平安首经团(tuán)队(duì)：钟正生/范城恺(kǎi)

　　核(hé)心(xīn)观点

　　4月(yuè)美国通胀如期(qī)回落。2023年4月(yuè)美国CPI和核心CPI同(tóng)比增速如期回落。其(qí)中，住(zhù)房租金(jīn)、二手车、汽油(yóu)等分项环比上涨较快，食品、医疗(liáo)保健等价格(gé)平稳。从CPI同比拉动看，4月住房租金拉动较3月(yuè)小幅回落0.1个百分点至2.8％，能源分项连(lián)续第二个月(yuè)拖累0.4个百分点，二手车和卡车(chē)分项的拖累则缩窄(zhǎi)0.1个百分点至0.2％。4月(yuè)通胀数据公布后，市场对政策利率(lǜ)预(yù)期小幅下(xià)修，CME利率期货市场预(yù)计6月(yuè)不加(jiā)息(xī)概(gài)率升至90％以上，且进一步押注下半年降息3次(cì)（75BP）。

　　1-4月美(měi)国通胀回落放缓。2023年(nián)1-4月(yuè)，美国通胀(zhàng)回落(luò)速(sù)度(dù)比2022下(xià)半年(nián)更慢(màn)。2023年1-4月CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下半年平均环比(bǐ)增速的0.23％。原因在于(yú)，能(néng)源价格回落对(duì)CPI的拖累显著(zhù)下降，以(yǐ)及二手车价格止跌(diē)回升。这(zhè)说(shuō)明(míng)，供给改善(shàn)带来的(de)利好正在耗尽(jǐn)，而(ér)需求驱动的通胀仍然顽固。我们(men)理解(jiě)，美国(guó)核(hé)心(xīn)通胀(zhàng)的(de)韧性与(yǔ)居民消费的(de)韧性相匹配(pèi)。一(yī)季度美国机(jī)动车和零部件(jiàn)等消费明显(xiǎn)增(zēng)长(zhǎng)，与美国(guó)CPI二手车和(hé)卡(kǎ)车价(jià)格分项的反弹相匹配。

　　下半(bàn)年美国通(tōng)胀反弹风(fēng)险值(zhí)得关注。今年(nián)二季度，由于基数(shù)原因美国(guó)CPI同比增速(sù)呈快(kuài)速回落走势，市(shì)场很容易对美国通胀回落持(chí)乐观看法，并忽视(shì)通胀环比(bǐ)走势的韧性(xìng)。但三季度以(yǐ)后(hòu)，基数效应利好(hǎo)不(bù)再，在基(jī)准情(qíng)形下，美国标题(tí)通胀率很可能企稳。我们进一步提示下半年美国(guó)通胀超预期(qī)上行的可能性：第(dì)一，汽(qì)车价格可能超预期上行。一季(jì)度美(měi)国汽车消(xiāo)费回升，可能夯实汽(qì)车(chē)制(zhì)造商的财务(wù)状况(kuàng)，并限制其继续降价(jià)的(de)空间。此外，美(měi)国汽车制造商存货量同比(bǐ)增速快速下降(jiàng)。第二，房租(zū)回落(luò)可能再度滞后。目前市(shì)场(chǎng)预期下半年美国住房租金回落。然而，历史上美国房价与租金的相(xiāng)关性并不稳定(dìng)。考虑到当前美(měi)国房屋(wū)空置率更处于(yú)历史最低水平，住房供给的(de)紧张也可(kě)能(néng)阻(zǔ)碍住房租金回落的斜率(lǜ)。第三，能源价(jià)格可能受供给(gěi)扰动而(ér)超预期反弹。全球能源需求维持强劲；欧佩(pèi)克+频繁出手呵护(hù)油价，未(wèi)来也不排除采取(qǔ)新的(de)行动；欧洲能源风险或在(zài)下一轮冬季回升(shēng)。

　　如果下半年(nián)美国通胀较为(wèi)顽固，美联储(chǔ)或(huò)将较(jiào)难降息。如果当前浓(nóng)厚的降息(xī)预期被逐渐修正削弱，市场可能需要重估美联(lián)储长时间保持高利率(lǜ)对经济的负面影(yǐng)响，继而可能进(jìn)一步计入中(zhōng)期(qī)经济(jì)衰退风险。相应地，美股调整压力仍未消(xiāo)散，因盈利(lì)预(yù)期仍有下修空间；在通胀和货(huò)币(bì)紧缩预期上修时期(qī)，美债利率(lǜ)和美元指(zhǐ)数可(kě)能阶段企稳，黄金价(jià)格可能阶段回调。

　　风险提示：美国金融风险超(chāo)预期上升(shēng)，美国经济超预期下行(xíng)，美联储降(jiàng)息超预期提前等。

　　2023年4月(yuè)美国(guó)CPI和核心CPI同比增速如期回落，市场进一步押注美联(lián)储6月不加(jiā)息、下半年降息。但(dàn)为什么不宣传李兰娟了，李兰娟为何销声匿迹值得注意的是，2023年以(yǐ)来，美(měi)国(guó)通胀(zhàng)回落速度比2022下半年更慢，供给改善带来的(de)利好(hǎo)正在耗尽，而(ér)需求(qiú)驱动的通胀仍然(rán)顽固。我们认为(wèi)，美国通胀(zhàng)风(fēng)险或在下半年，当(dāng)基(jī)数效应利好不再，美(měi)国标题通胀率可能企(qǐ)稳，且(qiě)不排除超预(yù)期反弹。具(jù)体地，下半年(nián)汽(qì)车价(jià)格(gé)回升、住房(fáng)租(zū)金回落(luò)滞后、以及(jí)能源(yuán)价格反(fǎn)弹的风险均值(zhí)得关注。若(ruò)下半(bàn)年美国通(tōng)胀较(jiào)为顽固，美联(lián)储将较难(nán)降(jiàng)息，美国中期经济衰退风险将进(jìn)一步上升(shēng)。

　　01

　　4月美(měi)国通胀如期回落

　　20为什么不宣传李兰娟了，李兰娟为何销声匿迹23年4月美国(guó)CPI同比低于前值和预期(qī)，核心CPI同比持(chí)平(píng)于预期、低于前值。美国劳工部(bù)（BLS）5月10日公布数据显示，美国4月CPI同比4.9％，略低(dī)于预期和前值5％，已(yǐ)连(lián)续10个月(yuè)下滑；4月(yuè)CPI环比0.4％，持平于预期、高于前值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平(píng)预期，略低于前值5.6％，下行斜率较缓显(xiǎn)示通(tōng)胀粘性；4月(yuè)核心CPI环比0.4％，持平于(yú)预期和前(qián)值(zhí)。

　　结构(gòu)上，住房租金、二手车(chē)、汽油(yóu)等分项环比上(shàng)涨较快，食品、医疗保(bǎo)健等(děng)价格(gé)平稳(wěn)。首先，CPI食品分项连(lián)续2个月(yuè)环比(bǐ)零(líng)增长，家(jiā)庭食(shí)品(pǐn)价格(gé)下(xià)跌与外(wài)出食(shí)品价格上涨相互抵消(xiāo)。其次，CPI能源分项环比上(shàng)涨(zhǎng)0.6％，显著高于前值-3.5％。其中，能源服务环比(bǐ)-1.7％，高于(yú)前(qián)值-2.3％；能(néng)源商品(pǐn)环(huán)比2.7％，高于前值(zhí)-4.6％，能源商品中，汽油受OPEC减产和(hé)旅游(yóu)旺季的影(yǐng)响，环比3％，高于前值(zhí)-4.6％。此(cǐ)外，核心商品价格环比0.6％，高(gāo)于前值0.2％，是自(zì)2022年(nián)中(zhōng)期以(yǐ)来最大涨(zhǎng)幅，其中二手车和卡车环(huán)比4.4％，高(gāo)于(yú)前值-0.9％；核(hé)心(xīn)服务环比0.4％，持(chí)平前值，其中住房租金环比0.5％，低于(yú)前值0.6％。

　　从(cóng)CPI同比拉动(dòng)看，4月住(zhù)房租(zū)金拉动(dòng)较3月(yuè)小(xiǎo)幅回(huí)落(luò)0.1个百分(fēn)点至2.8％，食品拉动回落0.2个(gè)百分点(diǎn)至1.0％，交通(tōng)运输服务拉动(dòng)回落(luò)0.2个百分点至0.6％，能源分项连续第二个月拖累0.4个百分点，二手车和卡车(chē)分项的拖(tuō)累则缩(suō)窄(zhǎi)0.1个百分点至0.2％；除上(shàng)述分项的“其他”项目拉动0.9％。

　　4月(yuè)通胀(zhàng)数据公布后，市场(chǎng)对政(zhèng)策利率预期小幅下修，美股纳指(zhǐ)和(hé)标(biāo)普500收涨，美(měi)债利率和美元指数小幅(fú)下跌。5月10日，CME FedWatch显示(shì)6月美联储停止加息(xī)的概率(lǜ)，由前一(yī)天的78.8％上涨至91.5％；12月(yuè)议(yì)息会议的(de)加权平均利率预期(qī)为由(yóu)前(qián)一(yī)天的4.36％降低至4.26％，即市场进一步押注(zhù)下半年(nián)降息3次（75BP）左右。当日，美股道琼斯指数(shù)微(wēi)跌0.09％，标普500指数(shù)和纳斯达克指数(shù)分别(bié)上涨0.45％和1.04％；美债(zhài)收益率全线下(xià)跌，10年美债收益率(lǜ)下跌10BP至3.43％，2年美债(zhài)收(shōu)益率下跌11BP至(zhì)3.90％；美(měi)元指(zhǐ)数下跌(diē)0.21％至101.4；伦敦黄金现货(huò)下跌(diē)0.23％至2029美(měi)元/盎(àng)司。

　　02

　　1-4月美国通胀(zhàng)回落(luò)放缓

　　2023年1-4月，美国通胀回落速度比2022下半年更慢，供给(gěi)改(gǎi)善(shàn)带来的利好正在(zài)耗尽，而需求驱动的(de)通胀仍然顽固。我们测算，2023年1-4月美国CPI平均(jūn)环(huán)比增速为(wèi)0.35％，高于2022下半年平均(jūn)环比增速的0.23％；核心CPI平均(jūn)环(huán)比保持在(zài)0.42-0.43％的高(gāo)位。CPI环比走势上扬的原因(yīn)在于，核心(xīn)通胀仍然维持高位，而能源价格回落(luò)对CPI的拖累(lèi)显著下降：2022下(xià)半年(nián)国(guó)际能源价(jià)格高位回落，美国(guó)CPI能源分项(xiàng)平均环比(bǐ)下降2.2％，但(dàn)2023年以(yǐ)来能源价格基本企稳，能源分项平均(jūn)环(huán)比仅(jǐn)下降(jiàng)0.4％。核心通胀方面(miàn)，最(zuì)重要(yào)的(de)住房租(zū)金(jīn)环比增速维持高位(wèi)，而二手车价格止跌回升，并抵消(xiāo)了医疗保(bǎo)健价(jià)格(gé)回落的利好。我(wǒ)们在此前报(bào)告中已提示，在美(měi)国通(tōng)胀结构中，供给因素改善效果边际减弱，而需(xū)求因素没有明显降温，使得通(tōng)胀回落的幅度存疑（参考报告(gào)《美国通胀压力(lì)反复》等）。

　　需要指出的是(shì)，美国(guó)核心(xīn)通胀的韧性与居民消费的韧性(xìng)相匹配。2023年一季度，美国个人消费支(zhī)出环比(bǐ)大幅增长3.7％（折(zhé)年(nián)率），对一季度美(měi)国GDP环比折年率的贡献高(gāo)达2.5个百(bǎi)分(fēn)点。结构上，服(fú)务(wù)消(xiāo)费维持强劲，而耐用品消费明显回升，尤其(qí)机(jī)动车和零部件等消费明(míng)显增(zēng)长，与(yǔ)美国CPI二(èr)手车和(hé)卡车分项的(de)反弹相匹配(pèi)。美(měi)国居(jū)民消(xiāo)费的韧性，不仅得(dé)益(yì)于尚(shàng)未(wèi)耗尽的超额储蓄、薪资增长和家庭资产(chǎn)负债表健康(kāng)等，也可能来自(zì)居民(mín)收入和(hé)财(cái)富分配(pèi)的改善、财产性(xìng)利息收入的上升、实际收入上升和(hé)消费预期改(gǎi)善等多(duō)方(fāng)因素加持（参考报(bào)告(gào)《对(duì)美国消费(fèi)韧性的三(sān)点思考——兼评美国一(yī)季度GDP数据(jù)》）。

　　03

　　下半年美国通胀反(fǎn)弹风险值得(dé)关注

　　今年下半年(nián)，美国通胀超(chāo)预期上行的风险(xiǎn)值得关注。综合考虑美(měi)国经济下行与通(tōng)胀黏性(xìng)，我们的基(jī)准假设(shè)是，2023年内美国CPI环比(bǐ)增速平均或(huò)在(zài)0.3％左右(yòu)，介(jiè)于2023年1-4月均(jūn)值（0.35％）和(hé)2022年下半(bàn)年（0.23％）之间，但仍高(gāo)于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考(kǎo)虑(lǜ)美国需求走弱的(de)影响更大(dà)；偏(piān)强假(jiǎ)设为0.4％，即考(kǎo)虑美国通胀黏性更强或发(fā)生(shēng)新的(de)供给(gěi)冲击等(děng)。假设年内美(měi)国CPI季(jì)调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年(nián)6月美国CPI季调同(tóng)比或分(fēn)别达(dá)到(dào)3.2/3.4/3.6％，12月或(huò)分别达到2.9/3.8/4.6％。这(zhè)意味着，在二季度，由于基数原(yuán)因，美国CPI同比(bǐ)增速呈快速回(huí)落(luò)走势，即便5月和6月CPI环比保持在(zài)0.4％高位(wèi)，CPI同比(bǐ)增速也可能回落至3.5％左(zuǒ)右。在此期间，市(shì)场很容易(yì)对(duì)通胀(zhàng)回落持乐观看法(fǎ)，并忽视美国(guó)通胀(zhàng)环比(bǐ)走势的韧性。但三季度以后，基(jī)数效应利好不再，在基准情(qíng)形下，美国(guó)标题(tí)通胀率很可能企稳。

　　在(zài)此基(jī)础上，我们进一步提(tí)示下半年美国通(tōng)胀超预期上行的可能性。

　　第一，汽车(chē)价格(gé)可能超(chāo)预期(qī)上行(xíng)。受2021年(nián)初财政刺激利好，美国(guó)汽车(chē)等耐用品消费一度爆发式(shì)增长，但自2021年下半年以来逐渐(jiàn)冷(lěng)却。然而，目前有迹象表明，美国汽车消(xiāo)费需求并未完(wán)全“透支”。2023年以来，随着国际供应(yīng)链(liàn)继续(xù)修复，加(jiā)上多数电动汽车企业打响“价格战”，美国汽车(chē)消(xiāo)费企稳回升。2023年一季度，美国(guó)机动(dòng)车(chē)和零部件消费(fèi)同比增长(zhǎng)4.4％，在(zài)连(lián)续六(liù)个季(jì)度负(fù)增长后实现正增长。更高(gāo)频的数据也印证(zhèng)了(le)美国汽车消(xiāo)费回(huí)升的趋势，2023年1-3月美国国内汽(qì)车(chē)销量同比增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连(lián)续(xù)三个月加快增长。汽车(chē)销售回暖会夯实汽车制造商的财务(wù)状况，也会(huì)限制其继续降价的空间。此外，美国商务部数据显示，截至2023年3月，汽车制造商(shāng)存货量同比(bǐ)增(zēng)速下降至(zhì)1.5％，这一(yī)数字在(zài)2018-19年(nián)维持(chí)在(zài)10％左右(yòu)，暗示未来汽车供给(gěi)压力可能上升。因此在下(xià)半(bàn)年，美国汽(qì)车(chē)销售数(shù)量和(hé)价(jià)格均可能(néng)超预期(qī)上(shàng)扬。

　　第二，房租回落(luò)可能再度滞后(hòu)。历(lì)史数据(jù)显示，美国房价（OFHEO单独购房价格指数(shù)）同比(bǐ)领先CPI住(zhù)房租金同比(bǐ)9个月至(zhì)2年不等。本轮美国房价(jià)同比增速于2022年中左(zuǒ)右触顶回落(luò)，继而市场(chǎng)期(qī)待2023年下半年美国住(zhù)房租金(jīn)同(tóng)比增速放(fàng)缓。但是，房价与租(zū)金的相关(guān)性(xìng)并不稳定。此(cǐ)外，考虑到当前(qián)美(měi)国房屋(wū)空置率更处于历史最低(dī)水平(píng)，住(zhù)房供给紧(jǐn)张也可能阻碍住(zhù)房租金回落的斜率。如果CPI住房租金环(huán)比增速仍持(chí)续保(bǎo)持(chí)0.5％以(yǐ)上，那么美(měi)国CPI环比(bǐ)很难下降至0.3％以下，CPI同比便有反弹风险。

　　第三，能源价格可能受供给扰动而超(chāo)预(yù)期反弹。首先，尽(jǐn)管美欧经济前景蒙尘，但(dàn)全球能(néng)源需求维持强劲。国际(jì)能源署（IEA）4月(yuè)中旬发布月报显示(shì)，其预计2023年全球石油需求(qiú)将增加200万(wàn)桶/日，主要得益于中国需求(qiú)复苏。其次(cì)，欧佩克+频繁出手(shǒu)呵护油价，未来也不排除采(cǎi)取新的行动。2022年下半年以来，欧佩克+更频繁地调整产量，以干预市场(chǎng)、呵护油价。今年4月初，欧佩克+意外宣布减产，提振了(le)因美欧银(yín)行(xíng)危(wēi)机而下挫的国际(jì)油价。但好景(jǐng)不长(zhǎng)，4月下旬以来美国(guó)地区银(yín)行(xíng)危(wēi)机再(zài)起(qǐ)，油(yóu)价(jià)回(huí)调。据IMF数据，2023年沙(shā)特财政盈亏平衡油价为80.9美元/桶。往后看，不排除(chú)欧佩克+进(jìn)一步(bù)减产呵护油价。最后，欧洲能源风险或在下一轮(lún)冬季回升。展望下半年，欧洲能(néng)源形势仍有不确(què)定(dìng)性。据(jù)IEA 2022年12月报告，2023年欧盟(méng)天(tiān)然气供需缺口仍有270亿(yì)立方米。OPEC 2022年(nián)11月(yuè)预测，若LNG进口(kǒu)不足(zú)或(huò)遭遇(yù)“冷冬”，欧洲天(tiān)然气(qì)储备可能处于警戒线水平之下。一旦欧(ōu)洲能源风险(xiǎn)再起，原(yuán)油、天然(rán)气等国际(jì)能(néng)源(yuán)品价(jià)格可能反弹。

　　若下半年美国(guó)通(tōng)胀较为(wèi)顽固，美联储或(huò)将较(jiào)难降息(xī)。如果(guǒ)年末美(měi)国CPI同比增速(sù)维持在3.8％以上，对(duì)应PCE同比将维持3％以上，基(jī)本符合美(měi)联储(chǔ)2022年12月(yuè)的预测水平，当时2023年PCE预期中(zhōng)值为3.1％、核心(xīn)PCE预期中值为3.5％，鲍(bào)威尔讲话时较为明确(què)地表示2023年可能不会降息。由(yóu)此推断(duàn)，若当PCE同(tóng)比维持(chí)3％以上时，美联储选择降息的底气可能(néng)不足。截至目前，市场对于美联储下(xià)半(bàn)年(nián)降息的预(yù)期(qī)仍强(qiáng)。如(rú)果(guǒ)浓厚的降息预期被(bèi)逐(zhú)渐修正削(xuē)弱(ruò)，市场(chǎng)可(kě)能需要重估美联储长时间保持高利率对美国经济的负面影(yǐng)响，继而可能进一步(bù)计入(rù)中期经(jīng)济衰退风险。相应地，美(měi)股调整压力仍(réng)未消(xiāo)散，因盈利预期仍有下修空间；在通胀(zhàng)和(hé)货币紧缩预期“上修”时期(qī)，美债利率和美(měi)元(yuán)指数可能阶段企(qǐ)稳(wěn)，黄金价(jià)格可能阶段回(huí)调。

　　风险提示：美(měi)国金(jīn)融风险(xiǎn)超预(yù)期上升(shēng)，美(měi)国经济超预期下行(xíng)，美联储(chǔ)降息超预期提(tí)前等。

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