王剑(jiàn)，CFA

　　每次(cì)银(yín)行股跌至过度低估时，股(gǔ)息率相(xiāng)应提(tí)升，会吸引绝(jué)对收益(yì)资金买入，股(gǔ)价也逐步(bù)完成筑底。

　　近期，银行(xíng)股已上(shàng)涨半年，又(yòu)一次因绝对收(shōu)益资金追逐高(gāo)股息而上涨。

　　但(dàn)事实上，银行业经营(yíng)层面，也已(yǐ)经悄然(rán)发生(shēng)一些向(xiàng)好的变化。

　　主要结(jié)论

　　01

　　银(yín)行

　　启动之谜

　　如(rú)果大(dà)家觉得银行股(gǔ)是这几天(tiān)才开始上涨，那么就大(dà)错(cuò)特错了。事(shì)实(shí)是：

　　银(yín)行(xíng)股自2022年(nián)10月(yuè)底(dǐ)见底(dǐ)之(zhī)后，已经持(chí)续上涨了足(zú)足半年时间了……

　　这(zhè)段时间的银行(xíng)股涨幅(fú)达到27％，其中部(bù)分银行股涨幅甚至达到50％以上，非常可(kě)观。当然，中间(jiān)也(yě)不是(shì)一帆风顺，2022年10月银行股快速下跌(diē)后，迅速反弹。过完2023年(nián)春节后，却冲高(gāo)回落(luò)，调整了近两个月时间，跌(diē)幅不大(dà)，不(bù)到10％。然后于(yú)3月底开(kāi)始上涨，近期(qī)加速上涨(zhǎng)。

　　这(zhè)种事情并不是第一(yī)次发生。过去银(yín)行股的大(dà)行情(qíng)，都是在悄无声息中默默上涨的(de)，因为(wèi)银行股平时关(guān)注度(dù)并不高。等到因几(jǐ)根大线(xiàn)性而吸引大(dà)家(jiā)来关注时，已经(jīng)涨幅不(bù)小了(le)。

　　上一(yī)次类似的事情是2014年(nián)。或许经历过的人都能(néng)记得，2014年11月，因为一次比(bǐ)较意外的“双降”（降息、降(jiàng)准），金融股(gǔ)拔地而(ér)起。但在此(cǐ)之前(qián)，银行指(zhǐ)标大约在3月见底(dǐ)，然后不声(shēng)不响地开始回升，到11月时(shí)，8个(gè)月左(zuǒ)右(yòu)时(shí)间，涨幅22％。

　　其他几次银(yín)行(xíng)股见底，也有(yǒu)类似(shì)的情况：没有明确利好(hǎo)，没(méi)有明(míng)确(què)新闻，银行股却(què)自(zì)己(jǐ)慢慢从底部爬起来了(le)。

　　是谁先(xiān)知先觉(jué)？

　　为行情归因并不容易，因为(wèi)很难验证(zhèng)。如果(guǒ)确实没有实质性(xìng)利好，那么只(zhǐ)能从资金(jīn)面去猜(cāi)测：可能是估值(zhí)便宜(yí)到很多资金愿意出手了。由于(yú)银行盈利能(néng)力(lì)非常稳定，估值低往往(wǎng)意味着(zhe)股息率高(gāo)。因为：

　　ROE稳定，分红率(lǜ)稳定，PB越低则股息率(lǜ)越高。

　　而(ér)若PB低至一定水平时，股竹林七贤顺口溜记忆法，建安七子顺口溜怎么读息率就会非常诱(yòu)人。比(bǐ)如近年来(lái)，大行的ROE在10％以上，分(fēn)红率30％左右，PB一度低至0.5倍以(yǐ)下，那么计算出来的股息率高(gāo)达(dá)6.6％，非常可观。

　　这就好比一只票息率6.6％的可转(zhuǎn)债。如果盈利(lì)能力(lì)保持，则后(hòu)续每(měi)年收取6.6％的(de)“利息”，如果股(gǔ)价上涨，还(hái)能享受资本利得。当然，如果股价再跌(diē)，或盈(yíng)利能力(lì)（ROE）、分红率下(xià)降，则会遭受损(sǔn)失。但由于ROE已在底(dǐ)部，近期(qī)很难再降(jiàng)了。因此，这就(jiù)非(fēi)常像一张可转(zhuǎn)债，其市价下跌时，会(huì)有个(gè)估值下限，即“债券价值”。

　　于(yú)是，其投(tóu)资(zī)价值就出来(lái)了(le)。如(rú)果这张“可转债(zhài)”的(de)票息率高到一定(dìng)程度，显著高过一些(xiē)资金的成(chéng)本，那么这(zhè)些资金自然愿(yuàn)意参与。

　　这样，银行股就形成一个隐形的“估值底(dǐ)”，当(dāng)估值低至一(yī)定水平时，股(gǔ)息率诱人，就会有(yǒu)人(rén)参与。

　　当然(rán)，这(zhè)个估(gū)值底在(zài)某些情况下会被打破，即(jí)因为一些负面因素的(de)存(cún)在，导致市场先生(shēng)觉得银行(xíng)股的估值或盈利能力还(hái)将下(xià)行。

　　02

　　谁(shuí)在买(mǎi)

　　谁(shuí)在卖

　　因此，银行股那种悄无声(shēng)息的(de)底部(bù)，可能并没有什么实(shí)质(zhì)利好，就是有(yǒu)些看中股息率的资(zī)金(jīn)默默买入，把底(dǐ)部给买出来了。

　　这是些什么样(yàng)的(de)资金呢？

　　首(shǒu)先可(kě)以排(pái)除的就(jiù)是以股票(piào)型公募基金(jīn)为代表的机构(gòu)投资者。因为(wèi)他们(men)的考核要求是相对(duì)收益，因此(cǐ)在大多数(shù)时候(hòu)，他们不(bù)会因(yīn)为(wèi)股息率诱人而买(mǎi)入，他们的任(rèn)务是战胜自己基金的(de)基准，或者战胜(shèng)可比(bǐ)基金(jīn)同(tóng)仁。所以，即使股(gǔ)息率高，他们也很难做出赚取股息率的决(jué)策，这(zhè)不(bù)是他们的考核目标。

　　因此，银行股从底部开始悄悄上(shàng)涨的(de)这段时间(jiān)，公(gōng)募基金(jīn)参与很(hěn)低，这(zhè)次也不例外。

　　从数据(jù)上也可验证：从33家银(yín)行(xíng)股2022年底基金持(chí)仓(cāng)比重来看，比(bǐ)重越低(dī)，期间（过去半年，后同）涨幅越大(dà)，比重越高则涨(zhǎng)幅越小。

　　除了公募基金，其他类似考核(hé)的(de)机构投资者(zhě)也是(shì)类似。

　　从数据上(shàng)看，我们(men)确(què)实看到，2023年第一(yī)季度较上年末，大部分A股银(yín)行股的基金持仓比例是下降的(de)，有些(xiē)个股(gǔ)甚至(zhì)降幅不小。

　　（一季(jì)度(dù)基金(jīn)持股比重降幅；单位：个百分点(diǎn)；来源：WIND）

　　回顾第一(yī)季度(dù)，银行指数走了个过山车，先是(shì)上涨(zhǎng)，然后(hòu)春节后(hòu)下(xià)跌（这段时间刚好是(shì)人工智能概念股大涨，因此机构投资者有可(kě)能是(shì)卖出银行等股票，换仓至计(jì)算机股票(piào)）。到了4月(yuè)初，人工智能等板(bǎn)块行情回落(luò)后，银(yín)行股重拾升势，且涨幅(fú)加速。春节后的这(zhè)段(duàn)时间，银行股(gǔ)刚好和(hé)人工智能走(zǒu)出了一个完(wán)美的“对称”走势。

　　而其他投资者，比(bǐ)如个人、外资、自营、保险、资管等，则(zé)可能是(shì)买入的。因(yīn)为(wèi)这些(xiē)资金不考核相(xiāng)对收(shōu)益(yì)，更多的是追(zhuī)求绝对收(shōu)益，因此(cǐ)有可能是(shì)高股息股票的青睐者。

　　而决定他们买入的(de)因素中，资(zī)金成(chéng)本(běn)应该是个重要因素。目前(qián)，我国近期市(shì)场利率较(jiào)低、资金充(chōng)沛(pèi)，其他可(kě)替代的投资(zī)机会较(jiào)少(shǎo)，因(yīn)此股息率显得(dé)诱(yòu)人。同时，美国加息(xī)接近尾声，他们的资金成本也(yě)有望下行(xíng)，我国高股(gǔ)息股票也有吸引力。

　　然(rán)后我们通(tōng)过数据来加以验证(zhèng)。

　　从2023年一季(jì)度情况(kuàng)来看，外资(zī)确实在买(mǎi)入大行，并且数量还不少。不过保险资金却(què)是(shì)有进(jìn)有出，这一(yī)点有点与我们(men)预期不符。基金主(zhǔ)要(yào)在(zài)卖出。此外，还有些(xiē)一般法人、其(qí)他(tā)投资者在买入。

　　（一季度各类投(tóu)资者持股变化数；单位：亿(yì)股；来源(yuán)：WIND）

　　整(zhěng)体(tǐ)而言，结(jié)论大(dà)致成立，即：在银行股估值极低(dī)的(de)时候，追求绝对收益的资(zī)金买入了高股息率的个股。

　　从(cóng)散点图上(shàng)也可以(yǐ)清(qīng)晰看到(dào)这一(yī)点：

　　因此(cǐ)，这次行情，和历史上很多次银行底部(bù)启动一(yī)样，很可能是青(qīng)睐高股息率(lǜ)的资(zī)金，买入低估值、高股息率的银行股。而(ér)他们(men)的(de)口味(wèi)与公募(mù)基金(jīn)刚好是相(xiāng)反的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变化

　　以上分析，说明了(le)过去半年的银行股行情，是追求绝(jué)对收益的资金，买入了高股息率的银行股。眼(yǎn)下(xià)，很多银行股竹林七贤顺口溜记忆法，建安七子顺口溜怎么读股息率依(yī)然较(jiào)高，而资金面(miàn)依(yī)然宽松(sōng)，那么这些高股息率股票对绝(jué)对收(shōu)益资(zī)金依然是有吸引力的(de)。

　　那么(me)在银行业的经营层面，有没有实质变化呢？

　　我们(men)在3月曾经(jīng)提(tí)出，过去三年(nián)期间的(de)一些特殊政策(cè)，已(yǐ)经出(chū)现调整的迹(jì)象(xiàng)，银行业将(jiāng)要进(jìn)入新(xīn)的(de)均衡格局。比如，在普惠小微领域，过去(qù)几年(nián)大行承担了一些监(jiān)管要求，每年普惠小微信贷的增(zēng)长非常快，投(tóu)放利率很低，这对小(xiǎo)微(wēi)金融市场格(gé)局造成(chéng)了较大(dà)影响(xiǎng)，尤其(qí)是对(duì)一些原来(lái)从(cóng)事小(xiǎo)微(wēi)业务(wù)的(de)中小(xiǎo)银行造成压力。

　　【深度】大(dà)小行小微(wēi)金融逐步达到新均衡

　　而在(zài)4月(yuè)27日，银保监会(huì)办公厅(tīng)发布《关于2023年加力提升小微企业(yè)金融服(fú)务(wù)质量的(de)通(tōng)知》（银(yín)保(bǎo)监办发(fā)〔2023〕42号(hào)），对工作要求(qiú)有(yǒu)了一些调整。比如，不再提“两(liǎng)增”（指单户授信总额1000万元以下小微企业贷款同比增速不低于(yú)各项贷款同比(bǐ)增速，有贷款(kuǎn)余额的户(hù)数不低于上年同期水平）要求，不再刚性(xìng)要求降低小(xiǎo)微信(xìn)贷(dài)利(lì)率，而是要求“合(hé)理确定(dìng)贷款利率”，不(bù)再(zài)提“应延尽延”。

　　除了小微金融领域，其他方面的(de)工作(zuò)要(yào)求也(yě)陆续从过去三年(nián)的阶(jiē)段性政(zhèng)策，慢(màn)慢(màn)回归至常(cháng)态化。

　　而银(yín)行业这几年由于净息差(chà)显著回落，盈(yíng)利能力也渐渐接近合理利润底线。因为银行业需要留存一定(dìng)的利(lì)润用于补充资本，进(jìn)而(ér)支(zhī)持下一期的信贷投放，因此利润(rùn)并(bìng)不是越低越好(hǎo)，需要维持一个合理(lǐ)利润。而目前(qián)盈利(lì)能力已经(jīng)接近这一(yī)底线，所以政策也会相应调整(zhěng)了。

　　【随笔】什么是银行的合理利润和合理息差

　　可见(jiàn)，行业的一(yī)些(xiē)情况(kuàng)已经悄悄发生变(biàn)化了。

　　那么，有没(méi)有一种可能：那些(xiē)买入高股息(xī)股票的投资者中，真有些(xiē)先知先觉(jué)者，已经(jīng)嗅到了不一样(yàng)的味(wèi)道？

　　本文为(wèi)金融业研究方法探讨(tǎo)。本文不是证券研究报(bào)告，不(bù)构成任(rèn)何投资建议，涉(shè)及(jí)个股也(yě)仅为举例(lì)或陈述事实之用，不代(dài)表我们(men)对他们的证(zhèng)券或产品的(de)推荐。具(jù)体投资(zī)建(jiàn)议请参考(kǎo)我(wǒ)们的研(yán)究报告(gào)。

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