《基金(jīn)经(jīng)理投资笔记(jì)》宏(hóng)观策略(lüè)系列

　　把脉(mài)经(jīng)济周期拐点 实现(xiàn)财(cái)富管理升级(jí)

　　作者：魏 凤 春（博(bó)士），创金合信基金首席经济学家

　　　　  罗 水 星(xīng)（博士），创(chuàng)金合信基金基(jī)金经理

　　我们上期(qī)对(duì)市(shì)场(chǎng)的整体观点是大概率(lǜ)市场(chǎng)处(chù)于“战略僵持阶段的(de)乱战”，5月(yuè)交易机会可(kě)能更均(jūn)衡、但也(yě)更脆弱，当前可能是(shì)一个布局的好阶段，而未必会是收获的阶段(duàn)，投资者需要多一点耐(nài)心。市场(chǎng)可(kě)能继续对一季报(bào)定(dìng)价，短(duǎn)期市场的核心矛盾在于缺乏特别(bié)明(míng)显的亮点(diǎn)。同时我(wǒ)们也提醒(xǐng)大家，虽然我(wǒ)们看好TMT和中特估(gū)全(quán)年的投资机(jī)会，但是短期游戏传媒和中特估与其他板(bǎn)块分化较为极致，也是(shì)不(bù)争的事实，提(tí)醒(xǐng)大家这两(liǎng)个板块(kuài)短期可能(néng)的风险。

　　一(yī)、市场(chǎng)的表现：继(jì)续定价国内经济疲弱修复(fù)

　　过去的一周，市(shì)场的演(yǎn)绎跟(gēn)我们的(de)观点大(dà)致符合：周一(yī)中特估上涨(zhǎng)之后连续回调，一季报业绩尚可、同时前期又没有定价充分的火电、纺织服装、新能源和家电等有一定的超额收益，但是反弹也相对(duì)脆(cuì)弱。国内(nèi)外(wài)公布(bù)的部分经济金融数据(jù)传(chuán)递的信息都没有明确的方向(xiàng)性(xìng)，股市和债市依然定价国内经济疲弱(ruò)的复苏(sū)力度，没(méi)有在我们上(shàng)一(yī)次对市场的(de)判断(duàn)上提(tí)供明显(xiǎn)的(de)增量信息。

　　上(shàng)周(zhōu)申(shēn)万31个行业中(zhōng)有7个行业出现上涨，24个行一二大写字怎么写千，大写的壹贰叁到十业(yè)出现下跌。分(fēn)行业看，公用事(shì)业(yè)、煤(méi)炭、汽车等(děng)行业(yè)表现较好，周(zhōu)涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑(zhù)装饰、传媒、有(yǒu)色金属等行业表现较差，周涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来(lái)看，社会服(fú)务、商贸零售、美容(róng)护理(lǐ)等(děng)行业(yè)处于(yú)历史高(gāo)位估值区间，市盈率分(fēn)位数分别为(wèi)81.82%、81.28%、79.33%；有色金属(shǔ)、电力设(shè)备、煤(méi)炭(tàn)等行业处于历史低位(wèi)估值区间，市(shì)盈(yíng)率分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值(zhí)环(huán)比上(shàng)周(zhōu)变(biàn)化来(lái)看，环保、公(gōng)用事业、汽车等(děng)行业位于前列，市盈率分(fēn)位数分(fēn)别提升(shēng)12.54%、3.98%、3.75%；建筑装(zhuāng)饰，食(shí)品饮料，传媒等(děng)行业(yè)稍显(xiǎn)落(luò)后，市盈率分(fēn)位数分(fēn)别降低(dī)6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看(kàn)，纵向（时序上）拥挤度观(guān)察，银行、交通(tōng)运输、非银金(jīn)融(róng)等行业换手率位于一年内(nèi)高点，换手率分位数分别(bié)为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧渔(yú)、美(měi)容(róng)护理、食品饮料等行业换(huàn)手率位于(yú)一年内低点，换手率分位数分(fēn)别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间(jiān)）拥(yōng)挤度观察(chá)，银行、非银金融、传媒等行业成(chéng)交额占比(bǐ)位于(yú)一年内高点，成交额占比分位数分别为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔、基础化工、综合等行(xíng)业成(chéng)交额占(zhàn)比位于一年内低点，成交额占比分位数均为1.9%。

　　二、脆(cuì)弱、均衡市场(chǎng)的进(jìn)一步验证(zhèng)：宏观依据

　　对市场的定性(xìng)是下一步决策的依(yī)据，从(cóng)宏观证据来看，市场(chǎng)是脆(cuì)弱而均(jūn)衡的(de)：

　　第一(yī)，出口不弱，趋势变弱，进口验证乏力(lì)的外需。

　　中国4月出口(kǒu)同比上升(shēng)8.5%，3月为(wèi)同比上升14.8%；4月进口同比(bǐ)下跌7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月贸(mào)易顺差902.1亿美元，3月为(wèi)881.9亿美元(yuán)。出口预测可(kě)能是打(dǎ)脸市场预(yù)期次数(shù)最多的(de)指标(biāo)之(zhī)一(yī)，正如每年大家对出(chū)口进行展望一(yī)样(yàng)，今年年(nián)初(chū)的出口(kǒu)确实又再次超出大(dà)家的预期。今(jīn)年出口的变化，需要我们审视、理解出口的中(zhōng)期(qī)逻辑变化(huà)：中国(guó)的国家战(zhàn)略在清晰(xī)地知道欧美日韩的战略(lüè)意图之后，在过去几年做了很多的应(yīng)对和(hé)部署，东盟、一带(dài)一路(lù)、上合和广(guǎng)大发(fā)展中国家(jiā)逐渐被(bèi)更充分地融入到中国经济(jì)圈，成为(wèi)外需和中(zhōng)国全球(qiú)战略的重(zhòng)要(yào)一环，也需要(yào)成为我们日后分(fēn)析中的重点之一。

　　分析完中期的逻辑变化，再回到短期的现实。4月的出口肯定是不弱的，不(bù)过趋势(shì)在走(zǒu)弱，考虑到全球(qiú)经济和金融系统在过去一段时(shí)间(jiān)的风(fēng)险(xiǎn)暴(bào)露逐渐增加，再(zài)结合(hé)越(yuè)南、韩国这些重要(yào)出口国家近(jìn)期的数(shù)据走势，出(chū)口趋势是在走弱的，如果全球经(jīng)济动能走(zǒu)弱，一带一路和东盟可能也(yě)无法单独把(bǎ)中国出口稳(wěn)住。与此(cǐ)同(tóng)时(shí)，进(jìn)口继续(xù)走弱，在经历了(le)年初复(fù)苏短暂的斜率走陡之后，经济(jì)的复(fù)苏斜率明显趋于平缓，国内(nèi)外新的政策变(biàn)化又还没有看到，当前市场大逻(luó)辑是(shì)相对缺乏的，这(zhè)是我们觉得市场脆弱而均衡的重要原因。

　　第二，社融信(xìn)贷一季度加速放量后逐渐(jiàn)回归正常，居(jū)民加杠杆意(yì)愿(yuàn)弱。

　　4月新增人民币贷款(kuǎn)0.72万亿，去(qù)年(nián)同期0.65万亿；新增社融1.22万(wàn)亿，去年同期0.93万亿(yì)；社融增速10%，前值10%；M2同(tóng)比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前(qián)值5.1%。历(lì)史纵向(xiàng)来看，因为(wèi)2022年(nián)4月本身就是社(shè)融信贷比较弱(ruò)的一(yī)个月，所以(yǐ)今年4月的(de)社融信贷看(kàn)上去(qù)比(bǐ)去年(nián)多，但实际上是比较弱的(de)，比疫(yì)情前的2019、2018年4月(yuè)社融(róng)都要(yào)弱。就今(jīn)年的节奏来看，一(yī)季(jì)度社融(róng)信贷提前发力，所以投(tóu)放巨大(dà)，4月份慢慢回归正常乃(nǎi)至(zhì)略偏弱的(de)状态(tài)。

　　居民的中长(zhǎng)贷在经历了积压需求(qiú)暂时释放之(zhī)后，再(zài)度回(huí)归比较弱(ruò)的态势，居民(mín)中长(zhǎng)贷同比比(bǐ)去年(nián)萎缩(suō)1156亿，这意味着(zhe)居(jū)民可能非但没有(yǒu)明显增加房贷的(de)意愿，反(fǎn)而在(zài)加大还贷(dài)的(de)量(liàng)，这与前段(duàn)时间(jiān)新闻(wén)报道的居民提(tí)前还房贷现象增(zēng)加(jiā)的情况一(yī)致。另外，根据不完全统计的4月部分银行的理(lǐ)财规模(mó)变化(huà)，银行理财出现了明(míng)显的回流(liú)，但(dàn)在权益市场上资金回流并不明显，因(yīn)此极有可(kě)能流到了低风险低波动(dòng)的(d一二大写字怎么写千，大写的壹贰叁到十e)相关产(chǎn)品上(shàng)。这说明无论(lùn)是对(duì)实(shí)物投资还是金融(róng)投资，居民部(bù)门的风险偏好仍有待修(xiū)复。因此，随着居民部(bù)门购房欲望(wàng)下降之后，整个金(jīn)融部(bù)门其(qí)实并(bìng)不缺钱(qián)，但大家都在等(děng)待权益市场(chǎng)系统性风(fēng)险(xiǎn)偏好抬升(shēng)的一个明确的政策(cè)或者基本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低通胀，反映的(de)是内生动(dòng)力偏弱的预(yù)期(qī)

　　中国(guó)4月(yuè)CPI同(tóng)比(bǐ)上涨0.1%，预(yù)期上涨0.4%，前值(zhí)上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下降3.3%，前(qián)值(zhí)下(xià)降2.5%，通胀维持低(dī)位，这反映的是(shì)国内(nèi)修复动(dòng)力偏(piān)弱，而供应(yīng)总体充足，进而价(jià)格维持低迷。我(wǒ)们也(yě)判断在弱修复(fù)之下，低通胀的特质有望延续。

　　结构上(shàng)看(kàn)，食品价格(gé)继(jì)续回(huí)落。4月CPI食品价格同比上涨0.4%，前值上涨2.4%，环比下降(jiàng)1%，前值下降1.4%，由于天气转暖，鲜(xiān)菜(cài)上市量增加，鲜(xiān)菜价格(gé)同环比大幅(fú)下(xià)降，环比下(xià)降6.1%，同比下降(jiàng)13.5%，存(cún)栏量也相(xiāng)对充裕(yù)，猪肉价格环比继续下跌3.8%，降幅(fú)有所收(shōu)窄(zhǎi)。核心CPI同比上涨(zhǎng)0.7%，涨幅与上月(yuè)持平，环比上涨(zhǎng)0.1%。从大类(lèi)分项来看(kàn)，食品烟酒、生活用品及服务、交通和通信(xìn)同比涨幅回落；衣着、居住、教(jiào)育(yù)文化和(hé)娱乐涨(zhǎng)幅较上月有所(suǒ)扩大；医疗保健(jiàn)持平，这反映的是普(pǔ)通消费品的需(xū)求(qiú)修复较弱，而高端(duān)、偏(piān)服务项的(de)消费需求率(lǜ)先(xiān)修复(fù)。

　　PPI同比继续大幅回落，主要受上(shàng)年(nián)同期(qī)基数较高影响，同时(shí)全球(qiú)库存周期去化，制造业偏弱。生产(chǎn)资料(liào)价格同比下降4.7%，环比下(xià)降0.6%，继续回落；生活资料同比上(shàng)涨(zhǎng)0.4%，环比(bǐ)下(xià)降(jiàng)0.3%，均较弱。分行业来看，上(shàng)游和中游(yóu)煤炭开采、石油和天然气开采、黑色金属采矿、石油、煤炭及其他燃料加工(gōng)、黑(hēi)色金属冶炼和压延加(jiā)工业均有较大拖累，电(diàn)力(lì)、热力的(de)生产和供应业(yè)、纺织(zhī)服装(zhuāng)服饰业(y一二大写字怎么写千，大写的壹贰叁到十è)，非金(jīn)属(shǔ)矿采选(xuǎn)业同比上涨。

　　通胀连续两个月处在低位，我们认为这(zhè)反映的是(shì)内(nèi)生修复动力(lì)较弱。季节性因素以(yǐ)及产业(yè)周期(qī)带来的食品价格下(xià)跌和生产资料(liào)价格下跌(diē)，带动CPI同比放缓、PPI大幅回落(luò)。随着(zhe)下半年基(jī)数下降，经济逐(zhú)步修复(fù)，通胀有望回(huí)升，但我们(men)认为通胀短期(qī)内也较难回(huí)到1%水平之上，投资均不需要(yào)过度考虑“通缩”和(hé)“通(tōng)胀”问(wèn)题。短期来看，物(wù)价回落有助于(yú)企(qǐ)业刚性成(chéng)本下(xià)降，修复盈(yíng)利(lì)能力，关注(zhù)通胀的修复更多反映的是需求(qiú)修复的幅度。

　　三(sān)、下一(yī)步的策略：反弹概率大(dà)，要保持交易的(de)灵活性(xìng)

　　从上述基本面的分析出发，我们(men)仍然(rán)维持“市场乱战，均衡且脆(cuì)弱的(de)交易机会”的判断。从技术面看，当前权(quán)益(yì)市场的买(mǎi)入理由是大盘指数再度接近前期低位，这为我们提(tí)供(gōng)了布(bù)局机会(huì)，交易的反(fǎn)弹概率在加(jiā)大。从(cóng)策略角度看，投(tóu)资者需(xū)要高度重视交(jiāo)易(yì)的灵(líng)活(huó)性。策略的(de)整体包括趋势(shì)、结构与节奏，反弹带(dài)来的是节(jié)奏的(de)变化，不是趋势和结构的变化。

　　哪些板块反弹(dàn)机(jī)会较大呢？创金合信基(jī)金宏(hóng)观策略(lüè)配置团队观察各家(jiā)分析师对申万各行业2023年归母净(jìng)利润的预(yù)测，可以作为参考。如果让反弹(dàn)更(gèng)扎(zhā)实(shí)一些，预(yù)期(qī)业绩变化是一(yī)个相对可(kě)靠的(de)数据。

　　环比上周来看(kàn)，市场对公用事业、石(shí)油石化、房地产等行业基本面较为乐观，预(yù)计2023年(nián)净(jìng)利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车(chē)、农林牧渔、钢铁(tiě)等行业(yè)基(jī)本面预(yù)期(qī)有所调整，预(yù)计(jì)2023年净利润分(fēn)别变化(huà)-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏(wèi)凤(fèng)春(chūn)博士，创金合信基金(jīn)首席经济学(xué)家(jiā)，投委会(huì)委员兼(jiān)秘(mì)书长，宏观策略配置部总监，兼(jiān)任(rèn)MOMFOF投研总部总监，南开大学经济学博士，清华大学(xué)管理科学(xué)与工程博士后。学(xué)术研究与教学以(yǐ)及宏观经(jīng)济走势、金(jīn)融产(chǎn)品分(fēn)析等实(shí)务领(lǐng)域经(jīng)验丰富、成果卓著。从业23年以(yǐ)来，一直(zhí)致力于在周期波动的框架(jià)内(nèi)运用财政的视角解构(gòu)宏观经济(jì)的运(yùn)行，将中国经(jīng)济看作一(yī)份资产，通过(guò)资本资产(chǎn)定价的方式来确(què)定其价值与风险。

　　罗水星博士(shì)，创(chuàng)金(jīn)合信(xìn)基金经理(lǐ)、首席(xí)宏(hóng)观(guān)分(fēn)析师，2022年2月加入(rù)创金合信基金。此(cǐ)前履职博(bó)时基(jī)金，负责(zé)宏观策略、宏(hóng)观政(zhèng)策、大类(lèi)资产配置与择时研究。武汉大学学士，上海财经大学经济(jì)学硕士、博(bó)士(shì)，中国社科院经济(jì)学(xué)博士后，学术论文多发表于(yú)国际SSCI英文核心(xīn)经济学期刊。

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