文丨明明(míng)FICC研究(jiū)团队

　　核心观点

　　过(guò)去(qù)我国(guó)名义GDP的高速增(zēng)长是各类市场主(zhǔ)体(tǐ)加杠杆(gān)的(de)重要基础。随着(zhe)宏观杠(gāng)杆(gān)率的不断升高，加之三年疫情(qíng)扰动，经济潜在增速放(fàng)缓后企业和居(jū)民对未来的收入预(yù)期趋(qū)弱，私人部门举债的(de)动力有所下降(jiàng)。目前来(lái)看，今年三大部门加杠杆(gān)的(de)空间(jiān)都(dōu)相(xiāng)对有限，城投化债、中央政府加杠杆(gān)以及货币(bì)政策适度放松(sōng)或是破局的关键(jiàn)所在。

　　较(jiào)高(gāo)的名义(yì)GDP增(zēng)速是过去几年加杠(gāng)杆的重要基础，随着宏观杠杆率的(de)抬(tái)升和(hé)疫情(qíng)的冲击，经济增(zēng)速(sù)放缓(huǎn)后私(sī)人(rén)部门举债动力不足。2009-2019年期间，我国名义(yì)GDP的年均增速高达10.8％。由于宏观杠杆(gān)率 = 总债务/GDP，债(zhài)务(wù)可以(yǐ)被GDP的增长充(chōng)分消化，各部门举债(zhài)的客观基(jī)础充足。同时，在经济快速(sù)发展时期，企业利用杠杆加大(dà)投(tóu)资带来的收(shōu)益高于债务增(zēng)加而产生的(de)利息等成(chéng)本(běn)，企业主(zhǔ)观上也愿(yuàn)意举债融资。此后，随(suí)着宏观杠杆(gān)率的抬(tái)升(shēng)，以及疫情的(de)负面冲击，经济的潜(qián)在增速有所下(xià)滑，核(hé)心(xīn)通(tōng)胀也偏(piān)弱(ruò)，2020-2022年期(qī)间，名义GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆的基础并不牢靠。与此同(tóng)时，企业和居民对未(wèi)来的收(shōu)入预期受到了一定(dìng)冲击，私人(rén)部(bù)门加杠杆意愿(yuàn)减弱(ruò)。

　　从政府(fǔ)、居民、企业三大部门(mén)来看，今(jīn)年进一(yī)步加杠杆的空间都(dōu)有所(suǒ)受(shòu)限：

　　（1）政府部(bù)门债务空间(jiān)受年初财政(zhèng)预算的严格约束(shù)。年(nián)初的(de)财政预算草案制定的2023年赤字率为(wèi)3％，约对应(yīng)3.88万亿元的(de)赤(chì)字。与此同时(shí)，今年3.8万亿的专项(xiàng)债额度要低(dī)于去年的(de)实际新(xīn)增(zēng)规模4.15万(wàn)亿(yì)，政(zhèng)府部门加杠杆的力度(dù)略(lüè)有减弱。从过往情况来看，年初(chū)的财政预算在正(zhèng)常年份是较为严格的(de)约束，举债(zhài)额度不得突(tū)破限(xiàn)额。近几年仅有(yǒu)两(liǎng)个(gè)较为特殊的案例：一是2020年的抗疫特别国债(zhài)，由于当年两会(huì)召开时间(jiān)较晚，因此(cǐ)这一(yī)特别国债事实上是在当(dāng)年财政预算框架(jià)内(nèi)的。二是2022年专(zhuān)项债限额空间的(de)释放(fàng)，严(yán)格来讲也并(bìng)未突破预算。因(yīn)此，政府部(bù)门(mén)今年(nián)的举债空间(jiān)已(yǐ)基本定(dìng)格，经过我(wǒ)们的(de)测算，今年一季(jì)度已(yǐ)使用约(yuē)1.6万(wàn)亿(yì)的额度，全年预计还剩约6.1万(wàn)亿(yì)的空间。

　　（2）影响居民资(zī)产负债(zhài)表的主要的影响因素(sù)是房地产景气度、居民收入以及对(duì)未来(lái)的信心，这些因素(sù)共同作用使得现阶段居(jū)民资(zī)产(chǎn)负债表难以扩张。根据中国社科院(yuàn)2019年的估(gū)算，中国居(jū)民的资产中(zhōng)有40％左右是住房资产。房地产作为居民资(zī)产中占比(bǐ)最大的组成(chéng)部分(fēn)，房价下降不仅会导致资产(chǎn)负债表本(běn)身的缩水，也(yě)会(huì)通过(guò)财富效应影响到居民的(de)消费(fèi)决策。此(cǐ)外(wài)，据央行调查数(shù)据显示(shì)，城镇(zhèn)居民对(duì)当期收入的感受以及对未来收入的信心(xīn)连续多个季度处于50％的(de)临界值之下，这使(shǐ)得居民更倾向于增加储(chǔ)蓄，进而(ér)使得(dé)消费和投(tóu)资的倾向(xiàng)有所下降。目(mù)前，居民(mín)减少贷款、增加(jiā)储蓄(xù)的现象(xiàng)依然存(cún)在(zài)，今(jīn)年居民(mín)杠杆预计(jì)能够趋稳，但难以大幅(fú)上升。

　　（3）企业部门加杠杆的(de)空间也受(shòu)到政策(cè)边际退坡以及城投债务(wù)压力较大的制约。去年以来(lái)，政策性以及结构性工具对企业部门(mén)的融资提供了较大支持(chí)，但(dàn)二者(zhě)均属(shǔ)于逆周(zhōu)期工具(jù)，在疫情扰动较为严(yán)重的2020年(nián)和2022年(nián)实现了(le)政策加(jiā)码，但(dàn)是在疫后复苏之年的(de)2021年出现了边际(jì)退出。今(jīn)年以来(lái)，央行多次(cì)明确结(jié)构性货币(bì)政策工具(jù)将坚持(chí)“聚(jù)焦重点、合理适(shì)度、有进有(yǒu)退(tuì)”。预(yù)计(jì)随着疫情扰动的(de)减弱以(yǐ)及经(jīng)济的(de)复苏回(huí)暖，今年的政策性(xìng)支持(chí)从边(biān)际上来看也将出(chū)现(xiàn)下降。此外，近年来城(chéng)投平台综合债务(wù)不(bù)断走高，城投债(zhài)务压力偏大(dà)，未来对企业部门(mén)的(de)支撑或将受(shòu)限。

　　结论：今年(nián)三大(dà)部门加杠杆的空间都相对有限，因此从现阶段来看，解决的(de)办法大(dà)概有以下(xià)几(jǐ)个维(wéi)度。一是城(chéng)投化(huà)债。一季(jì)度城投(tóu)债提(tí)前偿还(hái)规(guī)模的上升反映出了地(dì)方融资平台(tái)积极化债的态(tài)度及决心(xīn)，二季度(dù)可能延续这一(yī)趋势，并(bìng)有序(xù)开展由点及面的地方债务化解工作(zuò)。二是中央(yāng)政府适度加杠杆(gān)。截至(zhì)去年年底，中央政(zhèng)府的(de)杠(gāng)杆(gān)率仅为21.4％，处于国际偏低水平，中央政(zhèng)府(fǔ)仍(réng)有一定的加杠杆空(kōng)间，可(kě)以考虑通过(guò)推出(chū)长(zhǎng)期建设(shè)国(guó)债等(děng)方式(shì)实现政府部门加杠杆，弥补(bǔ)其他部门加(jiā)杠杆空间有限的(de)情(qíng)况。三是货(huò)币政策可(kě)以适度放松。如果下半年(nián)经(jīng)济增(zēng)长的动能有所减弱，央行或许可以考(kǎo)虑通过适时(shí)适量地进行降准(zhǔn)降息，降低(dī)实体部门(mén)的融资成本，刺激实(shí)体融(róng)资需求，从而(ér)增强(qiáng)企业部(bù)门投资(zī)的意愿及能力(lì)。

　　风险因素(sù)：经(jīng)济复苏(sū)不及预期；地方政府债务(wù)化解力度不(bù)及预期；国内政策力度不及预期(qī)。

　　正文

　　内需不足的背后(hòu)：

　　私人部门举(jǔ)债的动(dòng)力(lì)在(zài)下降

　　较高的名义(yì)GDP增速是过去几年加杠杆(gān)的重要基础和保障。2009-2019年期间，在较(jiào)高的实际GDP增速以及2％左(zuǒ)右的通胀增(zēng)速加持下，我国名义GDP的年(nián)均增速高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总(zǒng)债务(wù)/GDP，在名(míng)义GDP高速增长的(de)基(jī)础(chǔ)下，债务(wù)可(kě)以被GDP的增长充分(fēn)消化，各(gè)部门举(jǔ)债的(de)客观基础充足。同时，在经济(jì)快(kuài)速(sù)发展的时(shí)期，企业整体的经营状况(kuàng)一般也较好(hǎo)，企业(yè)利用杠(gāng)杆加大投资和生产带来的收(shōu)益高于债(zhài)务增加而(ér)产生的利息等成本，此(cǐ)时(shí)对企(qǐ)业来说杠杆经营可以带来正收益，因此企业(yè)主观上也愿意加(jiā)大杠杆。

　　近年来，我(wǒ)国名(míng)义GDP的高增速未能延(yán)续(xù)，加杠(gāng)杆的(de)基础不(bù)再。随着宏观杠杆(gān)率的抬升以及疫情的冲击(jī)，经济的潜在增(zēng)速有所下降，核(hé)心通胀也偏(piān)弱，2020-2022年期间，名义GDP的(de)年均(jūn)增速(sù)降(jiàng)至7.1％，加杠杆的基(jī)础(chǔ)并不(bù)牢(láo)靠。从中短周期来看(kàn)，在经(jīng)历了三年疫情(qíng)的冲击之后(hòu)，企(qǐ)业和居民对未来的收入预期都相对较弱，进一步抬(tái)升杠杆的条件并(bìng)不充足且实际效果可能有限，因此(cǐ)私(sī)人部门加杠杆意(yì)愿较弱(ruò)。与此同时(shí)，现阶段我国的(de)宏观杠杆率相对偏高(gāo)了，在去年我国的实体经济部门杠杆率已经超过了发达经(jīng)济(jì)体的平均水(shuǐ)平，进一(yī)步加杠(gāng)杆的(de)空间受限。

　　当前我国正面临内(nèi)需(xū)不足的情况，这其中既受企业(yè)部门投资(zī)意愿阴肖是指哪几个肖减(jiǎn)弱的(de)影响，也有居民部门的(de)原因。

　　企业部门融资状况分化(huà)显著，民企融资需求偏弱，而部分(fēn)国企(qǐ)融资则面(miàn)临(lín)过剩的(de)问(wèn)题。第一，过去私人部门加(jiā)杠杆是持续的增量，而当前私人部门鲜见增量，多为存(cún)量。过去很长一段时间，民间固定资产投资增速(sù)显著高(gāo)于全社会固(gù)定资产投资的增(zēng)速。然而近几年，尤其是(shì)2020年(nián)以(yǐ)及2022年两轮疫情冲(chōng)击后，私人企业(yè)的信心(xīn)受到影响，投资意愿偏弱，短时间内(nèi)难(nán)以恢复，最(zuì)近(jìn)两(liǎng)年民间固(gù)定(dìng)资(zī)产(chǎn)投(tóu)资近乎(hū)零增长。第二，去年以(yǐ)来，银行信贷大幅(fú)投向国有(yǒu)经济，但M2增速大幅高于M1增速，说明实体(tǐ)经济中可供投资的机会在减(jiǎn)少，信贷中有很大一部分(fēn)没有进入实体经(jīng)济(jì)，而是堆(duī)积(jī)在金融体系(xì)内，对(duì)消费(fèi)和投资的刺激效率下降。

　　居民(mín)部门消费回暖对融资需求的刺(cì)激有限。居民消费对融资需求的刺(cì)激(jī)相对有限，居民部门加杠杆的方式主要是通过房(fáng)地产，此外则是汽车。后疫情时(shí)代，居民对收入的信心仍偏(piān)弱(ruò)，房地产需(xū)求难以回暖，与此同时(shí)，汽车(chē)的需求(qiú)也在过往有一定透(tòu)支，因(yīn)此居(jū)民部门对(duì)融资需(xū)求的刺激较为(wèi)有限。

　　从三大部门看举债空间

　　政府部(bù)门

　　狭(xiá)义(yì)的政府部(bù)门债务空(kōng)间受年初的财(cái)政(zhèng)预算(suàn)约束。年初的财政预算(suàn)草案中制定的2023年(nián)赤字率为3％，约对应3.88万亿元(yuán)的赤(chì)字。与此同时，今(jīn)年3.8万亿的(de)专项债额(é)度要低于(yú)去年的实际新(xīn)增规模4.15万(wàn)亿，政府部门加杠杆的力度略有减(jiǎn)弱。经(jīng)过(guò)我们的测(cè)算，今年一季度已使(shǐ)用约1.6万亿的额(é)度(dù)，全(quán)年预计还剩约6.1万亿的空间(jiān)。

　　年初的(de)财政预算在正常(cháng)年(nián)份是(shì)较为严格的约束，举债额度不(bù)得突破限额。最近几(jǐ)年有两个相对特(tè)殊的案例，但都未突(tū)破预算。第一个(gè)是2020年3月27日召开的(de)中央(yāng)政治局(jú)会议上提出要发(fā)行的抗疫特(tè)别国债，是(shì)为应对新冠(guān)疫情而推出(chū)的(de)一个非常规财政工具(jù)，不(bù)计入财政赤(chì)字。由于当年两(liǎng)会召(zhào)开时间较晚（5月22日），因此(cǐ)2020年(nián)的特别国债事(shì)实上是在当年财政预算框架内的(de)。此(cǐ)外是2022年专项债限额空间(jiān)的释(shì)放。去(qù)年经济(jì)受疫情(qíng)的冲击较(jiào)大，年中时市(shì)场一度预期政(zhèng)府会调整财政预(yù)算(suàn)，但最终只使用了专项债的限额空(kōng)间(jiān)，严格来讲(jiǎng)并未突破预算。因此，从(cóng)过(guò)往的情况来看，狭(xiá)义政府部(bù)门今(jīn)年的举债空间已基本定格，政府部门只能严格按(àn)照预算(suàn)限(xiàn)额(é)举债。

　　居(jū)民(mín)部门

　　影响居民资产负(fù)债表的主要的影响因素是房地产(chǎn)景气(qì)度(dù)、居民收入以及对未来的信心，这(zhè)些因素共同作用使(shǐ)得现阶(jiē)段居民(mín)资产负债表难以扩张。

　　从资产(chǎn)端来看，中国居民的资产(chǎn)结(jié)构主要(yào)可以分为非金融(róng)资产和金(jīn)融资产，非金融产(chǎn)中绝大部分是(shì)住房(fáng)资产，房(fáng)产价格的低(dī)迷(mí)制约了(le)居(jū)民资产负债表的扩(kuò)张。根据中国社科院2019年的估算，中国居民(mín)的资产中(zhōng)有43.5％为(wèi)非金(jīn)融资产，其(qí)中(zhōng)绝大部分是住(zhù)房资产(chǎn)，占总资产的40％左右(yòu)。然而从去年开始(shǐ)，房地(dì)产的价(jià)值(zhí)便出现缩水，除一线城市二手房价表(biǎo)现相对坚挺之外(wài)，多(duō)数城市(shì)二(èr)手房价格同比出现下(xià)降，今年(nián)以(yǐ)来降幅有(yǒu)所收窄，但依旧未(wèi)能(néng)实现由负转(zhuǎn)正，预计今(jīn)年回升的空间(jiān)仍受(shòu)限(xiàn)。房地产作为居民资(zī)产中占比最(zuì)大的组成(chéng)部分，房(fáng)价(jià)下降(jiàng)不仅会导致(zhì)资(zī)产(chǎn)负债表本身的缩水，也(yě)会通(tōng)过财(cái)富效(xiào)应(yīng)影响到居民的消费(fèi)决策。

　　第二，居民信心的回暖需要时(shí)间，目(mù)前仍(réng)倾向(xiàng)于(yú)更多的储蓄。央行对城镇(zhèn)储户的调查问卷显示，居民(mín)对(duì)当期(qī)收入的感受以及对未来收入(rù)的(de)信心连(lián)续多个季(jì)度处于50％的(de)临界值之下，尽管在今年一(yī)季度(dù)有所回暖，但仍旧距(jù)离(lí)疫(yì)情(qíng)前(qián)有(yǒu)着不小的差距。收入感受以(yǐ)及对未来(lái)收入不确定(dìng)性的担忧使(shǐ)居民(mín)更倾向于增加(jiā)储(chǔ)蓄(xù)，进而(ér)使得消费和投资（购买金融资产）的(de)倾向有(yǒu)所下降。截至今年一季(jì)度(dù)末，更(gèng)多储蓄的占比达(dá)58.0％，为近年来(lái)的较高水平(píng)，消费与投资(zī)则分别位于(yú)23.2％以(yǐ)及(jí)18.8％的低点。

　　房(fáng)地(dì)产(chǎn)价格的下(xià)降叠(dié)加居民收(shōu)入和信(xìn)心的下滑，最终(zhōng)使得(dé)居民的贷款减少而存款变多，居民资产(chǎn)负债表收缩。今年以来(lái)，居民新增贷(dài)款的累(lèi)计值随同(tóng)比有所回(huí)升，但仍远不及同样(yàng)为复苏之年的(de)2021年(nián)。而在存款端，今年的居(jū)民累计新(xīn)增存款更是达到了(le)疫情以来的(de)最高值。存贷款的表现共同反映出居民资产负债表的收缩之势。尽管新增贷(dài)款的增长势(shì)头相较疫(yì)情期间有所(suǒ)好转，但由于房地(dì)产价格(gé)回升空间有限以(yǐ)及居民(mín)收入(rù)和信心仍(réng)未(wèi)恢复，预计短(duǎn)期内居民资产(chǎn)负债表扩张的动力仍有所欠缺。

　　企业部门

　　企业部门加杠(gāng)杆的空间也(yě)受到政策边际退坡以及城投债务压力(lì)较大的制约。

　　今(jīn)年(nián)的政策性支持或将边际退坡。去(qù)年以来，政策性以及结构性工(gōng)具(jù)对企业部门的融资进行了很大的(de)支持，但政策性金融工具和结构性工(gōng)具属于(yú)逆周期(qī)工具。在疫情扰动较为严重的2020年和(hé)2022年实现了政策加码，但是(shì)在疫后复苏之年的2021年出现了(le)边(biān)际退出(chū)。今年以来，央行多(duō)次明确结(jié)构性货币政策(cè)工具将坚(jiān)持“聚焦重点(diǎn)、合理(lǐ)适(shì)度、有进有退”。预计随(suí)着疫情扰动的减弱以及经济的复苏(sū)回暖，今年的(de)政策性支持(chí)从边际上来看也(yě)将出现下降。

　　部(bù)分结构性(xìng)货币政策工具的使用进度(dù)相(xiāng)对较慢，仍有(yǒu)较多结存额(é)度，进一(yī)步提升额(é)度的空间(jiān)有限。去年以来新设立的普惠(huì)养老(lǎo)专项(xiàng)再贷(dài)款、交通物流专(zhuān)项(xiàng)再贷款、民(mín)企债券(quàn)融资支持工具(jù)以(yǐ)及保交楼(lóu)贷款支持计划等工具的使(shǐ)用(yòng)进度(dù)相对较慢，截至今年3月(yuè)末，累计使用(yòng)进度(dù)仍未(wèi)过半。此(cǐ)外，今年一季度新设立的房企纾困专项(xiàng)再贷款以及租赁(lìn)住房贷(dài)款支持(chí)计划余额(é)仍为零。由于多项(xiàng)工具的使用进度偏慢，预(yù)计央行(xíng)未来进一(yī)步(bù)提升额(é)度的可能(néng)性较低。

　　城(chéng)投(tóu)债务压力偏大，未来对企业部门的支撑或(huò)将(jiāng)受(shòu)限。近些(xiē)年来，城投平台的(de)综合债(zhài)务累计增速虽有小(xiǎo)幅回落，但总的债(zhài)务规模仍(réng)然持续(xù)走高。考虑到其债务压力偏大(dà)，城投平(píng)台(tái)对企业融(róng)资及加(jiā)杠杆的(de)支(zhī)持或将(jiāng)受(shòu)限。

　　超(chāo)预期信贷过后，后劲可能不(bù)足。今年一季度银行体系对企业部门发(fā)放了近9万亿信贷，创(chuàng)下(xià)历史(shǐ)同期最高水平(píng)，超(chāo)过去年全年的(de)一半，其可持续性难(nán)以保证，预计信(xìn)贷后劲有(yǒu)所欠缺，这一点(diǎn)在即(jí)将公布的(de)4月(yuè)份信(xìn)贷数据中可能就会有所体现。在经历了一(yī)季度杠杆空间大幅(fú)抬升之后，企(qǐ)业部门(mén)今年剩余(yú)时间内(nèi)的杠(gāng)杆抬(tái)升幅度(dù)预计(jì)将(jiāng)会是(shì)边际弱(ruò)化的。

　　结论

　　综合以上分(fēn)析，今年三大部门加杠杆(gān)的空间(jiān)都(dōu)相对有限，未(wèi)来的解决办(bàn)法我(wǒ)们认(rèn)为可以考(kǎo)虑以下几个维度：

　　第(dì)一(yī)，稳步(bù)推进城投化债。地方债(zhài)务压力(lì)的化解是今年政府工(gōng)作的中心之一，而一季度城投债提前偿还规模的上(shàng)升(shēng)也(yě)反(fǎn)映出了地方融资平台积极化债的态度及决心。二(èr)季(jì)度可(kě)能延续这一趋势(shì)，并有(yǒu)序开(kāi)展由(yóu)点及面的(de)地方债务化解工作，为企业部(bù)门的杠杆抬升留出更为充足的空间。

　　第二(èr)，中央政府(fǔ)适度加(jiā)杠杆。截(jié)至去年年底，中央政(zhèng)府的杠(gāng)杆率仅为(wèi)21.4％，而地方政府的(de)杠(gāng)杆率则为29％，与发达(dá)国(guó)家政府杠杆(gān)主要(yào)集(jí)中在(zài)在中央政(zhèng)府层面(miàn)的情况相反(fǎn)，中央(yāng)政(zhèng)府(fǔ)仍有(yǒu)一定的(de)加杠杆(gān)空间。因(yīn)此(cǐ)，中央政府可以(yǐ)考虑通过(guò)推(tuī)出长期建设国债等方式(shì)实现政(zhèng)府部门(mén)加杠杆，弥补其他(tā)部门加(jiā)杠杆空间(jiān)有限的情况。

　　第三，货(huò)币政策适度放(fàng)松。如果下(xià)半年经济增长的动能(néng)有(yǒu)所减弱(ruò)，央行或(huò)许可以考(kǎo)虑通过总量工具来释(shì)放流(liú)动性，适(shì)时适(shì)量地进行降准(zhǔn)降息，降低实体部门的(de)融资成本，刺激(jī)实体融资(zī)需求，从而增强(qiáng)企业(yè)部门投资的意愿及能力。

　　风险(xiǎn)阴肖是指哪几个肖因素

　　经济复苏不及预期；地(dì)方政府(fǔ)债(zhài)务化(huà)解力度不及预期；国内(nèi)政策(cè)力度不及预期。

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