“现在的房(fáng)地产很难再出现像过去十年(nián)的系统性行情(qíng)。”思睿集(jí)团合伙(huǒ)人、首席经济学家洪(hóng)灏向《红周刊》表示(shì)，房地产行业分(fēn)化的(de)愈加明显(xiǎn)，让机构和(hé)投(tóu)资者(zhě)的(de)关注度(dù)从板块向(xiàng)单(dān)个标的转(zhuǎn)移。上海(hǎi)利(lì)檀投资董事长陈昊(hào)扬(yáng)向《红(hóng)周刊(kān)》指出，从(cóng)行业来看，无论是业绩，还是估(gū)值，房地产都已经双(shuāng)杀到了最底部，而且是反复地杀(shā)到了底部(bù)，再往下(xià)的空间已经不大了(le)。

　　三道(dào)红线等(děng)指标

　　成挖掘个股(gǔ)阿尔法(fǎ)重要参(cān)考

　　那么如何寻找房地产(chǎn)个股(gǔ)的阿尔法呢？

　　洪灏提(tí)醒，在(zài)房地产赛道(dào)中(zhōng)进行选择，需要(yào)非(fēi)常(cháng)小心，避(bì)免选了(le)半天(tiān)，标的公(gōng)司(sī)出现爆雷的情况(kuàng)。除此之外，洪灏指出(chū)，需(xū)要(yào)满足以下三个基(jī)准：有大(dà)的国资背景的、杠杆率较低的、此前(qián)没(méi)有踩(cǎi)过红线的。

　　他还表示，如果关注(zhù)一下今年房地产的开发(fā)资(zī)金来(lái)源，可(kě)以发现(xiàn)，其实银行的(de)信(xìn)贷倾向是不太愿(yuàn)意给房企贷款的，房(fáng)企的(de)主要资金来源来自新盘的销售(shòu)。但(dàn)今年新房的销售情况相较一般。再关注一(yī)下，哪些房企能(néng)从银行拿到钱，其(qí)实主要还是那些有国企背景的房企，民营房企相(xiāng)对比较(jiào)困难，所以整个行业出现了一个很明显的分化，无论是在销售(shòu)，还是(shì)融资等各(gè)个方面都(dōu)非常(cháng)明显(xiǎn)。现在有国(guó)资背景的房(fáng)企在资(zī)本(běn)市场表现相对较好，但没有国资背景的民营房企股价大多表(biǎo)现很(hěn)一般。

　　陈昊扬则向(xiàng)《红周(zhōu)刊》表示，在(zài)房地产行(xíng)业内，我们的逻辑是，“寻找最后的(de)赢家”。而具体到如何挖掘，我们会特别重视(shì)企业的成(chéng)本(běn)优(yōu)势(shì)，更具体一点，就是它(tā)的(de)净借贷水平（净负债率）是(shì)不是行(xíng)业内的最低水平(píng)；利(lì)润率是不是行业(yè)内最高的；融资成本是否是(shì)行业(yè)内最(zuì)低的；建安(ān)成本是否也是业(yè)内最低(dī)的；这些都是我们看重的一家(jiā)房企(qǐ)的综合成本。

　　需(xū)要注意的是(shì)，能够同(tóng)时(shí)满足(zú)上述条(tiáo)件的房(fáng)企并不多。即便是在国央企中，仍有部分房企(qǐ)出现了(le)“三道(dào)红(hóng)线”的“踩(cǎi)线”情况，且(qiě)有逐渐(jiàn)恶(è)化(huà)的趋势。以A股(gǔ)为例，《红周刊》根据Wind数据整理发(fā)现，截至2022年末，天房发展(zhǎn)、陆(lù)家(jiā)嘴、格力地产、西藏城投、中(zhōng)交地产(chǎn)、中国武夷等国央(yāng)企“三道(dào)红(hóng)线”全踩。

　　除(chú)此(cǐ)之外(wài)，城(chéng)建发展、京投发展(zhǎn)、光明(míng)地(dì)产、云南城投(tóu)、首(shǒu)开股份、珠江股份、城投(tóu)控股等国央(yāng)企(qǐ)房(fáng)企也踩了“三道红线”中的两条。

　　2022年激进扩(kuò)张(zhāng)房(fáng)企

　　需(xū)警惕(tì)其重(zhòng)蹈覆(fù)辙

　　不难看出(chū)，即(jí)便是有着较稳健(jiàn)特色的(de)国央(yāng)企房企，其财务(wù)指标称得上完全健康的仍是少数。而更(gèng)加(jiā)值得注(zhù)意的是，在2022年，不少国企，甚至地方国企开(kāi)始大举扩(kuò)张。而这无(wú)疑又进一步考(kǎo)验着(zhe)国央企(qǐ)的资(zī)金链情况。

　　对房企而言，扩(kuò)张速度的(de)张弛有度尤为重要，节(jié)奏把握准确，有(yǒu)助于房(fáng)企储备优(yōu)质(zhì)“弹药”；但(dàn)过于乐观的预判未来(lái)市场(chǎng)，以及过(guò)于激(jī)进的扩张拿地节奏也有可(kě)能让房(fáng)企重蹈此前的高杠杆覆辙。

　　陈昊扬以其配(pèi)置的一家房企进(jìn)行举例，它从2018年开始到2021年，连续4年(nián)的(de)净(jìng)借贷比(bǐ)例(lì)都维(wéi)持在33％左(zuǒ)右，完全没有增加杠杆比(bǐ)例。而到2022年，这(zhè)家房(fáng)企明显感(gǎn)觉(jué)到机会来了(le)，其(qí)开始在一线城市(shì)进行大举拿地，净(jìng)负债率也(yě)由(yóu)此前的33％左(zuǒ)右(yòu)水准提高(gāo)到(dào)45％左右，涨了接近(jìn)三分之一。与此同(tóng)时，该房企新购入地块也实(shí)现了快速(sù)的开盘(pán)利用(yòng)率，预(yù)计今年会有更多的楼盘入市(shì)。像这类企业就符合“最后的(de)赢家”的特点。一方面，在于它本身储备(bèi)了很多弹药(yào)，去年(nián)拿地超1000亿元(yuán)，且其(qí)中一(yī)半(bàn)在(zài)一线(xiàn)城市(shì)，另外一(yī)半(bàn)也主要集中在强二线和二线城(chéng)市；另一方面，它的扩张是(shì)有(yǒu)节制地扩张。

　　陈昊扬同样提醒道，与之相反，有些房企(qǐ)的扩张(zhāng)速度(dù)让人感觉(jué)又回到了2016年、2017年，或者(zhě)说看到了2016年～2020年期间(jiān)扩张的民营企业的影子。虽(suī)然说，见(jiàn)到机会(huì)时要出手，但出手的(de)章法仍(réng)要小心，如果(guǒ)负债(zhài)率扩张(zhāng)得太快，但未来的(de)两年市场没有想(xiǎng)象(xiàng)得那么好(hǎo)，可(kě)能(néng)会重(zhòng)蹈覆辙。

　　那么如何来衡(héng)量一家房企(qǐ)的(de)扩(kuò)张(zhāng)速(sù)度是(shì)否激进？陈昊扬向《红周刊(kān)》表(biǎo)示，主要还是看(kàn)房(fáng)企的净(jìng)负债率水平(píng)，在我(wǒ)看来，这个比例(lì)如果超过60％，就是扩张得过于快速了。

　　不(bù)难看出，这一标准(zhǔn)要比(bǐ)“三道红线”对(duì)房企的净负债率(lǜ)要求(qiú)不得高于100％要更加(jiā)严格。陈昊(hào)扬解(jiě)释，当前(qián)房(fáng)地产行业的复(fù)苏速度(dù)并没有那么(me)快，所(suǒ)以要规避(bì)公司净负(fù)债率提高到一(yī)个比较危(wēi)险的水(shuǐ)平。

　　《红周刊》对在2022年拿地(dì)较积(jī)极(jí)的房(fáng)企梳(shū)理发(fā)现，中交(jiāo分号的用法有哪些词语，分号的用法及作用举例)地(dì)产、中国金茂、华(huá)发股份(fèn)、越秀地产、绿城中国、保(bǎo)利发展等房企2022年净负债率(lǜ)都在(zài)60％之上。其中(zhōng)，中(zhōng)交地产净(jìng)负(fù)债率(lǜ)持续居高(gāo)不(bù)下(xià)，在(zài)2020年至2022年(nián)期间(jiān)，依次(cì)为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之(zhī)形(xíng)成鲜明对比的是，华润置(zhì)地、中国海外发展、万科(kē)A、滨江集(jí)团、招(zhāo)商(shāng)蛇口、龙湖(hú)集团等房企(qǐ)在践行较积极的(de)拿(ná)地(dì)策略的同时(shí)，也较(jiào)好地控(kòng)制了公司(sī)的扩张速度(dù)与(yǔ)净负债(zhài)率水(shuǐ)平（见附表）。

　　滨江集团等个别民营房企(qǐ)

　　或具备“最后赢(yíng)家”的黑马(mǎ)特质(zhì)

　　陈(chén)昊扬指出，实际上，他们(men)是以同一筛选标准来(lái)看国(guó)央企与民(mín)营(yíng)房企(qǐ)，但在各维度的实际(jì)表(biǎo)现上，国央企确实会更胜一筹。如(rú)国央企的融资成本(běn)更低，融资(zī)渠(qú)道也更(gèng)顺畅，能(néng)够做到想融就融，这样，国央企自然而(ér)然就具有天然优势。

　　虽(suī)然对比民营房企，机(jī)构(gòu)更加看好国(guó)央企，但这也并不意味着，民(mín)营企(qǐ)业中就没有(yǒu)“黑马”的存在(zài)。

　　据《红周(zhōu)刊》梳(shū)理发现，仍有少数民营房企(qǐ)同样(yàng)受到机构的青睐(lài)。比如(rú)，根(gēn)据2023年一季报，滨江(jiāng)集团的十大流通(tōng)股东中新进了“中国(guó)工商银行(xíng)股份有限(xiàn)公(gōng)司－景顺长城中国回报灵活(huó)配置混(hùn)合型(xíng)证(zhèng)券投资基金”“全国社保基金一一六(liù)组(zǔ)合”等。

　　除(chú)此之外(wài)，自2021年开(kāi)始，百亿私募珠海阿巴马(mǎ)资(zī)产管理有限公(gōng)司就长期持有(yǒu)滨江(jiāng)集团。根据一季报(bào)，该资产(chǎn)公司的几只产(chǎn)品(pǐn)合计持有滨江集团9543万股，约占流通A股的3.56％。

　　滨江(jiāng)集团(tuán)的(de)受(shòu)青睐，和(hé)其(qí)自身的(de)基本面表现存(cún)在一(yī)定关系。2020年以来的近三年时间，房(fáng)地产市场整体在走“下坡路”，但作为杭州本土(tǔ)房企的滨江集团仍是表现出较强的韧劲，2020年以来，滨(bīn)江集团在业绩(jì)表(biǎo)现、销售(shòu)规(guī)模、新增土储、股(gǔ)价表现(xiàn)等多维度都表(biǎo)现(xiàn)了较(jiào)强的增长(zhǎng)势头。

　　业(yè)绩方面，2020年～2022年期间(jiān)，滨江集团扣(kòu)非归母(mǔ)净(jìng)利润依次为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元；依(yī)次实现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发布(bù)的2023年(nián)一(yī)季报，今年一(yī)季度(dù)，滨江集团更(gèng)是实现了扣非(fēi)归母净利(lì)润(rùn)5.41亿元，同(tóng)比增长(zhǎng)134.07％。

　　在房地产“青铜(tóng)时代”仍(réng)能保持自身业绩的(de)持续增长(zhǎng)，和滨江集(jí)团(tuán)扎根(gēn)杭(háng)州的战略布局关系密切(qiè)。根据(jù)2022年年报，滨江集团有近七(qī)成营收(shōu)来自杭州(zhōu)地区，而在2021年，杭州(zhōu)地区(qū)的营收比重只占到近(jìn)六(liù)成。近(jìn)三年持(chí)续(xù)稳居(jū)杭州房(fáng)企(qǐ)销售排名第一(yī)。

　　与此同时，滨江集(jí)团(tuán)在(zài)杭州的土(tǔ)储补(bǔ)充同样较为积极，根据诸葛找(zhǎo)房(fáng)、住在(zài)杭州(zhōu)网数据(jù)显(xiǎn)示，2020年、2021年、2022年在杭拿地(dì)金(jīn)额依次为(wèi)404.6亿元、237.1亿(yì)元、479.4亿元(yuán)，同(tóng)样持(chí)续(xù)稳居杭州的(de)本土(tǔ)第一。

　　而滨江集团在杭州的较突出(chū)表(biǎo)现，也让(ràng)滨江集团的房(fáng)企(qǐ)排名(míng)迅速提升。到2023年(nián)，滨江集(jí)团的房企(qǐ)排(pái)名已(yǐ)冲进前十，根据(jù)中(zhōng)指数(shù)据，2023年前4月，滨江(jiāng)集团实(shí)现销售额(é)607.3亿元(yuán)，位列房企第九位。

　　值得(dé)注意的是，2020年至(zhì)今(jīn)，滨江集(jí)团股价翻(fān)了(le)超一倍(bèi)以(yǐ)上(shàng)，而近期，滨江集团更(gèng)是迎来多家机(jī)构的集中调研(yán)。滨江(jiāng)集团(tuán)发(fā)布(bù)公告表示，公司于5月10日(rì)接受了(le)信达(dá)证(zhèng)券(quàn)、金鹰基金、建信(xìn)养老、新(xīn)华(huá)养老等18家机(jī)构(gòu)调研(yán)。

　　产业链布(bù)局重点移至(zhì)存量(liàng)赛道

　　机构在下游家纺、家居、物(wù)业觅α

　　实(shí)际(jì)上房地产开发(fā)只是房地产产业链上的中(zhōng)游环节，其上游(yóu)主要为(wèi)钢铁、水泥、建材(cái)、玻纤等材料供(gōng)应(yīng)商，而下游应用行业主要包括中介(jiè)服务、家(jiā)用电器(qì)、物(wù)业管理(lǐ)、家居用品。综合(hé)《红(hóng)周刊》的采访，房地产(chǎn)开发(fā)环节与上游材料(liào)端息息(xī)相关，新盘开工不足导(dǎo)致(zhì)上游不(bù)被看好，机构寻觅个股阿(ā)尔法(fǎ)的思路渐(jiàn)渐(jiàn)移(yí)至下(xià)游。“中国(guó)房(fáng)地产行业在进入存(cún)量(liàng)房时代，所(suǒ)以对(duì)地产产业链(liàn)，尤其是偏消费属性的家装家居领(lǐng)域，我们相(xiāng)对看好，因为居民保有(yǒu)的住房规模(mó)越来(lái)越(yuè)大，随着时间的增加，内装更(gèng)新的需求也会越(yuè)来(lái)越多。美国过去的数据充(chōng)分说明了这(zhè)一(yī)点(diǎn)，在新房销售见顶(dǐng)之后，家(jiā)具(jù)消(xiāo)费的(de)增(zēng)长却一直都很好。对于地产产业链，我们(men)相对(duì)看好(hǎo)和内装相关的行业，例如(rú)消(xiāo)费建材、家居(jū)装饰等(děng)。”万家基金人士表(biǎo)示。

　　而根据《红(hóng)周刊》对(duì)下(xià)游细分中相(xiāng)关赛道龙头年内表现的统计，目前暂居前两位的都是来自(zì)家(jiā)纺赛(sài)道(dào)的公司，它们(men)分别是(shì)富(fù)安(ān)娜和(hé)水星家纺，特别是前者在月线连收七根阳线的(de)基础上，年内迄(qì)今涨幅已经逼近30％。

　　以前者为(wèi)例，富安(ān)娜主(zhǔ)要从事纺织家居、睡眠家居、生活类产(chǎn)品的研发、设计(jì)、生产(chǎn)及销售，旗下(xià)拥有(yǒu)原创“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨(xīn)而乐”和“酷奇(qí)智”自有品牌。第一季度报告显示(shì)，报(bào)告期内(nèi)，富安(ān)娜实现营业(yè)收入约6.2亿元，同比减少7.57％；不过实(shí)现归属于上市公司股分号的用法有哪些词语，分号的用法及作用举例东的净利(lì)润(rùn)约1.11亿元，同比增长5.28％。

　　而从上市(shì)公(gōng)司一季报(bào)的十大流通股股东来看，能够发现该股早(zǎo)已成为基金重仓(cāng)股的天下，彼时(shí)包括公募(mù)的中欧价值发现、中欧潜力价值、工银瑞信灵(líng)动(dòng)价值、宝盈新价值和私募(mù)的(de)明河2016，都在其(qí)中出现，占据了半壁江山(shān)。需要强调的是，中欧的两只基(jī)金都是价值派(pài)基(jī)金经理曹名长在管(guǎn)的产(chǎn)品，首季其同(tóng)时(shí)重仓的房地产产业链股票还有(yǒu)金地集团(tuán)和大(dà)亚圣象。

　　对比(bǐ)而言(yán)，前几年曾经风光一时的家居板块也因疫情、消费复(fù)苏进(jìn)程缓慢等多因素一度沉(chén)寂，不过好在困境(jìng)反转露出曙光，家居板块中(zhōng)年内(nèi)表现(xiàn)最好的(de)是志邦家居。同一(yī)时间段，该股年内上涨已经超过23％，从业(yè)绩来看(kàn)，无论是营收(shōu)还是归母净利(lì)润，公司都实(shí)现了同比双升(shēng)。

　　从公司的十大流(liú)通股股东来看，《红周刊》发现广发基金经理(lǐ)罗洋慧眼独(dú)具，一季(jì)报中他管理的(de)广发策略(lüè)优选和广发安宏回报(bào)均增加了(le)持股(gǔ)，而这两只产品也成为(wèi)志邦家居十大(dà)流通股(gǔ)股(gǔ)东中仅(jǐn)有(yǒu)的两(liǎng)只公募。有(yǒu)意思的是，他似乎对(duì)于定制家居类标的情有独(dú)钟，在另一家赛道(dào)公司金牌橱(chú)柜中，他(tā)管理的全部三只产品均登榜十大流(liú)通股股东，其也(yě)成为(wèi)他的独(dú)门重仓(cāng)股(gǔ)。

　　除去(qù)家居家纺外，下游的物业股也(yě)越来越被机构所(suǒ)青睐，不过这类标(biāo)的(de)大多在香港上(shàng)市，如何选择成为(wèi)难题。对此，前述上海公募基金经理举(jǔ)例分(fēn)析：“物业(yè)服务不是一个高毛利的行(xíng)业，挣钱很(hěn)辛(xīn)苦，我选公司(sī)还(hái)是希(xī)望挣(zhēng)的是市场化(huà)应(yīng)该挣的钱，以我(wǒ)曾经买的绿(lǜ)城服务为(wèi)例，它在中(zhōng)高端楼盘占(zhàn)比是比较高的，每年到期(qī)的(de)合同里提价(jià)成功率在30％～40％。它能做(zuò)到滚动的大部分项目到期之后，经过(guò)两三(sān)轮合同周期还能做到产(chǎn)品提价。”

　　“行业里真正能做到产品提(tí)价的公司(sī)很少，因为物业公(gōng)司很容易(yì)一开(kāi)始(shǐ)是挣钱的，后(hòu)面因为保安这些(xiē)固(gù)定人员成本的年度增长，不过服务(wù)没有(yǒu)特别好，客户(hù)没有那么满意(yì)，能做到提价(jià)难度(dù)是非(fēi)常(cháng)大的。但是该公司(sī)能在(zài)业内做(zuò)到(dào)到期之后提价率比较高(gāo)，这(zhè)跟它的定位和比较好的服(fú)务是有关(guān)系的。”他进(jìn)一步(bù)强调。

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