核心结论：①22/10以来价值、成长均是内部分化(huà)明显，行业和指数角度均可验证。②本(běn)质上(shàng)过去一段时间(jiān)行情是情绪修(xiū)复(fù)，政策和事(shì)件驱动下(xià)数字经济、中特估(gū)表现好，未来行情或进入基本(běn)面驱(qū)动。③全年牛市格局未变，当前(qián)处(chù)在(zài)蓄势(shì)阶段，行业或阶段性再平衡。

　　分歧：价(jià)值还是成长？

　　近期参加(jiā)一场(chǎng)交流活动时，对今(jīn)年(nián)市(shì)场风格(gé)的讨论很热烈，坚持价值风格者以“中特估(gū)”大(dà)涨作为(wèi)证据，坚(jiān)持成长风格者(zhě)以人工(gōng)智能大涨(zhǎng)作(zuò)为证据，乍一听都有道理，但其实不然，因(yīn)为价值阵营和成长阵营里，除了这些大涨的品种都存在下跌的品种。怎么(me)理解这种割裂(liè)的现象？未来(lái)市场风格将如何(hé)演绎？本篇(piān)报告将就(jiù)此进(jìn)行探讨。　

　　1.22/10以(yǐ)来价值、成长都是结构性分化

　　当前市(shì)场(chǎng)对于风格讨论较(jiào)多，有投资(zī)者认为(wèi)近期(qī)银(yín)行等高股息股票表现(xiàn)较好，风(fēng)格偏(piān)向价值，也(yě)有投资者认为近期TMT行(xíng)业涨幅(fú)仍然领先，成(chéng)长(zhǎng)风(fēng)格(gé)占优。我们通过行业(yè)和指数层面分(fēn)析市(shì)场(chǎng)风格特征，发现市(shì)场自底(dǐ)部(bù)反转(zhuǎn)以来价值与成长两种风格(gé)并不明显，具(jù)体如下。

　　行业角度看，底(dǐ)部反转以来价值、成长内部分(fēn)化(huà)明显(xiǎn)。我们(men)在前(qián)期多篇报告中提出去年(nián)10月底来市场已进入(rù)牛市初(chū)期的(de)第一波(bō)上涨(zhǎng)。从(cóng)整(zhěng)体看，市场(chǎng)并没有呈现严格的风(fēng)格偏(piān)向(xiàng)，去年10月(yuè)底以来申万一级(jí)行(xíng)业中(zhōng)成长(zhǎng)类行业(yè)最(zuì)大涨幅中位数(shù)为27.3％，价值类行(xíng)业中(zhōng)位(wèi)数为24.3％，所有申(shēn)万一级行业的(de)涨幅中位数为(wèi)24.5％。从最大(dà)涨(zhǎng)幅(fú)居前20％的不(bù)同(tóng)风格(gé)行业数(shù)量占比(bǐ)看，成长类占比为50％、价值类(lèi)也(yě)为50％，可见成长、价(jià)值行业整体(tǐ)表现并未明显分化(huà)。

　　成长和(hé)价(jià)值(zhí)内(nèi)部行业表现有涨(zhǎng)有跌。成(chéng)长类行业，去年10月末以来科技占优，新(xīn)能源表现较差，在(zài)“数据二十条”等(děng)产业政策、以及以ChatGPT为代表的人工智能技术的双重催(cuī)化，科技板块中传媒（22/10/31至今最大涨幅92％，下同）、计算机(jī)（51％）、通信（47％）等表(biǎo)现居(jū)前，而电(diàn)力设备（7％）、新能源车指数（9％）表现明(míng)显(xiǎn)靠后。价值方(fāng)面，受益于防疫、地产(chǎn)政策优化(huà)，22/10以(yǐ)来消费行(xíng)业中食品饮料(liào)（44％）、地产链中房(fáng)地产（36％）、建筑(zhù)装饰（35％）等行业(yè)阶段(duàn)性表(biǎo)现亮眼，而(ér)基础(chǔ)化工（2％）等行(xíng)业表现较差。

　　若(ruò)我们从今年(nián)年初(chū)以来的时间(jiān)维度看，成长板(bǎn)块(kuài)内(nèi)行业保持去年10月(yuè)以来的(de)格局，即(jí)科技(jì)表(biǎo)现好、新能源相(xiāng)对弱。再来看价值板块，今年以(yǐ)来在(zài)“中特估”主题催化下建筑(zhù)装饰（28％）、非银（22％）等行业表现(xiàn)较好，消费板块整体(tǐ)涨幅相对靠(kào)后，其(qí)中农林牧渔（1％）、社服（3％）行业指数走势明(míng)显(xiǎn)偏弱，今年(nián)以来基本(běn)处在“歇息”状态。

　　指数(shù)角度看，价值(zhí)、成长(zhǎng)内部分化明显。从代(dài)表(biǎo)性的(de)风格(gé)指数看，风(fēng)格(gé)特征也并不明确。去年10月(yuè)底以来成长(zhǎng)风格指数中科创50最大涨唇炎吃什么维生素，唇炎吃什么维生素好幅为28％（今年初以来最大涨(zhǎng)幅为(wèi)22％，下同）、创业板指(zhǐ)为19％（3％）、国证(zhèng)成长(zhǎng)为19％（2％）、中证(zhèng)500为13％（11％）；价值风格(gé)指数(shù)中国证价值(zhí)为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为(wèi)24％（13％）。同种(zhǒng)风格的指数表现(xiàn)不同，其背后源(yuán)于指数的成分行业权(quán)重不同。以成长风格唇炎吃什么维生素，唇炎吃什么维生素好(gé)中创业板(bǎn)指(zhǐ)和科(kē)创50为例：22/10月底以来创业板指走势相对偏弱，最(zuì)大涨幅仅为19％，其成分行业中表(biǎo)现较弱的电力设备权重(zhòng)占比(bǐ)高达35％；而科(kē)创50实现(xiàn)最(zuì)大涨幅28％，其成(chéng)分行业中涨幅居前的科技行业权重占比高达62％。

　　2.过(guò)去(qù)是情绪修复，未来(lái)会进入盈(yíng)利(lì)驱动(dòng)

　　过(guò)去一段时间市场是牛(niú)市初期的情绪(xù)修复。回顾(gù)历史上牛市上涨第一阶段，可以(yǐ)发现期间(jiān)市(shì)场往往呈(chéng)现普涨、轮涨(zhǎng)的特征，不同(tóng)风格指数表(biǎo)现差(chà)异不(bù)大：05/06-05/09期间(jiān)成长累计涨18％、价值涨(zhǎng)19％，08/10-08/12为(wèi)28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为(wèi)45％、32％。普涨、轮涨的背(bèi)后源于市场自底部起来后(hòu)，处低(dī)位(wèi)的行业(yè)容易受(shòu)到政策(cè)利好和(hé)预期改(gǎi)善(shàn)的(de)催化，出现短期明显的上涨，但由于此时基本面的趋势尚未明确，该阶(jiē)段行情往往不存在特定的主线，因此风格(gé)特征并不明(míng)显。

　　去年(nián)10月以(yǐ)来(lái)的这轮行情中数字经济、中特估(gū)表现较(jiào)好(hǎo)，其本质属于政(zhèng)策和事件驱动下的情绪修(xiū)复。数字经济方面，去(qù)年(nián)二十大报告提出“加快发展(zhǎn)数字(zì)经济”、“建设现代(dài)化(huà)产业体系”，信创指数(shù)率(lǜ)先开启一波行情，22/10-22/12期间最大涨幅(fú)26％。此(cǐ)后相关(guān)政策和(hé)事(shì)件(jiàn)进(jìn)一步(bù)催化(huà)市场情绪，政策端22/12国务(wù)院印发 “数据二十条”，23/03成立国家(jiā)数(shù)据局，技术端(duān)以(yǐ)ChatGPT为(wèi)代(dài)表的大模型推出(chū)标志人工(gōng)智能逐步落地应用(yòng)，政(zhèng)策(cè)和技(jì)术(shù)双轮驱动(dòng)下数字经济行情持续(xù)演绎(yì)，今年以来人(rén)工(gōng)智能指数最(zuì)大(dà)涨幅达64％、数字(zì)经济指(zhǐ)数(shù)为38％。中特估方面，本轮中(zhōng)特(tè)估行情(qíng)也(yě)主要来自(zì)低估(gū)值的国央企的估值修复。22/11证监(jiān)会主席提出“中特估”概念，政策(cè)层面高度重视国央企价值实(shí)现，相关(guān)政策和(hé)事(shì)件(jiàn)进一步(bù)催(cuī)化(huà)行情(qíng)，在此背景(jǐng)下中特(tè)估相(xiāng)关板块同样(yàng)涨幅明(míng)显，本轮(lún)行情中特估指(zhǐ)数(shù)最大涨幅(fú)达46％。

　　未来市场会(huì)进(jìn)入盈利(lì)驱动。拉长(zhǎng)时间看，股(gǔ)票(piào)是一台“称重机”，基本面决定股价涨跌，盈利趋势的分化决(jué)定未来风格的走(zǒu)向。我们以国证成长/价值指数刻画(huà)，2010-15年A股整(zhěng)体风格偏成长，背后是国证成长指(zhǐ)数与(yǔ)价(jià)值(zhí)指数的(de)归(guī)母净利(lì)润累计同比增速差(chà)从10Q2的7.9个百分(fēn)点(diǎn)升至15Q3的15.6个百分点，同期ROE（TTM）的差(chà)值从(cóng)-0.6个百(bǎi)分点升至(zhì)3.9个百(bǎi)分点；而2016-18年成(chéng)长开始跑输的原因则(zé)是成长相对价值(zhí)的(de)业绩增速开始回落，国证成长(zhǎng)指数-价值指数的归母净利润累计同比增(zēng)速差从15Q3的15.6个百分点回(huí)落至18Q4的-30.1个百分点(diǎn)，同期(qī)ROE的(de)差值从3.9个(gè)百(bǎi)分点降至-2.1个百分点；到了2019-21年时风格又开始回归(guī)成(chéng)长，原因在于成长股的业绩又(yòu)开始优(yōu)于价值(zhí)股，国证成长指(zhǐ)数-价(jià)值指数的归母净利(lì)润累计同比增(zēng)速差从18Q4的-30.1个百分点升至(zhì)21Q1的40.8个百分点，ROE的差值(zhí)从18Q4的-2.2个百分点升至21Q3的7.3个。

　　本轮决定市场风格和主线的关键仍在业绩，未来(lái)关注基本(běn)面的趋势。当前全(quán)部A股(gǔ)盈(yíng)利仍处在底(dǐ)部区域，一季报数(shù)据显(xiǎn)示A股(gǔ)盈利的拐点已渐(jiàn)现，全部A股归母净利(lì)润累计(jì)同比增速已从22Q4的(de)低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预计23年全年增速有望达(dá)10％-15％。随着(zhe)基本面逐渐回升(shēng)，市场或由前期的政策和(hé)事件(jiàn)驱动走向(xiàng)盈(yíng)利驱动，关注中(zhōng)报(bào)的基本面(miàn)验(yàn)证情况，以及下半年(nián)宏观月度数据(jù)的回(huí)升情况。展望全(quán)年，稳增(zēng)长(zhǎng)政策推动下现代化产业体系建设，成长盈利增速(sù)有望更(gèng)快，但风格内部盈利增(zēng)速(sù)可能仍有(yǒu)分(fēn)化，例(lì)如成长(zhǎng)风格类指数中科创50预计23年(nián)归(guī)母(mǔ)净利增速达到60％左右、创业板指(zhǐ)预计(jì)在23％左右，而价值类指数里(lǐ)中证100 23年归母净(jìng)利同(tóng)比预计(jì)在12％左右、上(shàng)证50预(yù)计(jì)在(zài)10％左右。从盈利增速差(chà)值看(kàn)，未(wèi)来(lái)科(kē)创50与上证50归母净利增速同比差值有望从22年的30个(gè)百(bǎi)分点提(tí)升到23年的50个百(bǎi)分点，成长基(jī)本面相对(duì)优势有望扩大。

　　3.市场蓄势(shì)阶段行(xíng)业或再(zài)平(píng)衡(héng)

　　市场全年向上趋势不变，阶段性蓄(xù)势中。我们在《旭日初升(shēng)——2023年中国资本市场展(zhǎn)望-20221203》中分析过，从牛(niú)熊周期、估值、基本(běn)面、资金面(miàn)等(děng)维度来看(kàn)，22年10月(yuè)底以来A股已(yǐ)经进(jìn)入新一轮牛市周期。但牛市往(wǎng)往难以一(yī)蹴而就，我们(men)在《好事多磨(mó)——23年(nián)二(èr)季度股市(shì)展望(wàng)-20230401》中(zhōng)就提出二季(jì)度市场可能处蓄势(shì)阶段，二季度以来市场表现也印证着我(wǒ)们的(de)判断。当前市场(chǎng)正处在(zài)牛(niú)市初期(qī)，就好比冬天已过、春天到来，气(qì)温整(zhěng)体已(yǐ)在回升，但短期温(wēn)度仍可能上下波动。因(yīn)此(cǐ)，市场短期可能(néng)出现宽幅震(zhèn)荡的情况，其(qí)背后源于牛市初期基本(běn)面还不够扎(zhā)实，更易受(shòu)到其他因(yīn)素的扰动(dòng)。目前宏观经济数据显示当前基(jī)本面恢复尚不扎实(shí)：4月PMI指数(shù)回落至(zhì)49.2％；从信贷数据看，4月新增信贷和社融数(shù)据较(jiào)一季度均明显走弱；从(cóng)物(wù)价(jià)数(shù)据看，4月CPI同(tóng)比继续明显回落至0.1％，PPI同(tóng)比降至(zhì)-3.6％，显示当(dāng)前经济复(fù)苏(sū)仍然较弱。综合来看，当前国内基本面回暖仍需要一个(gè)过程，未来短期(qī)内市场(chǎng)更可(kě)能继续处在(zài)蓄势期(qī)。

　　行业(yè)阶段性再平衡，全年数(shù)字(zì)经济仍是主(zhǔ)线(xiàn)。在政策和(hé)事(shì)件的催化(huà)下数(shù)字经(jīng)济(jì)、中特(tè)估涨幅(fú)已(yǐ)经较(jiào)为明显，未来决定风格(gé)的关键在(zài)于相对基本面趋势，应关(guān)注能够有业绩(jì)落地(dì)的持续性机会。此外，当前重视消费(fèi)结构性机会。

　　着(zhe)眼全年，数字经济代表的成长空间或更大，去伪存真的试金石是(shì)业(yè)绩。我们从(cóng)4月初以来就提(tí)出TMT板(bǎn)块出现阶段性(xìng)过(guò)热，未来可能(néng)会有所休整(zhěng)，过去一个月TMT板块的(de)股价(jià)表现也印(yìn)证(zhèng)了我们的(de)判(pàn)断，目前TMT可能仍处在降温期，但从全年维度看政策和技术驱(qū)动(dòng)下(xià)数(shù)字经济仍是第(dì)一主(zhǔ)线。从基金调(diào)仓经验看，历(lì)史(shǐ)上(shàng)公募基(jī)金调仓(cāng)往往需要一(yī)年，例如 20-21年公募(mù)持(chí)仓从白酒转向(xiàng)新能源，公募基金对TMT板块的增持可能还未(wèi)结束，23Q1基金重(zhòng)仓股中TMT板块超配比例（相对沪(hù)深300行业占比）仍处在2013年以来(lái)低位。

　　未来(lái)行情或(huò)进入(rù)由业绩(jì)验证的去伪存真(zhēn)阶(jiē)段，关(guān)注政策和技术两条主线机会。第一，从政策线看，数字经济已(yǐ)成为现(xiàn)代化(huà)产业(yè)体系的(de)重要支撑，数字要(yào)素流通(tōng)体系(xì)正在(zài)加(jiā)快(kuài)建立，政府有望加(jiā)大对数(shù)字(zì)安(ān)全和数字(zì)基建的(de)投入。去年12月(yuè)发布的 “数据二十条”为数据要素市场提供顶(dǐng)层规划，刚成立(lì)的(de)国家数据局有望成为顶层文件落地执(zhí)行(xíng)的统(tǒng)筹(chóu)机构，数据要素(sù)市场化(huà)有望加速(sù)，这(zhè)也(yě)将大幅(fú)提升数(shù)字基础(chǔ)设施建(jiàn)设，根据中国通服(fú)基建产业研究院，预计(jì)23-25年我国数(shù)据中心(xīn)产(chǎn)业规模(mó)复合(hé)增速将达(dá)到25％。第(dì)二，从(cóng)技术线(xiàn)看，ChatGPT为(wèi)代表的人工智能应用落地(dì)，大模型、半导体等上游软硬件领域有望率(lǜ)先受益。当前科技巨头正加大对AI大(dà)模型的开(kāi)发，近日谷歌发布了PaLM 2模(mó)型(xíng)，其在部分(fēn)逻辑(jí)和推(tuī)理上的部分结果(guǒ)已超越(yuè)了GPT-4，AI模型市场有(yǒu)望(wàng)加(jiā)速发展，根(gēn)据观研天下(xià)，预计22-30年中国自然语言处理市场复合增长率达到36.5％。AI模型的算(suàn)数和推理也将(jiāng)提升对上游硬件(jiàn)的需求，根据(jù)亿欧智库，预计23-25年我国(guó)AI芯(xīn)片(piàn)市场(chǎng)规模复合增速达31％。

　　我(wǒ)国消费仍有韧性，关(guān)注(zhù)消费结构性(xìng)机(jī)会。消费方面，促消费一直是目前政策(cè)关注的重点，后续关注消费的结(jié)构性(xìng)机会。我们在《中(zhōng)国消费的韧(rèn)性：没有(yǒu)日本式资产负(fù)债表衰(shuāi)退-20230507》中提出，资产端看(kàn)，我国房产(chǎn)价格相对(duì)趋稳，居唇炎吃什么维生素，唇炎吃什么维生素好民财富大(dà)幅缩水风险(xiǎn)较小；从收入端看，国(guó)内(nèi)经济(jì)复苏将推(tuī)动收(shōu)入和消费意愿提升(shēng)。因此我国消(xiāo)费仍具有韧性(xìng)，预计(jì)今年社零总额(é)增速有(yǒu)望达8-9％，22-23年两年平(píng)均增速为4-5％。从(cóng)股市表现看，我们在前(qián)文中提出今年(nián)以(yǐ)来消费行(xíng)业涨(zhǎng)幅在所有行业中涨幅明显偏低，随着(zhe)基(jī)本面改善(shàn)，消费部(bù)分领(lǐng)域有望迎来向上的机遇。结合海通行业分(fēn)析师和Wind一致预测(cè)，预计23年医药板块中中(zhōng)药净利增速为20％、医(yī)疗服务为50％、创新(xīn)药为30％。

　　此外，前期(qī)概念催化下“中(zhōng)特(tè)估”板块(kuài)热度同样较高，未来行情或也(yě)将出现“去伪(wěi)存(cún)真”的分化(huà)，我们认为可以关注(zhù)中特重估三大可(kě)能发力(lì)方向(xiàng)，即关(guān)系国计民生的(de)重大安(ān)全领域、举国体(tǐ)制(zhì)支持的部(bù)分科技(jì)领域、部分(fēn)盈利稳(wěn)定、现金流(liú)充(chōng)裕的国企(qǐ)，详见(jiàn)《“中(zhōng)特”重估(gū)的三(sān)大发(fā)力方向——“中特估(gū)值”探究系列8》。

　　风(fēng)险提示：国内疫情恶化影响国内经济(jì)；美国经济硬着陆(lù)影(yǐng)响全球(qiú)经济(jì)。

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