来源：梁(liáng)中华宏观(guān)研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前(qián)的2016年，本(běn)人写过(guò)一篇(piān)类似标(biāo)题的文章(zhāng)（参考《“放水”难通胀，钱都(dōu)去哪了？——通(tōng)胀研究系列专题二》），当时主要(yào)分析欧(ōu)美经济(jì)体，探讨金融(róng)危机后主要发达经济体(tǐ)持续宽松、但通胀却持续低迷的原因。过去几(jǐ)年，我国(guó)货币政策稳健偏宽松，M2增速维持(chí)在高(gāo)位，而通胀却(què)始(shǐ)终处(chù)于(yú)低位(wèi)，近(jìn)期(qī)也引发了通胀(zhàng)还(hái)是通缩(suō)的(de)讨论。本(běn)篇专题中，我们详(xiáng)细讨论(lùn)中国的货(huò)币、信用和通(tōng)胀的问题。

　　1 通胀再(zài)到历史低位

　　在(zài)海外主要经(jīng)济体普遍面临较大通胀(zhàng)压力的情况下，我国的终(zhōng)端消费通胀水平已(yǐ)经连(lián)续三年处于低位水平。最新公布的我国4月CPI同比已(yǐ)经降至(zhì)0.1％，PPI同比已(yǐ)经降至-3.6％。PPI主要受到全球大宗商品价格的影响(xiǎng)，和其它经济体PPI走(zǒu)势比较(jiào)一致，所以PPI受(shòu)到全球性的外部因素(sù)影响较大。

　　而CPI的变化更多是(shì)我国内部(bù)需求的集中体现，剔除食品和能源后，我国核心CPI同比只有0.7％，已经(jīng)连续三年没有(yǒu)突破过(guò)1.5％，增速明显降了一(yī)个台阶。而在疫(yì)情(qíng)之前(qián)的绝大部分时(shí)间，核(hé)心CPI同比都在1.5％以上(shàng)。

　　2 M2虽高增(zēng)：“钱”没那么多！

　　而与通胀数据形成鲜明对比的(de)是金融数(shù)据，最新公布的4月(yuè)M2同比增速高(gāo)达(dá)12.4％，增(zēng)速虽然(rán)有(yǒu)所下行(xíng)，但(dàn)依然处于(yú)比较高(gāo)的位(wèi)置。为何这(zhè)么高(gāo)的“货(huò)币”增速，通胀却没起(qǐ)来？要理解这个问题，我们首先要理解“货(huò)币”的基本(běn)概念。

　　一般来说，统计货币的存量是使(shǐ)用M2指(zhǐ)标(biāo)，但(dàn)M2其实只是(shì)货(huò)币的(de)一部分而(ér)已，它(tā)主要包含的是存款(kuǎn)。事实上，“货(huò)币”的范围(wéi)是很广的，其(qí)实(shí)任(rèn)何商品都具有货币属性，都可以用来做货(huò)币(bì)使用，我们在之前的专题中(zhōng)有(yǒu)过详(xiáng)细的(de)讨论(lùn)。例如，在(zài)物物交换的时代(dài)，人(rén)们用自己生(shēng)产(chǎn)的商品去交易其他(tā)人生产(chǎn)的商品，没有传统意义(yì)上的现(xiàn)金或存款出现，同样实(shí)现(xiàn)了市场(chǎng)交(jiāo)易(yì)、价值的交换，这种相(xiāng)互交易的商品都(dōu)可以理解为是“货币”。通俗的(de)说，居民将钱(qián)放(fàng)在银行存(cún)款，与放在理(lǐ)财、基金、资管产品(pǐn)等，本质是类似的，它(tā)们对(duì)于居民来(lái)说(shuō)都是货币，而(ér)M2则(zé)主(zhǔ)要统计的是银(yín)行(xíng)存款(kuǎn)。

　　所以从货币的本质(zhì)出发，现金、存(cún)款(kuǎn)、货(huò)币及公募基(jī)金、理财(cái)、资管(guǎn)产品、黄金、白银，甚至其(qí)它一般商品都(dōu)可以是货(huò)币。而这些“货币”之间(jiān)的区别，仅仅是流(liú)动(dòng)性（变现能力）的(de)大小不同而已(yǐ)。例(lì)如在M2体系的统计(jì)中，M0是流通中的现金，属(shǔ)于流动(dòng)性最好的货币形式(shì)；M1是M0加上活期存(cún)款，活期存款(kuǎn)的流动性(xìng)比(bǐ)现金要差一些，但依然还不错；M2是M1加上定期(qī)存(cún)款，定(dìng)期存款的流动性比(bǐ)活期存款要差一些。从(cóng)这(zhè)个角(jiǎo)度出发，我们可以进一步拓展M2的统计边(biān)界，比如加上实体部门(mén)持有的(de)理财、货币及(jí)公募基金、资管产品等等，那样可以更加(jiā)全面(miàn)的统计(jì)出货(huò)币量的变化(huà)。

　　所以M2只(zhǐ)是(shì)一部分(fēn)的货币储藏方式，而居(jū)民和企业还有(yǒu)很多其它渠(qú)道(dào)储(chǔ)藏货币。而过去几年(nián)里，其它货币储藏渠道的投资收益在不断降(jiàng)低、风险(xiǎn)在逐渐增大，居民和(hé)企业减少了其它渠(qú)道储藏货币的量。例如，2018年之后，银行(xíng)理财规模告别了高增长(zhǎng)，甚至一度出现了(le)负(fù)增长；信托、券商(shāng)和基金资管产品(pǐn)规模也陆续出现负增长。而同样是从2018年开始，居民存款开始了高增长，这说明实体部(bù)门的货币储藏渠(qú)道逐步向银行存款倾斜。

　　所以在2018年之前，实体创造的货币可能会选(xuǎn)择购买银行理财、信(xìn)托(tuō)产品、资管(guǎn)产品等，但在2018年之后(hòu)，实体创造的货币更多(duō)转回(huí)了购买银行(xíng)存款，这种结构(gòu)性(xìng)变化(huà)推升了纳入M2统计的货币量的增速。所(suǒ)以尽管M2增速很高，但实(shí)际(jì)的货币创造速度没有那么高。

　　3 “钱”也没那么(me)少：流通速度在下降

　　既然M2对货(huò)币的统计存(cún)在(zài)范围不全面的(de)问题，我们可以更多依赖社融(róng)的数(shù)据来(lái)观察货(huò)币(bì)的创造(zào)速度。因(yīn)为从理论上来说，“货币”和“信用”是(shì)一(yī)枚硬(yìng)币(bì)的两个(gè)面。例(lì)如，一个居民从银行借1万(wàn)元钱，其存款账户也(yě)会同时(shí)增加(jiā)1万元(yuán)。在(zài)这个过程中，实体部门的融(róng)资规模(mó)扩张了1万元，同时(shí)实体(tǐ)部门的(de)货币量也增加1万元。该居民可以(yǐ)将2000元放在(zài)银行(xíng)存款，将8000元支付给另一个居民来购买东西，而另一个居民可能拿这8000元去(qù)购买银行(xíng)理财。这个时候如(rú)果统(tǒng)计M2的话，只有(yǒu)2000元2197的立方根是多少，216的立方根是多少(yuán)，因为8000元的理财产品(pǐn)并不统计入(rù)M2。而如果(guǒ)用社融来描述(shù)货币(bì)的创造就会客观很多，因(yīn)为(wèi)不管(guǎn)这些资金以什么形式(shì)流转和存在，整个社会的信用都是(shì)增加了1万元。

　　最新公布(bù)的4月社融的同比增速为10％，相比(bǐ)M2的增速低了2个百分点以上。不过和(hé)我国5％左右的实(shí)际经济增速相比，社(shè)融反(fǎn)映的(de)我国(guó)货币创造速度(dù)其实也(yě)不(bù)低(dī)，那为何没有通胀呢？这(zhè)就(jiù)牵涉到另一个(gè)宏(hóng)观2197的立方根是多少，216的立方根是多少问题(tí)，从简单的数(shù)量方程式（MV=PQ）出(chū)发，要看有没有(yǒu)通胀，不仅(jǐn)要看货(huò)币的存量，还有(yǒu)看(kàn)这(zhè)些存量货币在(zài)经济体中每年流通多少(shǎo)次(cì)，即货币的流通速度。

　　我们不妨先来(lái)看个例(lì)子。在2020年(nián)疫情到来的时候，美国(guó)政(zhèng)府部(bù)门大(dà)幅度加杠杆，明显推升(shēng)了美国的M2增速，M2同比最高一度达(dá)到25％，即整(zhěng)个经济的货币量扩张了四分之一。截(jié)至今年3月，美国M2同比(bǐ)增速已经降到(dào)了(le)负增长(zhǎng)，而(ér)美国(guó)的(de)通胀却依然在(zài)高位。整个(gè)过程可以理解(jiě)为，政府部门主导货币创造，货币存量(liàng)大幅增(zēng)加，而随(suí)着(zhe)疫(yì)情影响(xiǎng)减弱(ruò)，货币流通速度也逐(zhú)步加快，大规模的存量货币在(zài)经济中加(jiā)快流转，推升(shēng)通胀水平(píng)。

　　这一点从居民的储蓄率(lǜ)情况也能看得出(chū)来，在疫情期间(jiān)，美国居(jū)民接受政府大量补贴后，并没有全(quán)部花出去，储蓄率大幅攀(pān)升；而(ér)疫情影响(xiǎng)逐(zhú)步(bù)减弱后，居民信心和预期改善，将超额(é)储蓄(xù)花出(chū)去，推升(shēng)货币流通速度，当前美国居(jū)民储蓄率大幅低于(yú)疫情之前的趋势线。

　　从我国的情况来(lái)看，货币创造速度和经(jīng)济增(zēng)速(sù)比也不低，但(dàn)货币(bì)流通速度是偏(piān)低(dī)的(de)。在疫情之前，我国社融(róng)衡量的货币流通(tōng)速(sù)度在0.4次/年以上，而疫情出现后，货币流通速度明显降低，根据一(yī)季度最(zuì)新(xīn)数据测算，当前只(zhǐ)有0.35次/年。这就意味(wèi)着，仍有不少货(huò)币被(bèi)创造出来，但货币没有在(zài)经济体中加快流转起来，说明实体部(bù)门“花(huā)钱”的意(yì)愿仍在低位。

　　“花钱”的意(yì)愿偏(piān)低，从居民收支(zhī)数据就(jiù)能观察出来。从一季度统计局居民收支调查数据看，我国居民储蓄率仍然达(dá)到38％，而疫情(qíng)之前是(shì)在35％以(yǐ)内，反映了支出(chū)意愿偏弱。

　　从(cóng)信用(yòng)扩张的结构(gòu)也能够看出(chū)来，因为一个部门“花钱”意愿高，信贷扩张也会(huì)较快。从居民部门来看，4月份居民贷款再度出现负增长，这(zhè)是非疫情、非春节月份第二次(cì)出(chū)现这(zhè)种情(qíng)况，上一次是08年金融危机的时(shí)候。过(guò)去12个月的居(jū)民贷(dài)款增量(liàng)只(zhǐ)有5.1万亿，而之(zhī)前最高的时候曾(céng)达到9万亿(yì)以上，当(dāng)前这(zhè)一增(zēng)长速(sù)度已经回到了2016年时(shí)候的水平，考(kǎo)虑到房价物(wù)价(jià)上涨的(de)因(yīn)素，居(jū)民加杠杆的意愿是(shì)比较弱的。

　　从企业部门的信用扩张情2197的立方根是多少，216的立方根是多少况(kuàng)来看，也有(yǒu)改善的空间。尽管我(wǒ)们无法(fǎ)看到信贷投放的结构(gòu)，但可(kě)以(yǐ)用(yòng)债券净发行情况做个参考(kǎo)。疫情(qíng)期间，国企等公共(gòng)部门(mén)债(zhài)券净发行是明显扩张(zhāng)的，而(ér)非(fēi)公共部(bù)门的企业债(zhài)券净(jìng)发行(xíng)处于低位。

　　再考虑到(dào)政(zhèng)府信用扩张也(yě)较(jiào)快，我(wǒ)国公共部门是信用(yòng)和货币创造的重(zhòng)要支(zhī)撑(chēng)力量，支撑(chēng)存(cún)量货币增(zēng)速维持在一定高位，而非(fēi)公共部(bù)门创(chuàng)造的(de)货币量处(chù)于低(dī)位，也(yě)反映了货(huò)币(bì)流通速度没有快速回升。

　　4 如(rú)何提振需(xū)求？降息+改善(shàn)预期

　　要(yào)想改(gǎi)变通胀偏低的状(zhuàng)况，我们依然可以从货(huò)币数(shù)量(liàng)方(fāng)程出发，一方(fāng)面是稳住货币的存(cún)量，稳定实体(tǐ)的融(róng)资需求；另一(yī)方面是提振实(shí)体信(xìn)心和预期(qī)，改(gǎi)善(shàn)货币流通速度。

　　从第一(yī)个方面来(lái)看，私(sī)人部门的融资需求(qiú)还偏弱，需要(yào)进一步(bù)降低实体(tǐ)融资成本。当资产端的回报率在(zài)下降(jiàng)的情况下，需要降低负(fù)债端(duān)的(de)融资成本来对冲。过去几年，政策(cè)上在(zài)降低企业融(róng)资成本上发(fā)力较多。目前(qián)看，居(jū)民部门的融资成本仍然偏高。我们在之前的专(zhuān)题中已经分析过，虽然(rán)居(jū)民(mín)增(zēng)量房贷利(lì)率已经大(dà)幅下行，但存量房贷(dài)利率仍然(rán)处于高位。根据我们(men)的估(gū)算，当前存量房贷利(lì)率的平均值仍然(rán)在4％-5％，2021年投放的房(fáng)贷利(lì)率水平更高，当前(qián)甚至(zhì)仍在5％以上，而这些(xiē)还(hái)仅仅是平均值，考虑(lǜ)到个(gè)体(tǐ)情况，也(yě)有部分居民偿还的房贷利率水(shuǐ)平在6％以上。

　　而对于居民部门的资(zī)产端来说(shuō)，房产价格(gé)面(miàn)临调整(zhěng)压力，各类(lèi)金融(róng)资产的回报率也处于低位(wèi)，所以这(zhè)就相(xiāng)当于居民(mín)部门(mén)借着4-5％成本的资金，投(tóu)资的(de)回(huí)报率确实是(shì)偏低(dī)的(de)。要(yào)改善居民的资产负债(zhài)表状况，需要对居民负债端成本(běn)进(jìn)行降息，否则居民净融(róng)资需求或(huò)依然偏(piān)弱。

　　从另一个方面来看，要提(tí)升(shēng)货(huò)币流通速度，需(xū)要提振实体的信(xìn)心和预期。居民和企业对于未来的信心强(qiáng)、预期好，才会敢(gǎn)消费、敢(gǎn)投资(zī)，支出增加了，对于整个经济(jì)体系来(lái)说，货(huò)币流(liú)转(zhuǎn)速度才能加快，经济需求(qiú)才能好起来(lái)。提振(zhèn)信心和(hé)预期，是个系(xì)统性的工程(chéng)。

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