《基金经(jīng)理投资(zī)笔记》宏观策略系列(liè)

　　把脉经济周期拐点 实(shí)现财富管理升级

　　作(zuò)者：魏 凤 春（博士），创金(jīn)合(hé)信(xìn)基金首席经济学家

　　　　  罗(luó) 水 星（博士），创金(jīn)合信(xìn)基金基金经理

　　我(wǒ)们上期(qī)对市场的整体观(guān)点是(shì)大(dà)概率市场处于“战略僵持(chí)阶段的乱战(zhàn)”，5月(yuè)交易机会可(kě)能更均衡、但也更脆弱，当(dāng)前可能是一个布(bù)局(jú)的好阶段，而未(wèi)必会是收(shōu)获(huò)的阶(jiē)段，投(tóu)资(zī)者(zhě)需要(yào)多一点耐心。市场可能继续(xù)对一(yī)季(jì)报定价，短期市场的核心矛盾在于缺乏特别(bié)明显的(de)亮点。同时(shí)我们(men)也提醒大家，虽然我们看好TMT和中特估(gū)全年的(de)投资(zī)机会，但是短(duǎn)期游戏(xì)传媒(méi)和中特(tè)估与其他(tā)板块(kuài)分化(huà)较为极致(zhì)，也(yě)是不争的事实，提(tí)醒大家这(zhè)两个板(bǎn)块短期(qī)可能的风险。

　　一、市场的表现：继续定价国(guó)内(nèi)经济(jì)疲弱(ruò)修复

　　过(guò)去的一周，市场的演绎跟我们的观(guān)点大致符合：周一中(zhōng)特(tè)估上涨之后连续回(huí)调(diào)，一季(jì)报业绩尚(shàng)可、同时前(qián)期又没有(yǒu)定价充分(fēn)的(de)火电、纺(fǎng)织服装、新能源(yuán)和(hé)家(jiā)电等(děng)有一定的(de)超额收益，但(dàn)是反弹也相对(duì)脆弱。国内外公布的部(bù)分(fēn)经济金融数据传递的信息都没(méi)有明确的方向性，股市(shì)和债市依然定价(jià)国内经济疲弱的复苏力度，没有在我们(men)上一次对市场(chǎng)的判断上提(tí)供(gōng)明显的增量信(xìn)息(xī)。

　　上(shàng)周申万31个行(xíng)业(yè)中有7个行业出现上涨，24个(gè)行业(yè)出(chū)现下跌(diē)。分行业看，公用事(shì)业(yè)、煤炭、汽车等行(xíng)业(yè)表(biǎo)现较好，周涨跌(diē)幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有(yǒu)色金属等行业表(biǎo)现较差，周涨(zhǎng)跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值(zhí)来(lái)看(kàn)，社会服务(wù)、商(shāng)贸零售、美(měi)容护理等行(xíng)业(yè)处于历史高位估值区间，市盈(yíng)率分(fēn)位(wèi)数分别(bié)为81.82%、81.28%、79.33%；有(yǒu)色金(jīn)属(shǔ)、电力(lì)设备(bèi)、煤炭等(děng)行业处于历(lì)史(shǐ)低位估值区间，市盈率分(fēn)位(wèi)数分(fēn)别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上(shàng)周变化来看，环保、公(gōng)用事业、汽(qì)车(chē)等行业位于前列，市(shì)盈率(lǜ)分位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食(shí)品饮料，传媒(méi)等行业稍显落后(hòu)，市盈(yíng)率分位数分别降低(dī)6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看(kàn)，纵向（时序上）拥挤(jǐ)度观察，银行、交通运(yùn)输、非银(yín)金融等行业换手率位于一年内(nèi)高(gāo)点，换手率(lǜ)分位数分别(bié)为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔、美容(róng)护理、食品饮料(liào)等(děng)行业换手率(lǜ)位于一年内低(dī)点，换手率分位数分别(bié)为(wèi)5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤度观察，银行(xíng)、非银(yín)金融(róng)、传媒等行(xíng)业成交额占比位于(yú)一年(nián)内高点，成(chéng)交额占比分(fēn)位数分别为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔、基础化工(gōng)、综合(hé)等行业(yè)成交(jiāo)额占(zhàn)比位于一年内低点(diǎn)，成交额占比分(fēn)位数均为(wèi)1.9%。

　　二、脆(cuì)弱、均衡市场的进一步验证：宏(hóng)观依据

　　对市场的(de)定性是下一步(bù)决(jué)策的(de)依据，从(cóng)宏观证据来看，市场是脆弱(ruò)而均衡的：

　　第一，出口不(bù)弱(ruò)，趋(qū)势(shì)变(biàn)弱，进口验证乏力(lì)的外(wài)需。

　　中国(guó)4月出口同比上升8.5%，3月为(wèi)同比上升14.8%；4月进口(kǒu)同比下跌(diē)7.9%，3月为同比下(xià)跌1.4%；4月贸易顺差902佛系心态是什么意思.1亿(yì)美元(yuán)，3月为881.9亿美元(yuán)。出口(kǒu)预测(cè)可能是打脸市(shì)场预期次数最多的指标(biāo)之一，正如每(měi)年大家(jiā)对出口进行展望(wàng)一样，今年年初的出口确(què)实又再次超(chāo)出大家的预期。今年出口的(de)变化，需要我们审视、理(lǐ)解出口的(de)中(zhōng)期逻辑(jí)变化(huà)：中(zhōng)国的(de)国家(jiā)战略(lüè)在清晰地知道欧美日韩的战略意(yì)图之后，在过去几年做了很多的应对和部署，东盟、一带一路、上(shàng)合和广大发展中国家(jiā)逐渐被更充分地融入到(dào)中国经济(jì)圈(quān)，成为(wèi)外需和中国(guó)全球(qiú)战略的重(zhòng)要一环(huán)，也需要成为我(wǒ)们日后(hòu)分(fēn)析中的重点之一。

　　分(fēn)析完中期的逻辑(jí)变化，再回(huí)到短(duǎn)期的现实(shí)。4月的出口肯(kěn)定(dìng)是(shì)不弱的，不过趋势在走弱(ruò)，考虑到全球经济和金融(róng)系统在(zài)过去一段(duàn)时间的风险暴露逐渐(jiàn)增加，再结(jié)合越南、韩国这些重要出口国家(jiā)近期的数据走势，出(chū)口趋势是在走弱的，如果全球经济动能走弱，一带(dài)一路和东盟可(kě)能(néng)也无(wú)法单独把中国出口稳住。与此同时，进口继(jì)续(xù)走弱，在经历了年初复苏短暂的斜率走(zǒu)陡之后(hòu)，经济(jì)的(de)复苏斜(xié)率明显趋于平缓，国内(nèi)外(wài)新的政策(cè)变(biàn)化又还没(méi)有看到，当前市场大(dà)逻辑是(shì)相对缺乏(fá)的，这是我们觉得市场(chǎng)脆(cuì)弱而均衡的(de)重要原因。

　　第二(èr)，社融信贷一季度(dù)加速(sù)放(fàng)量后逐渐回归正常，居民加杠杆意愿弱。

　　4月新增人民(mín)币贷款0.72万亿，去年同期0.65万(wàn)亿；新增(zēng)社融1.22万亿，去(qù)年(nián)同(tóng)期0.93万(wàn)亿(yì)；社(shè)融增速10%，前值(zhí)10%；M2同比12.4%，预期(qī)12.6%，前(qián)值(zhí)12.7%；M1同(tóng)比5.3%，前(qián)值5.1%。历史纵向来看(kàn)，因为(wèi)2022年4月本身(shēn)就是社融信贷比较弱(ruò)的一(yī)个月，所以今年(nián)4月的社融信贷看上去(qù)比(bǐ)去年多，但(dàn)实(shí)际上是比较弱的(de)，比(bǐ)疫情(qíng)前的2019、2018年4月社融都要弱。就(jiù)今年的节奏来看，一季(jì)度社融信贷提前发(fā)力，所以投(tóu)放巨大(dà)，4月份慢慢回归正常乃至略偏弱的(de)状态。

　　居民的(de)中长(zhǎng)贷在经历了积压需(xū)求(qiú)暂(zàn)时释放(fàng)之(zhī)后，再度回归比较弱的态势，居(jū)民(mín)中长(zhǎng)贷同(tóng)比比(bǐ)去年(nián)萎缩1156亿，这意味着居民可能非但没有明显(xiǎn)增加(jiā)房贷的意愿，反而(ér)在加(jiā)大还贷的量，这(zhè)与前段(duàn)时(shí)间新闻报道的居民提前(qián)还(hái)房(fáng)贷现象增加(jiā)的情况一致。另外，根据不完全统(tǒng)计(jì)的4月部分银行的理财规模变化，银行(xíng)理财出现(xiàn)了明显的回流(liú)，但在权益市场上资金回流(liú)并不明显(xiǎn)，因此极有可能(néng)流到了(le)低风险低波动的相(xiāng)关(guān)产品(pǐn)上(shàng)。这说明无论是对(duì)实(shí)物投资还是(shì)金融投(tóu)资，居民部门的(de)风险偏(piān)好仍有待修复。因此，随着(zhe)居(jū)民部(bù)门购房(fáng)欲望下降之后，整个金融(róng)部门其实并不缺钱，但大家都在等待权益市场系统性风险偏好抬升(shēng)的一个明确的政(zhèng)策(cè)或者基本(běn)面信号(hào)。

　　第三(sān)，CPI、PPI：弱复苏(sū)下低通胀，反映的是(shì)内生动力偏弱(ruò)的预期

　　中国(guó)4月CPI同比(bǐ)上涨0.1%，预期(qī)上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预(yù)期下降(jiàng)3.3%，前值下(xià)降2.5%，通胀维(wéi)持低位，这反(fǎn)映的是国内修复动力偏弱，而供应总体充足，进而价格维持低(dī)迷。我们也(yě)判断在(zài)弱修复之下(xià)，低通胀的特质有望延(yán)续(xù)。

　　结构上看，食品价格(gé)继(jì)续回落(luò)。4月CPI食品价格同比上(shàng)涨(zhǎng)0.4%，前值上涨2.4%，环比下降1%，前(qián)值(zhí)下(xià)降(jiàng)1.4%，由于天气转(zhuǎn)暖，鲜菜上市量增加(jiā)，鲜菜价格同环比(bǐ)大幅下(xià)降，环比下降(jiàng)6.1%，同比(bǐ)下降13.5%，存栏(lán)量也相对充裕，猪肉价(jià)格环比继续(xù)下跌3.8%，降幅有(yǒu)所收窄。核心CPI同(tóng)比(bǐ)上(shàng)涨0.7%，涨幅(fú)与上月持平，环比(bǐ)上涨0.1%。从大类分(fēn)项(xiàng)来看(kàn)，食品烟酒、生活用品及服务(wù)、交通和通信同(tóng)比(bǐ)涨幅(fú)回(huí)落；衣着、居住、教(jiào)育文化和娱乐(lè)涨幅(fú)较(jiào)上月有所(suǒ)扩大；医疗保(bǎo)健(jiàn)持平，这反映的是(shì)普通消费品的需求修复较弱，而高(gāo)端、偏服务项的消费需(xū)求率(lǜ)先修复(fù)。

　　PPI同比继续大幅回落(luò)，主要受上年同期基数(shù)较高影(yǐng)响(xiǎng)，同时(shí)全(quán)球库(kù)存周期(qī)去化，制造业偏弱。生产资(zī)料价格(gé)同比下降4.7%，环比下降0.6%，继续回落；生活资料同比上涨(zhǎng)0.4%，环比(bǐ)下降0.3%，均(jūn)较弱。分(fēn)行业来看(kàn)，上游(yóu)和中游煤炭开采、石油和天然气开采(cǎi)、黑(hēi)色金属采矿、石(shí)油(yóu)、煤炭及其他燃料加工(gōng)、黑色金(jīn)属(shǔ)冶炼和(hé)压延加工业(yè)均有较大拖累(lèi)，电力、热力的生产和供应业(yè)、纺织服装服饰业，非金属矿采选(xuǎn)业(yè)同(tóng)比上涨。

　　通胀连续两个月处(chù)在(zài)低位(wèi)，我们认为这反映的是内生修复动力较(jiào)弱。季节性因素以(yǐ)及(jí)产业周期带来(lái)的食品(pǐn)价格(gé)下跌和生产资料价格(gé)下跌，带动CPI同比放(fàng)缓、PPI大幅回落(luò)。随着下半年佛系心态是什么意思基数下降，经济(jì)逐步修复(fù)，通胀有(yǒu)望回升，但我(wǒ)们(men)认为通胀短(duǎn)期(qī)内也(yě)较难回到1%水平之(zhī)上(shàng)，投资(zī)均不需要过度考虑“通缩”和(hé)“通胀”问题。短期(qī)来看，物价回落有助于企业(yè)刚性成(chéng)本下降，修复盈利能力，关注通胀的修复(fù)更多反映的是需(xū)求修复的幅度。

　　三(sān)、下(xià)一步(bù)的(de)策略：反弹概率(lǜ)大，要保(bǎo)持交易的灵活性(xìng)

　　从(cóng)上述基本面的分析出发，我(wǒ)们(men)仍然维(wéi)持(chí)“市场(chǎng)乱战，均(jūn)衡且脆弱(ruò)的交易机会”的判(pàn)断。从技(jì)术面看，当前权益市场的买入理(lǐ)由是(shì)大盘指数再度接近前期(qī)低位(wèi)，这(zhè)为我(wǒ)们(men)提供了布局(jú)机会，交易的反(fǎn)弹概率在加大(dà)。从策略角度看，投资者需要(yào)高度重视交易的灵活性。策略(lüè)的整体包括趋(qū)势、结构与(yǔ)节奏，反弹(dàn)带来的是节奏(zòu)的变(biàn)化，不是趋势和(hé)结构(gòu)的变化(huà)。

　　哪些(xiē)板块反弹机会(huì)较(jiào)大呢？创金合(hé)信基金宏观(guān)策略配(pèi)置团队观察各家分析师对(duì)申万(wàn)各行业(yè)2023年归母(mǔ佛系心态是什么意思)净利(lì)润的预测(cè)，可以作为参考。如果让反弹(dàn)更扎实一些，预(yù)期业(yè)绩变化是一个相对可靠(kào)的(de)数(shù)据(jù)。

　　环比上(shàng)周来看，市场对公(gōng)用事业、石油石(shí)化、房地产等行业基本(běn)面较为乐观，预计(jì)2023年净利(lì)润(rùn)分(fēn)别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林牧渔、钢铁等行业基本(běn)面预期有所调整，预计2023年(nián)净利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春博(bó)士，创金合信基金(jīn)首席经济学家，投委(wěi)会(huì)委员兼秘书长，宏观策略配置部总监(jiān)，兼(jiān)任MOMFOF投研总部总监，南开(kāi)大学(xué)经(jīng)济学博士，清华大学管(guǎn)理科学(xué)与(yǔ)工程博士(shì)后。学术研(yán)究与教学以及宏(hóng)观经(jīng)济走(zǒu)势(shì)、金(jīn)融(róng)产(chǎn)品(pǐn)分析等(děng)实务领域经验丰富、成(chéng)果卓(zhuó)著。从(cóng)业23年以来，一直(zhí)致力于在周期波动的框架(jià)内运用财政的视角解构宏观经(jīng)济的运行，将中国经济看作一(yī)份(fèn)资产，通过资本资(zī)产(chǎn)定(dìng)价(jià)的方式来(lái)确定其价(jià)值与风险(xiǎn)。

　　罗(luó)水(shuǐ)星(xīng)博士(shì)，创金合信基金经理、首席(xí)宏观分析师，2022年2月加入创金(jīn)合信基(jī)金(jīn)。此前履(lǚ)职(zhí)博时基金，负责(zé)宏观策略、宏观政策(cè)、大类(lèi)资产配置与择时研究。武汉(hàn)大学(xué)学(xué)士，上海(hǎi)财经大学经济学硕士、博士，中国社科院经济学(xué)博士(shì)后(hòu)，学术论文多发表于国(guó)际(jì)SSCI英文核心(xīn)经济学期刊。

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