chí)续(xù)对社融构(gòu)成(chéng)小幅支撑。其中(zhōng)，委(wěi)托贷款和信(xìn)托贷款单月小幅新增，相比去(qù)年(nián)同期(qī)分别多增(zēng)85亿元、少(shǎo)减734亿元。在表内票据(jù)贴现减少(shǎo)的情(qíng)况下，未贴(tiē)现银行承兑汇票较去(qù)年同期降幅收窄，同(tóng)比少(shǎo)减1210亿元。

　　二

　　贷款拖(tuō)累(lèi)在居民端(duān)

　　2023年4月新增人民币(bì)贷(dài)款为7188亿元，比去年同期低(dī)点仅略有多增，相比(bǐ)18年-21年同期均值少(shǎo)增6237亿元。各分(fēn)项从(cóng)强到弱排序(xù)，“企业中长期贷(dài)款 >； 企业短期贷款 >； 居民(mín)短期贷款 >； 居民中长期贷款”。具体地，

• 　　居民中长期贷款单月净偿还规模(mó)达历史新高，相比18年-21年同期均值多(duō)减5410亿元；

• 　　居民短期贷(dài)款同(tóng)比少(shǎo)减，但较18年(nián)-21年同期均(jūn)值多减2625亿元；

• 　　企业(yè)短期贷款同比多增，但略低于18年-21年同(tóng)期(qī)均值；

• 　　企业中长期(qī)贷款延续前期亮眼表现，同比(bǐ)大幅多(duō)增4071亿元，且创历(lì)史(shǐ)同期新(xī魔芋为什么没有热量，魔芋粉丝千万别吃多了n)高(gāo)。

　　总体看，新增(zēng)人民币(bì)贷款的最大问题(tí)仍然(rán)在于(yú)居民中长期贷款，房地产销(xiāo)售低迷使(shǐ)其增(zēng)量(liàng)不足，居民预期偏弱、提(tí)前偿还(hái)存量房贷又雪上加霜。基于4月这个信贷投放传统(tǒng)淡季的(de)数据，尚(shàng)不能得出(chū)企(qǐ)业(yè)信(xìn)贷需求不足的结论。

• 　　一方面，企业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款在一季度大幅(fú)高增后(hòu)，4月又创历史同(tóng)期新高，仍然(rán)能够有效(xiào)发力(lì)。

• 　　另一方(fāng)面，表内票据维持低增长（与(yǔ)去年1-5月表内票据高增长形成对(duì)比(bǐ)），也意味着目前企业贷款需求(qiú)或许尚可。

• 　　此外，4月初以来(lái)存款(kuǎn)利率市场化改(gǎi)革较(jiào)快推进，这有助于(yú)缓解(jiě)银行面临(lín)的净(jìng)息差压力，增强其支持实体(tǐ)经济的可持续性(xìng)，能够为企业(yè)贷款利率的(de) 进一步下调“蓄力”。

　　三

　　居(jū)民资(zī)产再配置(zhì)

　　M1同(tóng)比小幅回(huí)升。一方面，从历史(shǐ)规律看，每年(nián)前4个月翘尾因素对M1同比走势的影响较大，这可能是驱动其(qí)变(biàn)化的主(zhǔ)要原因。另一方面，在(zài)企业贷款扩张的(de)同时，企业存(cún)款也有(yǒu)边际改善(shàn)，4月新增规模约(yuē)1408亿(yì)元，而21年、22年4月企(qǐ)业存款均(jūn)在(zài)减少(shǎo)。

　　M2同比增速(sù)有所回(huí)落(luò)。一方面，4月信贷扩(kuò)张乏力，对(duì)M2的支撑不强。另一方面，居民资产(chǎn)再配置，银行理(lǐ)财规模重回扩(kuò)张(zhāng)，对M2也形成(chéng)拖累。此外(wài)，考(kǎo)虑(lǜ)到(dào)去年4月M2同比增速较3月(yuè)抬升0.8个百分(fēn)点，基(jī)数的变化也有较(jiào)强(qiáng)影响。

　　4月居(jū)民存款出现了(le)2022年3月以来(lái)的首次同比少增，其驱动(dòng)因素(sù)更多是家庭资产(chǎn)的再配置，流(liú)向消费的规模可能较为有限。4月(yuè)以来(lái)多家中小银行下调挂牌(pái)存款利率（据融360监测数(shù)据，4月份农(nóng)商行1年、2年、3年、5年期存(cún)款(kuǎn)平(píng)均利率分别环比(bǐ)下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而(ér)银行理财市(shì)场(chǎng)需求火热，居民提前偿还房贷规(guī)模较高（4月居民中(zhōng)长期贷(dài)款净偿还规(guī)模达历史(shǐ)新高）。

　　值得警惕的是，4月财政存款同比大幅多(duō)增4618亿(yì)元，去(qù)年同期留(liú)抵退税(shuì)推进存在一定影响(xiǎng)。但结合其他指标看，财政对实(shí)体经(jīng)济的支(zhī)持力度可能有所(suǒ)减弱，基建投资相(xiāng)关的高频指标出现(xiàn)了下行的苗头（4月(yuè)下旬以来，全国高炉(lú)开工率(lǜ)、电(diàn)炉开(kāi)工(gōng)率、独立焦化厂焦炉生产率、水泥磨(mó)机运转率、石油沥青开工率等指标环比走弱），重大项目开工金(jīn)额同环比较快下滑（据Mysteel不完全统计，2023年4月全国各地(dì)重大项目开工总投资额约28078.26亿元，环比下降34.0％，不及(jí)去年同期的半数）。从4月(yuè)金融数据看，房地产恢复仍然缓慢，此时如果财政基建支(zhī)持力度不稳，可能导(dǎo)致中国经济的(de)环比增(zēng)长动(dòng)能较(jiào)快衰减。

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