平安首经团队：钟正(zhèng)生/张璐/常(cháng)艺(yì)馨

　　核心观点(diǎn)

　　新增社融(róng)表现乏力。继一季度“天量”投放后(hòu)，2023年4月社融增长(zhǎng)明显(xiǎn)降温，比(bǐ)去年4月疫情冲(chōng)击期(qī)间创下的低点仅多增(zēng)2873亿元，“稳(wěn)信用(yòng)”压力(lì)有所(suǒ)显现。社(shè)融(róng)骤降的主(zhǔ)要拖累在(zài)于人民币信(xìn)贷增势放缓(huǎn)， 4月降至2008年以(yǐ)来历史同期的次低点（仅略(lüè)高于2022年同(tóng)期）。表外(wài)融资和直接(jiē)融(róng)资基本延续了(le)一季(jì)度的格局。1）委托贷款和(hé)信托贷(dài)款小幅正(zhèng)增长；未(wèi)贴现银行承兑(duì)汇票较去年(nián)同期降幅收窄；2）企(qǐ)业直接融资较去年同期有所下降，主(zhǔ)因债券到期规(guī)模较大。3）政府(fǔ)债融资规模同比(bǐ)多增，但(dàn)需警惕(tì)其“后劲”。2023年提(tí)前批的(de)剩余(yú)发行(xíng)额度不及万亿，截至5月上旬尚未(wèi)下发剩余批次(cì)的地方债额度，期间空档可(kě)能拖累政(zhèng)府(fǔ)债融资表现。

　　新增人民币贷款偏(piān)弱(ruò)，增量明显弱于历史同期均(jūn)值。各分项从(cóng)强到弱排序，企业中长(zhǎng)期贷款>；企业短(duǎn)期贷款>；居民(mín)短期贷款>；居民中(zhōng)长期贷款。新增人民币贷款的最大问题仍然在于居民(mín)中长期贷款，房地产(chǎn)销(xiāo)售不(bù)振使其增量(liàng)不足(zú)，居(jū)民(mín)预期(qī)偏弱、提前偿还存量房贷又(yòu)雪(xuě)上加(jiā)霜(shuāng)。但基于4月这个信贷投放传统淡季的数(shù)据(幂级数展开式常用公式，幂级数展开式怎么推导jù)，尚不(bù)能得出(chū)企业信(xìn)贷需求不足(zú)的结(jié)论。一方面，企业中长期贷款在(zài)一(yī)季度大幅高增(zēng)后，4月又创历史(shǐ)同期新高(gāo)，仍能有(yǒu)效发力(lì)；另一方面，表内(nèi)票据(jù)维持低(dī)增(zēng)长（与去年1-5月表(biǎo)内票(piào)据高增长形成(chéng)对比(bǐ)），也意味着目前企业贷款(kuǎn)需求或许(xǔ)尚(shàng)可。此外，4月初以来存款利(lì)率市场化(huà)改革较快推进，这(zhè)有助于缓解银行面临的净息(xī)差压力，增强其支持实(shí)体经济的可(kě)持续性，能(néng)够为企业贷(dài)款利(lì)率的进一步(bù)下调“蓄力”。

　　从货币供应量和存(cún)款数据看：1）M1同比小幅(fú)回升。每年前4个月翘尾(wěi)因(yīn)素(sù)对M1同比(bǐ)走势影响较大，或(huò)是驱动其变化的主因。在贷款扩张(zhāng)的同时(shí)，企业存款也有边际(jì)改善(shàn)。2）M2同比增速有所回落。4月居民(mín)资产再配(pèi)置，银行理财规模重回扩(kuò)张，对M2形成拖累。考虑到去年4月M2同比(bǐ)增速较3月抬(tái)升0.8个(gè)百分(fēn)点，基数变化(huà)也有(yǒu)较强影响。3）居(jū)民存(cún)款同比少增。考虑(lǜ)到4月多家中小(xiǎo)银(yín)行下调(diào)挂牌(pái)存款利率、银(yín)行理财市场(chǎng)火热、居民提前偿还(hái)房(fáng)贷规(guī)模(mó)较高(gāo)，其(qí)驱(qū)动因素更多是家庭(tíng)资产的再配(pèi)置，流向消费(fèi)规模可能较为有限。4）4月(yuè)财(cái)政(zhèng)存款(kuǎn)同比大(dà)幅多增，但(dàn)结合基建相关高频开(kāi)工率和重(zhòng)大项目开工金额数(shù)据看(kàn)，财政(zhèng)对实体经(jīng)济(jì)支持力(lì)度可能有所减(jiǎn)弱。从4月(yuè)金融数据看，房地产恢(huī)复(fù)仍然缓(huǎn)慢，此时若财政基建(jiàn)支持力度不稳，可能导致中国经济(jì)环比增长动能较(jiào)快(kuài)衰减。

　　目前社(shè)融增速(sù)回升幅度(dù)较小，但(dàn)与名义GDP增速对比看(kàn)，货币政策(cè)对(duì)实体经济的(de)支持还(hái)是比较有(yǒu)力(lì)的(de)。即便按2023年中国(guó)名义GDP增速7％-8％的情形(xíng)（假设(shè)全年(nián)录得6％左(zuǒ)右的实际GDP增(zēng)速，加上1到(dào)2个点的(de)GDP平减(jiǎn)指数(shù)），10％的社融增(zēng)速也应足(zú)够与(yǔ)之(zhī)匹配。我们认为(wèi)，后续需通过财(cái)政加力、促进房(fáng)地(dì)产修复、促进家庭超额储蓄动用等方(fāng)式扩大总需求，夯实经(jīng)济回升势头。

　　一

　　新增(zēng)社(shè)融表现乏力

　　新(xīn)增(zēng)社融(róng)表现乏力。2023年4月新增社会融(róng)资规模(mó)为1.22万(wàn)亿元(yuán)，同比多增(zēng)2873亿元；社融(róng)存量同比增速持平于上(shàng)月的10％。考(kǎo)虑到去年(nián)同期疫情多点散(sàn)发、社融(róng)一度触“冰(bīng)”的低基数效应，以(yǐ)及(jí)今年一季度“开门红(hóng)”期间社融(róng)月均同(tóng)比多增(zēng)8200多亿的亮眼(yǎn)表现，4月社融表现乏力“稳信用(yòng)”压力有所(suǒ)显现。从分项看(kàn)：

　　一方面，人(rén)民币信贷增势放(fàng)缓，是4月社融骤降的(de)主要拖累(lèi)。2023年4月人(rén)民币贷款4431亿元，为2008年以(yǐ)来历史同期的次(cì)低点（仅较2022年同期高815亿(yì)元）。不过，得益于出口边际回暖(nuǎn)、人民币汇(huì)率(lǜ)相对稳(wěn)定，4月(yuè)外(wài)币(bì)贷款(kuǎn)同(tóng)比(bǐ)有(yǒu)所(suǒ)少减。

　　另一(yī)方面，表外融资和直(zhí)接(jiē)融资(zī)基本延续了一季度的格局。

• 　　一则，企业直接融资同比缩量，继续小幅(fú)拖累新(xīn)增社融。2023年4月(yuè)企业(yè)债(zhài)融资(zī)、非金融企业境内股票融资分(fēn)别同比少增809亿元、173亿元。今年春节后，企业贷款(kuǎn)发行规模持续高(gāo)于(yú)去年同期(qī)，但到期(qī)偿还(hái)也(yě)迎来高(gāo)峰，对净融资构成拖(tuō)累。截至2023年一季(jì)度末，2022年10月推出的500亿元民营企业债券融资支持工具（第二期(qī)）尚(shàng)未开始投放使用，相关政(zhèng)策(cè)支持还有待落地。

• 　　二则(zé)，政府(fǔ)债融资(zī)规模同比多增，但(dàn)需(xū)警惕其“后劲”。今年前4个月，财政继续(xù)前(qián)置发力，政(zhèng)府债融资规模较去(qù)年同期累计多增3114亿元。以财(cái)政预(yù)算数据看，2023年(nián)政(zhèng)府债融(róng)资的总体规模(mó)与去年相当。但不同之处在于(yú)，2022年在3月底就(jiù)已经下(xià)达剩余批(pī)次的新增地(dì)方债额度，而2023年(nián)截至5月(yuè)上(shàng)旬仍未(wèi)下(xià)发剩余批次的地方债额度，且提前批的剩余发行额度(dù)不及万亿。如果(guǒ)近(jìn)期(qī)下达地方债(zhài)额度，按(àn)照(zhào)往年节奏，经过地方政(zhèng)府项目(mù)额度分配、预(yù)算调(diào)整程序，剩余批次地方债可能至6月(yuè)中下旬才能发出，期(qī)间的“空档”可能(néng)会(huì)拖累政府债融资(zī)表现。

• 　　三则，表外融资同(tóng)比多增，持续对(duì)社(shè)融构成小幅支撑。其中，委托贷款和信托(tuō)贷款单(dān)月小幅新增，相比去年同期(qī)分别多增85亿元、少减(jiǎn)734亿元。在表内(nèi)票据贴(tiē)现减少的情况下(xià)，未(wèi)贴现银(yín)行承兑(duì)汇票较去年同期(qī)降(jiàng)幅收窄，同比少减1210亿元。

　　二

　　贷(dài)款(kuǎn)拖累在居(jū)民端(duān)

　　2023年4月新增人(rén)民币贷(dài)款为(wèi)7188亿元，比(bǐ)去年(nián)同期(qī)低点仅略有多增，相比18年-21年同期均值少增6237亿元(yuán)。各分项从强(qiáng)到弱排序，“企业(yè)中长期(qī)贷款 >； 企业短期贷款(kuǎn) >； 居民短期贷款 >； 居民中长期贷款”。具体(tǐ)地，

• 　　居民中长(zhǎng)期(qī)贷款单月(yuè)净偿还规模达历(lì)史(shǐ)新高，相(xiāng)比18年-21年同期均值多减5410亿元(yuán)；

• 　　居民短期贷(dài)款(kuǎn)同比(bǐ)少减，但较18年-21年同期均值多减2625亿元；

• 　　企业短期贷款(kuǎn)同(tóng)比多(duō)增(zēng)，但略低于18年-21年(nián)同(tóng)期均值(zhí)；

• 　　企业中长(zhǎng)期(qī)贷款(kuǎn)延(yán)续前期亮眼表(biǎo)现，同(tóng)比大幅多(duō)增4071亿(yì)元，且(qiě)创历史(shǐ)同期新高。

　　总体看，新增人民(mín)币贷款的最大问题仍(réng)然在于(yú)居民中长期贷(dài)款，房地(dì)产(chǎn)销售低迷(mí)使(shǐ)其增量不足，居民(mín)预(yù)期偏弱、提前偿还存量房贷又雪上加霜。基于4月这个信贷投(tóu)放传(chuán)统淡季的(de)数据，尚不(bù)能得出企业信贷需求不足的结论。

• 　　一方面，企业中长期贷(dài)款在一季度大(dà)幅高增后，4月又创历史同期(qī)新高，仍然能够有效发力(lì)。

• 　　另一方面，表内票(piào)据(jù)维持低增长(zhǎng)（与去(qù)年1-5月表内票据高(gāo)增长(zhǎng)形成对(duì)比），也意味着目前企业贷款需求(qiú)或许尚可。

• 　　此外，4月初(chū)以来存款(kuǎn)利(lì)率市场化改革较快(kuài)推(tuī)进，这有(yǒu)助于(yú)缓解(jiě)银行(xíng)面临的(de)净息差压(yā)力，增强其支持实体经(jīng)济的可持续(xù)性，能够为企业(yè)贷款利率的 进一步下调“蓄力(lì)”。

　　三

　　居(jū)民资(zī)产再配(pèi)置

　　M1同比小幅回(huí)升。一方面(miàn)，从历史规律看，每年(nián)前4个月(yuè)翘尾(wěi)因素对(duì)M1同比走势的影(yǐng)响较大，这可(kě)能是(shì)驱动其(qí)变化的(de)主要原因(yīn)。另一方面，在(zài)企业贷款扩张的同时，企(qǐ)业存款也有边际改善，4月新增规模约1408亿元，而21年、22年4月企业(yè)存款均在减(jiǎn)少。

　　M2同比增速有所回落。一方面，4月信贷扩张乏(fá)力，对M2的支撑不强。另(lìng)一(yī)方面，居民资产再配置(zhì)，银行(xíng)理财规模重(zhòng)回扩张，对M2也形成拖累(lèi)。此(cǐ)外，考(kǎo)虑到去(qù)年4月M2同比增速较(jiào)3月抬升0.8个(gè)百(bǎi)分点，基数(shù)的变(biàn)化也有较强影响(xiǎng)。

　　4月居民(mín)存款出现(xiàn)了2022年3月(yuè)以(yǐ)来的首次同比少增，其驱(qū)动因素更多(duō)是家庭资产的再配置，流向消费的(de)规模(mó)可(kě)能较为(wèi)有限(xiàn)。4月(yuè)以来多家(jiā)中(zhōng)小银(yín)行下调(diào)挂牌(pái)存款利率（据融(róng)360监测(cè)数据，4月份农商行1年(nián)、2年(nián)、3年、5年期存(cún)款平(píng)均利(lì)率(lǜ)分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银(yín)行(xíng)理财市场(chǎng)需(xū)求火热，居民(mín)提(tí)前偿还房贷规模(mó)较高（4月居民中(zhōng)长期(qī)贷款净偿还规模达历(lì)史新高）。

　　值(zhí)得(dé)警惕的(de)是，4月财(cái)政(zhèng)存(cún)款同比大幅(fú)多(duō)增4618亿元，去年同(tóng)期留抵(dǐ)退(tuì)税推进存在一定影(yǐng)响(xiǎng)。但结(jié)合(hé)其他指标看(kàn)，财政对实(shí)体经济(jì)的(de)支持力(lì)度可能有所减(jiǎn)弱(ruò)，基建投资相(xiāng)关(guān)的高频指标(biāo)出现了(le)下行的苗头（4月下旬以来(lái)，幂级数展开式常用公式，幂级数展开式怎么推导全国高(gāo)炉(lú)开(kāi)工率、电炉开(kāi)工率(lǜ)、独立焦化厂焦(jiāo)炉生(shēng)产率(lǜ)、水(shuǐ)泥磨机(jī)运转率、石油沥青(qīng)开工率(lǜ)等指标环比走弱），重大项目开(kāi)工(gōng)金额同环比(bǐ)较(jiào)快下(xià)滑（据Mysteel不完全统计，2023年4月全国各地重大项目开工总投资额约28078.26亿元，环比下(xià)降34.0％，不及去年同(tóng)期的半数）。从(cóng)4月金融数据(jù)看，房(fáng)地产恢复仍然缓慢，此时如果财政基建(jiàn)支持力度不稳，可能导致中国经济的环(huán)比增长动能(néng)较(jiào)快衰减。

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