核心观点

　　事件：4月人民(mín)币贷(dài)款新增7188亿元，前值3.89万(wàn)亿元，预期1.14万亿元；社融新(xīn)增1.22万亿元，前(qián)值5.38万(wàn)亿元，预期(qī)1.72万亿元，存(cún)量同(tóng)比增速10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同(tóng)比增速5.3％，前值(zhí)5.1％，预期5.5％。

　　核(hé)心(xīn)观点(diǎn)：4月(yuè)新增融(róng)资明显低于(yú)市场预期，居民新(xīn)增融资再度转为(wèi)同(tóng)比收缩。居民消费和按揭贷款均明显弱于季节性，与耐(nài)用品(pǐn)需求和商品房销售较弱相互印证(zhèng)，同时，居(jū)民存款仍维持较(jiào)高增速，指向消(xiāo)费潜力尚(shàng)未完全释放(fàng)。

　　金融数据反映(yìng)的总需求短板(bǎn)仍在(zài)居民端，居民高存款和(hé)弱贷款的组合，则(zé)指向居(jū)民信心依(yī)然不足。居民部(bù)门对资金(jīn)的过度(dù)沉淀，降低了资金的循(xún)环(huán)效率和(hé)对经济的拉动(dòng)效力。因而(ér)，信(xìn)贷企稳的持续性(xìng)和经济复苏的(de)力度，依赖(lài)于(yú)居民(mín)信心(xīn)和预期的进(jìn)一步提振，这也是(shì)后续观察(chá)金融和经济数据的(de)关(guān)键。

　　风险提(tí)示：政(zhèng)策落地不及预期(qī)，房地产链条修(xiū)复(fù)节奏不及预期。

　　一(yī)、 信贷前置发力后自然(rán)回落，经(jīng)济(jì)复苏的关(guān)键在于激活居民部门

　　4月新增社融和信贷均低于预期下(xià)沿，新增融资在前置发力后自然回落。4月新增社融1.22万亿元，Wind一致预期为1.72万亿元，预期下沿在(zài)1.30万亿元左右；4月(yuè)新增信贷7188亿(yì)元，Wind一致(zhì)预(yù)期为(wèi)1.14万(wàn)亿(yì)元(yuán)，预期下沿在0.70万亿元左右。今年一季度(dù)新增社融14.52万亿元，同比多增2.47万(wàn)亿元，银行信贷投放等主要(yào)融资渠(qú)道(dào)在经(jīng)过(guò)一(yī)季度的前置(zhì)发力(lì)后，4月投放(fàng)力(lì)度(dù)自(zì)然回落，新(xīn)增信贷(dài)规模(mó)由“总量有效增长”向“合理增长、节奏平稳”转(zhuǎn)换。

　　从(cóng)融资(zī)角度来看，经济复苏的力度，强烈(liè)依赖于信贷增长(zhǎng)的持续(xù)性(xìng)。信用周(zhōu)期的持续回升一般(bān)指向(xiàng)需求的(de)强劲复苏，但是在(zài)社融存(cún)量同比(bǐ)增(zēng)速连续(xù)回(huí)升2个(gè)月，并且新(xīn)增信贷连续3个月(yuè)大超市(shì)场预期后，经济复苏的力(lì)度依然偏弱，名义(yì)价格正(zhèng)滑(huá)入通缩区间。伴随着4月新增融资的回落，信贷对经济(jì)的(de)推(tuī)动(dòng)效应将(jiāng)进一步减弱。

　　我们理解，经济(jì)复苏的力度依赖于(yú)持(chí)续的信贷增长，而这(zhè)难以完全依赖政策驱动(dòng)，需(xū)要实(shí)体经济内生融资需(xū)求的修复。在较(jiào)强的“稳信(xìn)贷(dài)”政策诉求下，货币、信贷、财政(zhèng)和产业政策协同(tóng)发力，商业银(yín)行信贷投放的(de)前置发力意愿较(jiào)强(qiáng)，一(yī)季度新增社融(róng)和信贷(dài)同比大幅(fú)多增。但随着信(xìn)贷政策由“总量有效增(zēng)长”转向(xiàng)“合理增(zēng)长、节(jié)奏平(píng)稳”，以及实体经(jīng)济(jì)内(nèi)生(shēng)动能的(de)边际回落，4月新增融资需求(qiú)走弱(ruò)。因而，后续信贷投放的稳定性，将是(shì)我们后续观察金融和经(jīng)济数据的关键。

　　信贷增长的持(chí)续稳定，关键在于(yú)激(jī)活居民(mín)部门。一(yī)则，在政策层较强(qiáng)的稳信贷诉求下，国内(nèi)金融条件持(chí)续宽松，资金的供给(gěi)端并不(bù)是(shì)问题。新增(zēng)融(róng)资持续性的关键在于需求(qiú)端，政府融(róng)资需求受制于再大的胸躺下都是平的，胸明明很大但为什么一躺下就平了财政(zhèng)预算，而今年财政(zhèng)预算在(zài)“两(liǎng)会”期间已基本确定(dìng)。企业融(róng)资需求自2022年以(yǐ)来总体(tǐ)维持较高(gāo)景气度，叠(dié)加(jiā)信贷、财政和产业政策(cè)的持续发力(lì)，企业(yè)融资需求(qiú)的稳定性较(jiào)高。

　　居民融资(zī)需求却难有定论(lùn)，表观上，居民融(róng)资服(fú)务(wù)于消费(fèi)和购房行(xíng)为，但在持续回暖2个月(yuè)后，4月居民(mín)新增融(róng)资再(zài)度转为同比(bǐ)收缩。实质上，居民(mín)行(xíng)为取决于(yú)收入预(yù)期(qī)和负债强度，而当前居民就(jiù)业和收入明显分化，边际消费(fèi)倾向(xiàng)较强(qiáng)的青年群体，失业率持(chí)续(xù)处于(yú)接近(jìn)20％的历史高位，拖累(lèi)居民部(bù)门预期改善(shàn)。

　　二是，资金(jīn)从(cóng)企业(yè)再大的胸躺下都是平的，胸明明很大但为什么一躺下就平了部门持续流向(xiàng)居民部门，而居(jū)民(mín)部(bù)门向企业(yè)部门的回流明显(xiǎn)乏力。M1同比增(zēng)速（6MMA）已持续收(shōu)缩6个月，而M2同比增速（6MMA）却已持续扩(kuò)张(zhāng)19个月。M1与M2增速(sù)的(de)背离，存(cún)在两重可能性，一是，资金(jīn)从(cóng)企业活期账户向(xiàng)定期账户转移；二(èr)是，资金从(cóng)企(qǐ)业账户向居民(mín)账户再大的胸躺下都是平的，胸明明很大但为什么一躺下就平了转移，而存款(kuǎn)数据证伪了第一重(zhòng)可能性，并证实(shí)了第二(èr)重可能性。

　　也就是(shì)说，企业(yè)通过经营和贷款获(huò)取的资金，以薪酬(chóu)等方式转移至居民部门后(hòu)，由于居(jū)民消费复(fù)苏乏(fá)力，便(biàn)将企业转移来的资金以存款的方(fāng)式沉淀了(le)下来，而不(bù)是通过消费(fèi)的(de)方式使其回(huí)流企业账户，表现(xiàn)在数(shù)据(jù)上，便(biàn)是居民(mín)存款增速持续高于(yú)企业(yè)，居民“超额(é)储蓄”高烧难(nán)退。但(dàn)居民存(cún)款增速已(yǐ)于3月和4月连续(xù)回落，可能指向(xiàng)居民预(yù)期正(zhèng)在好转(zhuǎn)。

　　二、 居民新增融资再度转弱，企业融资需求延续景(jǐng)气

　　居民贷款(kuǎn)端(duān)，消费和(hé)按揭信贷均明显弱于季节(jié)性，与耐用品需求(qiú)和(hé)商品(pǐn)房(fáng)销售较弱相互印(yìn)证。4月居民(mín)部门新增净融资同比少增(zēng)241亿元，其中，短期信贷(dài)同比多增601亿元，中长期信贷同比少(shǎo)增(zēng)842亿元。

　　一是，随(suí)着居民生活半径和消(xiāo)费意愿修复动能转弱，4月非制(zhì)造业PMI商(shāng)务活动(dòng)指数回落(luò)至56.4％，居民消费信贷也明显(xiǎn)弱于季(jì)节(jié)性水(shuǐ)平。乘联会数据显示，4月乘(chéng)用车日均零(líng)售5.54万辆，较2019年至2022年同期均值多售1.51万辆，汽车销售的好转与(yǔ)厂商大幅降价(jià)促销紧密相关，真实的耐用品消费需求依然较为(wèi)低迷。

　　二是，从30个大中城市的商(shāng)品(pǐn)房销售数据来看，2-3月商品房销(xiāo)售连续两(liǎng)个月(yuè)呈现环(huán)比扩(kuò)张态(tài)势，居民购房预期(qī)和购房活动同样呈现改善态(tài)势，但(dàn)进入4月(yuè)后商品房销售数(shù)据明显走弱。并且，由于按揭贷款利(lì)率远高于理财产品(pǐn)预期收益率，按揭(jiē)贷“早偿”倾向愈发明显，导致以按揭贷(dài)为主(zhǔ)的居(jū)民中(zhōng)长期贷款再度转弱(ruò)。

　　居民存款端，居民存(cún)款增速连续2个月边(biān)际走弱(ruò)，但增(zēng)速仍远(yuǎn)高(gāo)于疫情(qíng)前(qián)，居(jū)民消费潜力仍(réng)有待进一步释(shì)放。1-4月居(jū)民累计新增存款8.70万亿元，较去年(nián)同期多增1.58万亿元(yuán)，4月住(zhù)户存款(kuǎn)存量(liàng)同比(bǐ)增速较3月下行(xíng)0.3个百分点(diǎn)至17.7％，居民存款增速已连续走弱2个月(yuè)，但(dàn)增速仍远高于疫情前水平，表明居民储蓄意愿(yuàn)依然强劲，疫情期(qī)间积累的(de)“超额储(chǔ)蓄”并未出现释(shì)放迹象。居民新增存款和短期贷款同时维持高位，一方面，可(kě)以(yǐ)说明居民消费潜力仍(réng)有待进一步释放(fàng)；另一方面，可(kě)能指向居民收入分化加剧。

　　企业端，企业(yè)经(jīng)营(yíng)预(yù)期持(chí)续改善增强融资需(xū)求，叠加(jiā)银行较强的信贷投放诉求，供需两端驱(qū)动企(qǐ)业(yè)新增净融资连续同比(bǐ)扩张(zhāng)。4月非金融(róng)企(qǐ)业部门新增信贷6850亿元，同比多增998亿元。其中，企业中长期贷(dài)款同比多(duō)增4017亿元，新增企业中长期(qī)贷款(kuǎn)占新增贷款的比重(zhòng)，进(jìn)一(yī)步(bù)上行至71％ （6MMA），信(xìn)贷资(zī)金的主要流向应为(wèi)基建和制造业等政策支持(chí)领(lǐng)域。

　　政府端，4月政(zhèng)府部门新增净融资同比(bǐ)扩张636亿元(yuán)，前(qián)置发力(lì)仍是(shì)政府债券(quàn)融资的主基调。1-4月政府债(zhài)券新增(zēng)融(róng)资规模(mó)达2.28万亿(yì)元，同比多增(zēng)3114亿元，已完成全年(nián)政府债券融资预算的29.75％。2023年跟2020年和2022年类似，同是(shì)“稳(wěn)增长”诉求较强的(de)年份，财政部也均在(zài)前一年度(dù)末提前(qián)下(xià)达(dá)了次(cì)年的部(bù)分(fēn)专(zhuān)项债务新增额(é)度，因而，政府债(zhài)券发行节(jié)奏(zòu)都有明显的前置倾向(xiàng)。

　　三、 货币：M1与M2增速(sù)趋势分化，资(zī)金(jīn)在(zài)向居民部门转移

　　M1与M2增(zēng)速(sù)趋势分化，资金在向居民部门转移。通(tōng)过观察M1和M2同比增速(sù)的6个(gè)月移(yí)动均值(zhí)，可以发(fā)现，M1同比(bǐ)增速已经持(chí)续收(shōu)缩6个月，而(ér)M2同比增(zēng)速(sù)则已持续扩(kuò)张19个月。M1与(yǔ)M2增速的背离，存在两重可能(néng)性，一是(shì)，资金从企业活期(qī)账户向(xiàng)定期账户转移；二是，资金(jīn)从企业账户(hù)向(xiàng)居(jū)民账户(hù)转移，而存款数(shù)据(jù)证伪了第一(yī)重可能性，并证实了第二重可能性。

　　也就是说，企业(yè)通过(guò)经营和贷款(kuǎn)获(huò)取的资金，以薪(xīn)酬等方式转移(yí)至居民部门后，由于居民(mín)消(xiāo)费复苏乏力，便(biàn)将(jiāng)企业转移(yí)来的资金以(yǐ)存款的方(fāng)式沉淀了下来，而不是通过(guò)消费的方式(shì)使其回流企业(yè)账户，表现在(zài)数据上(shàng)，便是(shì)居民存款(kuǎn)增速持续高(gāo)于企业，居民“超额储(chǔ)蓄(xù)”高烧难退。

　　向(xiàng)前看，宽(kuān)货币力度(dù)随着经济(jì)复(fù)苏会渐趋缓和，广(guǎng)义货币供应量(liàng)M2同比(bǐ)增速(sù)有望进一步回落，资金利率中枢也将围绕政策利率震荡。在疫情冲击逐渐减弱后，经济修复的稳定性和持续性将进一步增强，宽货(huò)币的发(fā)力强度(dù)将会逐(zhú)渐收敛(liǎn)。同时，在去年财政发力的(de)过程中，消耗了部分往年财政结余资金和央行结存(cún)利润，推(tuī)动了(le)财政存(cún)款(kuǎn)和央行结(jié)存利润向私人部(bù)门的转移，今年财政结余资金向(xiàng)私人部(bù)门的转移(yí)力度将会明显(xiǎn)走弱(ruò)。因(yīn)而，宽货币力(lì)度趋缓(huǎn)、财政结余(yú)资金转(zhuǎn)移走弱，叠加高基(jī)数效应，将会(huì)共(gòng)同(tóng)推动广义货币供(gōng)应量M2增速(sù)显著回落。

　　四、 展(zhǎn)望(wàng)：新增社融的强劲态势将会继续减弱

　　新(xīn)增社融(róng)的强劲态势将会继续减弱，但短期内仍有(yǒu)望持续高于去年同期水平，增速回升的斜率则(zé)有赖于居民(mín)预期继(jì)续(xù)改善。一则，在(zài)信贷、财政和产业政策的(de)相互配合下，企业生产经营预期总体(tǐ)较(jiào)为稳定，叠加新(xīn)增专项债支撑(chēng)基建配套融资需求，企(qǐ)业融(róng)资需求的稳(wěn)定(dìng)性相对较强(qiáng)；同时(shí)，政策层对于(yú)信贷投放适度(dù)靠(kào)前(qián)发力的(de)诉(sù)求仍在，但3月以来政策曾(céng)先(xiān)后表态“货币信(xìn)贷总(zǒng)量要适度(dù)节奏要平稳(wěn)”和“不盲目追求信(xìn)贷(dài)高增”，信贷资源投放可能会更加注重平滑增速波动。

　　二则(zé)，居民(mín)部门仍是当(dāng)前融资的短(duǎn)板，引导其合理改善预期是社融增速趋势性回(huí)升(shēng)的重(zhòng)要(yào)条件(jiàn)。今年2月之前，居(jū)民部门新增净融资已经连续15个月同比(bǐ)收缩，在2月和3月实现连(lián)续2个月的同(tóng)比(bǐ)扩张后，4月再度转为同比收缩，并且居民存(cún)款持续(xù)保持较(jiào)高增速，居民预期(qī)改善仍有待于(yú)政策进(jìn)一(yī)步加力。

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