王剑，CFA

　　每(měi)次银(yín)行(xíng)股跌至过度低(dī)估时，股息率相应(yīng)提升，会(huì)吸引绝(jué)对收益(yì)资金买入，股价(jià)也逐(zhú)步(bù)完成筑(zhù)底。

　　近期，银(yín)行股已(yǐ)上涨半年，又一次因绝对收(shōu)益(yì)资金(jīn)追(zhuī)逐高股息而上(shàng)涨。

　　但事实上，银行业(yè)经营层面，也已经悄然发生一些向好的(de)变化。

　　主要(yào)结论

　　01

　　银行(xíng)

　　启动之谜

　　如(rú)果大家觉得银行股是这几天(tiān)才开始上涨(zhǎng)，那(nà)么就大错特(tè)错了(le)。事实(shí)是：

　　银行(xíng)股自2022年10月底见(jiàn)底之(zhī)后，已经(jīng)持续上涨了(le)足足(zú)半年时间了……

　　这段时间的银行(xíng)股涨(zhǎng)幅达到27％，其(qí)中(zhōng)部分银行股涨(zhǎng)幅(fú)甚至达到(dào)50％以(yǐ)上，非(fēi)常(cháng)可(kě)观。当然，中间(jiān)也不是一(yī)帆风顺，2022年10月银行股(gǔ)快速下跌后，迅(xùn)速(sù)反(fǎn)弹。过完2023年春节后，却冲高回(huí)落(luò)，调整了近(jìn)两个月时间，跌幅不(bù)大，不到10％。然后于3月底(dǐ)开始上(shàng)涨，近期加速上涨。

　　这种事情并不是(sh学生级和届怎么区分，毕业的级和届怎么区分ì)第一次发生。过去银(yín)行股的(de)大行情，都是在(zài)悄无声息中默默上(shàng)涨的，因为银行股平时关注度并不高(gāo)。等到因几根大线性而吸引大家来关注时，已经涨幅(fú)不小(xiǎo)了。

　　上一(yī)次类似的事情(qíng)是2014年。或许经历过的人都能(néng)记得(dé)，2014年11月，因(yīn)为一次比(bǐ)较(jiào)意(yì)外(wài)的“双降”（降(jiàng)息、降准），金融股(gǔ)拔地而起。但(dàn)在(zài)此之前，银行(xíng)指(zhǐ)标大约在(zài)3月见底，然后不声不响地开(kāi)始回升(shēng)，到11月(yuè)时(shí)，8个月左右时间(jiān)，涨幅(fú)22％。

　　其他几(jǐ)次银行股见底，也有类似的情况：没有(yǒu)明确利好，没(méi)有明确新闻，银行股却自己(jǐ)慢慢从底(dǐ)部爬起来了。

　　是谁先知先觉？

　　为(wèi)行情(qíng)归因并不(bù)容易，因为很难验证。如果确实没有(yǒu)实质性利好，那(nà)么只能从资金面去(qù)猜测(cè)：可能是估值便宜到很多资金愿意出手(shǒu)了(le)。由(yóu)于(yú)银行(xíng)盈(yíng)利能(néng)力非常稳定，估值低往往(wǎng)意味着股息率高。因为：

　　ROE稳定，分红率稳(wěn)定，PB越低则股息率越高。

　　而(ér)若PB低至一定水平时，股息率就会非常诱人。比如近(jìn)年(nián)来，大(dà)行的ROE在10％以上，分红率30％左右，PB一度低至0.5倍以下，那(nà)么计算出来的(de)股息率(lǜ)高达6.6％，非常可观。

　　这就好比一只票息率6.6％的(de)可(kě)转债。如果盈利能力保持，则(zé)后续每年(nián)收取(qǔ)6.6％的“利息(xī)”，如(rú)果股价上涨，还(hái)能享受资本利得。当(dāng)然，如果股价再跌，或盈(yíng)利能(néng)力（ROE）、分红率(lǜ)下降，则会遭受损(sǔn)失(shī)。但由(yóu)于(yú)ROE已在底部(bù)，近期很难再降了。因此，这就非(fēi)常像一张可转债，其市价下跌时，会有个估值下限，即“债券(quàn)价值”。

　　于(yú)是，其投资价值就出来了。如果这(zhè)张“可转债”的票息率高到一(yī)定程度(dù)，显著高过一些资金的成本，那么这(zhè)些资(zī)金自然(rán)愿意参(cān)与(yǔ)。

　　这样，银行股就(jiù)形成一(yī)个隐形(xíng)的“估值底”，当估(gū)值低至(zhì)一(yī)定水平时，股息率(lǜ)诱(yòu)人，就会有(yǒu)人参与。

　　当然，这(zhè)个估值(zhí)底在某些情况下会被打(dǎ)破(pò)，即因为一些负面因素的存在，导致市场先(xiān)生觉得(dé)银行股的估值(zhí)或盈利能力还(hái)将下行(xíng)。

　　02

　　谁在(zài)买

　　谁在卖(mài)

　　因此，银行股那种(zhǒng)悄(qiāo)无声息的底部，可能(néng)并没有什么实质利好，就是有些看中股息(xī)率的(de)资金默默买入(rù)，把底(dǐ)部给(gěi)买(mǎi)出来了。

　　这是(shì)些什么(me)样的资金呢？

　　首先可以排(pái)除的就是以(yǐ)股票型公募基(jī)金为代表的机(jī)构投资者。因为他们的考核要求是(shì)相对收(shōu)益，因此在大多数时(shí)候，他们不会因为股息率诱人而买入，他(tā)们的任务是战胜自己基金的基(jī)准，或者战胜可(kě)比基金同仁(rén)。所以，即使股息率(lǜ)高，他们也很难做出赚取股息(xī)率的(de)决策(cè)，这不是他们(men)的考核目标(biāo)。

　　因(yīn)此，银行股从底部开(kāi)始悄悄上涨的这(zhè)段时间，公募基(jī)金参(cān)与很(hěn)低(dī)，这(zhè)次也(yě)不例外。

　　从数据上也(yě)可(kě)验证：从33家银行股2022年底(dǐ)基金持仓比重(zhòng)来看，比重越低，期间（过去半(bàn)年(nián)，后(hòu)同）涨幅越大，比(bǐ)重越(yuè)高则(zé)涨幅越小。

　　除了公募基金，其他类似考核的机构投资者也是类似。

　　从数据上看，我(wǒ)们确实(shí)看到，2023年第一季度较(jiào)上年末，大部分A股银行(xíng)股的基金(jīn)持仓比例是下(xià)降的，有些(xiē)个股甚至降幅不小。

　　（一季度基金持股比重降幅；单位：个百分点；来源：WIND）

　　回顾(gù)第一季(jì)度，银行指数走(zǒu)了个过山车，先是上涨，然后春节后下跌（这段时间(jiān)刚好(hǎo)是(shì)人工智(zhì)能概念股大涨，因(yīn)此机构投资者有可能(néng)是(shì)卖出(chū)银行(xíng)等股票，换仓(cāng)至计算机股(gǔ)票）。到了4月初(chū)，人(rén)工智能等板块行情回(huí)落后，银行股重(zhòng)拾升势，且(qiě)涨幅(fú)加速。春节后的这段时间(jiān)，银行股(gǔ)刚(gāng)好和人工(gōng)智能走出(chū)了一个(gè)完(wán)美的“对称”走势。

　　而其他投资(zī)者，比如个人、外资(zī)、自营、保险、资管(guǎn)等，则可能是买入的。因为这(zhè)些资金(jīn)不考核相(xiāng)对收益，更多的(de)是追求绝对(duì)收益，因此有可(kě)能(néng)是高股息股票(piào)的(de)青睐者。

　　而决定他们买入的因素中，资(zī)金成(chéng)本应该是个重要(yào)因素(sù)。目(mù)前，我国(guó)近期市场利率较低、资(zī)金充沛，其(qí)他可替代的投资机(jī)会较少，因(yīn)此股息(xī)率显得(dé)诱人。同时，美国(guó)加息接近(jìn)尾声，他们(men)的资金成本(běn)也有望下(xià)行，我国高(gāo)股息股票也(yě)有吸引力。

　　然后我们通过数据来加以验证(zhèng)。

　　从(cóng)2023年一(yī)季(jì)度情(qíng)况来(lái)看，外资确实(shí)在买入大行(xíng)，并且数量还不少。不过(guò)保险(xiǎn)资金却是有进(jìn)有出(chū)，这(zhè)一点(diǎn)有(yǒu)点(diǎn)与我们(men)预期不符。基金(jīn)主要在(zài)卖出。此外，还(hái)有些一般法人(rén)、其他投资者在(zài)买(mǎi)入。

　　（一季度(dù)各类投资(zī)者(zhě)持股(gǔ)变化(huà)数；单位：亿股(gǔ)；来(lái)源(yuán)：WIND）

　　整(zhěng)体而言，结论大致成立，即(jí)：在银(yín)行股估值极(jí)低的(de)时(shí)候，追求绝对收益的资金(jīn)买入了高股息率的个股。

　　从(cóng)散(sàn)点图(tú)上也可(kě)以(yǐ)清晰看到这一点：

　　因此，这次行(xíng)情，和历史上很多次银行(xíng)底部启(qǐ)动一样，很可能是青睐(lài)高股息率的资金(jīn)，买入低估值、高股息率的银行股。而他们的口味与公募基(jī)金刚(gāng)好是(shì)相反的。

　　03

　　事情(qíng)在(zài)悄悄

　　起变化(huà)

　　以(yǐ)上分析，说(shuō)明了过去半年的银行股行情，是追(zhuī)求绝对(duì)收益的资金，买入了(le)高股息率(lǜ)的银(yín)行股。眼(yǎn)下，很多银行股股息率依(yī)然较(jiào)高，而(ér)资金面(miàn)依然(rán)宽松(sōng)，那么这(zhè)些高股息率股票对绝对收益资(zī)金依然是有吸引(yǐn)力的(de)。

　　那么在(zài)银行业的经营层面，有没有实质(zhì)变化呢？