《基金经(jīng)理(lǐ)投资笔记》宏观策略系(xì)列(liè)

　　把脉(mài)经济周期拐点(diǎn) 实现财富管理(lǐ)升级

　　作者：魏 凤 春（博士(shì)），创金合信基金首席经济学家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博士），创金(jīn)合(hé)信基金基金(jīn)经(jīng)理

　　我们上期对市(shì)场的整体观(guān)点是大概率市场处于“战略(lüè)僵持阶段的乱战(zhàn)”，5月(yuè)交易机(jī)会可(kě)能更(gèng)均衡、但也(yě)更(gèng)脆弱，当(dāng)前可能(néng)是一个布局的好阶段，而未必会(huì)是收获的阶(jiē)段，投资(zī)者需(xū)要(yào)多一点(diǎn)耐心。市场可能继续(xù)对一季报定价，短期市场的核心矛盾在于(yú)缺(quē)乏(fá)特别明显的亮(liàng)点。同时我们(men)也(yě)提(tí)醒大家(jiā)，虽(suī)然我(wǒ)们看好TMT和中特估全(quán)年的(de)投(tóu)资机会，但(dàn)是短(duǎn)期游戏传媒和中特估与其他(tā)板块分化较为极致，也是不争的事(shì)实(shí)，提醒大家这两个板(bǎn)块短期可(kě)能的风险。

　　一(yī)、市场的表(biǎo)现：继续定(dìng)价国(guó)内经济疲弱修(xiū)复

　　过(guò)去(qù)的一周，市(shì)场的演绎跟我们的观点(diǎn)大致符(fú)合：周(zhōu)一中特估(gū)上涨之后连(lián)续回调，一季报业绩尚可、同时前期又没(méi)有定价充分的火电、纺织服(fú)装、新(xīn)能源和家电等有一定的超(chāo)额(é)收益，但是(shì)反弹也相对脆弱。国内外公(gōng)布的部分经济金融数(shù)据(jù)传(chuán)递的(de)信息都没有(yǒu)明确的方向性，股(gǔ)市和(hé)债市(shì)依然定价国内经济疲弱的(de)复苏力度，没有(yǒu)在我(wǒ)们上一次对市场的判(pàn)断上提供明(míng)显的增(zēng)量(liàng)信息。

　　上周申(shēn)万(wàn)31个行(xíng)业中有7个行业出(chū)现(xiàn)上(shàng)涨，24个行业出现下跌。分行业看，公(gōng)用事业、煤(méi)炭、汽车等行业表现较好(hǎo)，周涨跌(diē)幅分别为(wèi)1.95%、1.55%、1.53%；建筑装(zhuāng)饰、传媒、有色金属等行业表(biǎo)现较(jiào)差，周涨跌幅分(fēn)别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从(cóng)估值(zhí)来(lái)看，社会服务(wù)、商(shāng)贸零售、美容(róng)护(hù)理等(děng)行业处于历史高位估值区间(jiān)，市盈(yíng)率(lǜ)分位数分(fēn)别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电(diàn)力设备(bèi)、煤炭等行(xíng)业(yè)处于历史低位估值(zhí)区间，市盈率分位(wèi)数分(fēn)别为0.53%、0.86%、2.63%。估值(zhí)环比上(shàng)周变化(huà)来看，环(huán)保、公用事业、汽车等行业位于前(qián)列，市盈(yíng)率分位(wèi)数分(fēn)别提升(shēng)12.54%、3.98%、3.75%；建筑装(zhuāng)饰(shì)，食品(pǐn)饮料，传媒等(děng)行业(yè)稍显落(luò)后，市盈率分位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易(yì)情(qíng)绪来看，纵(zòng)向（时序上）拥(yōng)挤度观察，银(yín)行、交(jiāo)通运输、非银金融(róng)等行业换手率(lǜ)位于一年(nián)内高点，换手(shǒu)率分(fēn)位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护理、食品(pǐn)饮料等行业(yè)换手(shǒu)率位(wèi)于一年内低点(diǎn)，换(huàn)手率分位(wèi)数(shù)分(fēn)别(bié)为(wèi)5.8%、7.7%、9.6%。 横向(xiàng)（行业(yè)间）拥挤度(dù)观察，银行、非(fēi)银金融(róng)、传媒等行业(yè)成交额占(zhàn)比位于一年内高点，成交额占比分位数分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农林牧渔(yú)、基础化工、综合等(děng)行业成交额占比位(wèi)于一年内低点，成交额占比分位数均为1.9%。

　　二、脆弱、均(jūn)衡市场的进(jìn)一步验(yàn)证：宏观(guān)依据

　　对市场的定(dìng)性是下(xià)一步决策的(de)依(yī)据，从宏(hóng)观证据来看，市场是脆弱(ruò)而(ér)均衡的(de)：

　　第一(yī)，出口不弱，趋势变(biàn)弱，进口验证乏力的外需。

　　中国4月出口同比上升(shēng)8.5%，3月为同(tóng)比上升14.8%；4月进(jìn)口同比下跌7.9%，3月为同比下(xià)跌(diē)1.4%；4月贸易(yì)顺差902.1亿(yì)美元，3月为881.9亿美元。出口预测可能是打脸市场(chǎng)预期次数最(zuì)多的指标之一，正如(rú)每年大家对(duì)出口进行(xíng)展望一(yī)样，今年年(nián)初的出(chū)口确实(shí)又再次超出大家(jiā)的预期(qī)。今年出(chū)口的(de)变化，需要(yào)我们审视、理(lǐ)解出(chū)口(kǒu)的(de)中期逻辑(jí)变化(huà)：中国的(de)国家(jiā)战略在清(qīng)晰地知道欧美日韩的战略意图之后，在(zài)过去几年做了很多的(de)应对和部署，东盟、一(yī)带一路、上(shàng)合(hé)和广大发展中国家(jiā)逐(zhú)渐(jiàn)被更充分地融入(rù)到中国经(jīng)济圈，成为(wèi)外需和中国全球(qiú)战略的重要一(yī)环，也需要成为我们日后分析中的(de)重点之一。

　　分析完(wán)中期(qī)的(de)逻(luó)辑变(biàn)化，再回到短期的现实。4月的出口肯定是不弱(ruò)的，不过趋势(shì)在走弱，考虑到(dào)全球经济和金融系统(tǒng)在过去一(yī)段时间的风险暴(bào)露逐渐(jiàn)增加，再结(jié)合(hé)越南(nán)、韩国这些重要出口(kǒu)国家近期的数(shù)据(jù)走势，出口(kǒu)趋势是在走弱的，如果(guǒ)全球(qiú)经(jīng)济(jì)动能走弱，一带一路(lù)和东(dōng)盟(méng)可能也无(wú)法(fǎ)单独把中国(guó)出口稳住。与(yǔ)此(cǐ)同时，进口(kǒu)继续走(zǒu)弱，在经历(lì)了年初复苏短暂的斜率走陡之(zhī)后，经济的复(fù)苏斜率(lǜ)明显趋于(yú)平缓(huǎn)，国(guó)内(nèi)外新(xīn)的政策变化又还没有看(kàn)到，当前市场大(dà)逻辑是相对缺(quē)乏的，这(zhè)是(shì)我(wǒ)们觉得市场脆弱而均衡的重要原因(yīn)。

　　第二，社融信贷一季度加(jiā)速放量后逐(zhú)渐回归正常，居民加杠杆意愿(yuàn)弱(ruò)。

　　4月新增人民(mín)币(bì)贷款0.72万亿，去年(nián)同期(qī)0.65万亿；新增(zēng)社(shè)融1.22万亿，去年同期0.93万(wàn)亿；社(shè)融增速10%，前值(zhí)10%；M2同比12.4%，预(yù)期12.6%，前值(zhí)12.7%；M1同比5.3%，前值(zhí)5.1%。历史纵向(xiàng)来看，因为2022年4月本身(shēn)就是社融信贷比较弱的(de)一(yī)个月，所(suǒ)以今年(nián)4月的社融信贷(dài)看上去比去(qù)年(nián)多，但实际上是比较(jiào)弱的(de)，比疫(yì)情前的2019、2018年4月社(shè)融都要弱(ruò)。就今(jīn)年的(de)节奏来看，一季度(dù)社(shè)融信(xìn)贷提前发力，所(suǒ)以投放巨大(dà)，4月(yuè)份慢慢回(huí)归正常(cháng)乃至(zhì)略偏弱的状态。

　　居民的中长(zhǎng)贷(dài)在经历了积压需求暂时释放之后(hòu)，再度回归比较弱(ruò)的态势，居民中(zhōng)长贷同比(bǐ)比去年萎缩1156亿，这意味着居民可能非(fēi)但没有明显增加房贷的(de)意(yì)愿，反而在加大还贷的量(liàng)，这与(yǔ)前(qián)段时(shí)间新闻报道(dào)的居民提前还房(fáng)贷现象增(zēng)加的情况一致。另外，根据不完全统(tǒng)计的(de)4月部(bù)分银行的理财规模(mó)变(biàn)化，银(yín)行理财(cái)出现了明显的回流，但在权益市场上资金回(huí)流并不明显，因此(cǐ)极有可(kě)能流到了低风险(xiǎn)低(dī)波(bō)动的相关(guān)产品上。这说明无论是对(duì)实物投资还是(shì)金(jīn)融投资(zī)，居民(mín)部门的风险(xiǎn)偏好仍有待(dài)修复。因此，随着居民部门购房欲望(wàng)下降之(zhī)后，整个金融部门其实并不缺(quē)钱，但大家(jiā)都在等待权益市场系统(tǒng)性风险偏好抬(tái)升(shēng)的一个明确的政策或者基本面信号(hào)。

　　第三，CPI、PPI：弱复(fù)苏下低通胀，反(fǎn)映的是内(nèi)生(shēng)动力偏弱的预期

　　中国(guó)4月(yuè)CPI同比上涨0.1%，预期(qī)上涨0.4%，前(qián)值(zhí)上涨0.7%；PPI同比下降(jiàng)3.6%，预期下降3.3%，前值下降2.5%，通胀维持低(dī)位，这(zhè)反映的是国内修复动力(lì)偏弱，而供应总体充足，进而(ér)价格维(wéi)持低迷(mí)。我们也判断在(zài)弱(ruò)修复之下，低通胀的特(tè)质有望延续(xù)。

　　结构上看，食(shí)品价格继续(xù)回落。4月CPI食品价(jià)格(gé)同比上涨0.4%，前值上涨2.4%，环比下(xià)降1%，前(qián)值下降(jiàng)1.4%，由(yóu)于天气转暖，鲜菜(cài)上市量增加，鲜菜价格同环比(bǐ)大(dà)幅下降，环比下降6.1%，同比下降(jiàng)13.5%，存栏量也相对(duì)充裕，猪肉(ròu)价格(gé)环比继续(xù)下跌3.8%，降幅有所收窄(zhǎi)。核心CPI同(tóng)比(bǐ)上涨0.7%，涨(zhǎng)幅与上月持平，环比上(shàng)涨0.1%。从(cóng)大(dà)类分项来(lái)看，食(shí)品(pǐn)烟(yān)酒、生(shēng)活用品及服务、交通和通(tōng)信同比(bǐ)涨幅回落；衣着、居住、教育文化和娱(yú)乐涨幅较上月有所扩大；医疗保健持平(píng)，这反映的(de)是普通消费品的需求修复(fù)较弱，而高端、偏(piān)服务项(xiàng)的消费需求率(lǜ)先(xiān)修复。

　　PPI同比继续大(dà)幅回(huí)落，主要受(shòu)上年同期基数较(jiào)高影响，同时全球库存周期去(qù)化，制造(zào)业(yè)偏弱。生产资料价格同(tón东北电力大学专科什么专业最好就业，东北电力大学专科什么专业最好找工作g)比下降(jiàng)4.7%，环比(bǐ)下降(jiàng)0.6%，继续回落；生(shēng)活资料同比上涨0.4%，环比下降0.3%，均较弱。分行业来看，上游(yóu)和中游(yóu)煤炭开采、石油(yóu)和天然气开(kāi)采、黑色金属(shǔ)采矿、石(shí)油(yóu)、煤炭及其他燃(rán)料加(jiā)工、黑色金(jīn)属冶炼和(hé)压延加(jiā)工业均有较大拖累(lèi)，电(diàn)力(lì)、热力的生(shēng)产和(hé)供应业(yè)、纺织服装服饰业，非(fēi)金属矿采选业同比上(shàng)涨。

　　通胀连续两个(gè)月处在低位，我(wǒ)们(men)认为这反映的(de)是(shì)内生修复动(dòng)力较弱。季节性因素(sù)以及产业周期带(dài)来的食(shí)品(pǐn)价格下跌和(hé)生产(chǎn)资料(liào)价格下(xià)跌，带(dài)动(dòng)CPI同比放缓、PPI大幅(fú)回(huí)落。随着下半年(nián)基数(shù)下降，经济逐步修(xiū)复，通胀有(yǒu)望回升，但我(wǒ)们认(rèn)为(wèi)通胀(zhàng)短期内也较(jiào)难(nán)回到1东北电力大学专科什么专业最好就业，东北电力大学专科什么专业最好找工作%水平之上，投资(zī)均不(bù)需要过度考虑“通缩”和“通胀”问题。短(duǎn)期(qī)来看(kàn)，物(wù)价(jià)回落有助于企业刚(gāng)性成本下降，修(xiū)复盈利能力，关注通胀的修复更多反(fǎn)映的是需求(qiú)修复的幅度(dù)。

　　三(sān)、下一步的策略：反弹概(gài)率大，要(yào)保(bǎo)持(chí)交易的(de)灵(líng)活性

　　从上述基本面的(de)分析出发，我们仍然(rán)维持(chí)“市场乱战，均衡(héng)且(qiě)脆弱的(de)交易机会”的判断。从技术面看，当前权益(yì)市场的买入理由是大盘指数再度接近前(qián)期低位，这为我(wǒ)们提供了布局(jú)机会，交易(yì)的反弹概率(lǜ)在加(jiā)大。从策略角(jiǎo)度看，投(tóu)资者(zhě)需要高度(dù)重视交易的灵活性。策略的(de)整(zhěng)体包括(kuò)趋势、结构(gòu)与(yǔ)节奏，反(fǎn)弹(dàn)带(dài)来(lái)的是节奏的变化(huà)，不是趋(qū)势和结(jié)构(gòu)的变化(huà)。

　　哪些板块反弹(dàn)机会较大呢？创金合信(xìn)基金宏观策略配(pèi)置团队观察各(gè)家分析师对申万各行业2023年归母净(jìng)利(lì)润(rùn)的预测(cè)，可(kě)以作为参考(kǎo)。如果让反(fǎn)弹(dàn)更(gèng)扎实一些，预期业绩变化是一个相对可靠的数据。

　　环比上周来看，市(shì)场对公(gōng)用事业、石油石化、房地产(chǎn)等行业基本面较为乐观，预计2023年净利(lì)润(rùn)分别变(biàn)化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车(chē)、农林牧渔、钢铁等(děng)行业基本面(miàn)预期有所调整(zhěng)，预计(jì)2023年(nián)净利润分别变(biàn)化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春(chūn)博(bó)士，创金合(hé)信基金首席经济(jì)学(xué)家，投委(wěi)会委员兼秘书长，宏观策略配置(zhì)部总监(jiān)，兼任MOMFOF投研总部总监，南开(kāi)大(dà)学经济学博士，清华大学(xué)管理科学与工程博士(shì)后。学术研究(jiū)与教学以及宏观经济走势、金融(róng)产品分(fēn)析等实务领域经验(yàn)丰富、成(chéng)果(guǒ)卓著。从(cóng)业23年以(yǐ)来，一直致力于在(zài)周期波动(dòng)的框架内运用(yòng)财政的视角解构(gòu)宏观经济的运(yùn)行，将中国经济看作一份资产，通(tōng)过(guò)资本资产(chǎn)定价的方式来确(què)定(dìng)其价值与(yǔ)风(fēng)险。

　　罗水星博士，创(chuàng)金合信基金经理、首席(xí)宏(hóng)观分析师，2022年2月加入创金合信(xìn)基金。此(cǐ)前履职博时基金(jīn)，负(fù)责(zé)宏观策略、宏(hóng)观政策、大类(lèi)资产(chǎn)配置与(yǔ)择(zé)时研究。武汉大(dà)学学士，上(shàng)海财(cái)经大学经济学硕士、博士，中国社科(kē)院(yuàn)经济(jì)学(xué)博士后(hòu)，学术论文(wén)多(duō)发表于国际SSCI英文核心经济学期刊。

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