分析师：李超 / 孙欧

　　来源：浙(zhè)商证券宏观(guān)研(yán)究团(tuán)队

　　核心观点(diǎn)

　　2023年4月，信(xìn)贷、社融、M2数(shù)据转弱符合(hé)我(wǒ)们预期。我(wǒ)们(men)想继续提示居民超额储蓄大概率仍会继续积累，较难大量释(shì)放(fàng)至消费、购房。结合4月居民存(cún)款数据，我们估算的2020年-2023年4月我国居民超额储蓄体(tǐ)量已(yǐ)增长至6.46万亿，相比去(qù)年末继(jì)续增加1.61万亿，也就是说，即使疫情因素消退(tuì)，居民(mín)仍(réng)在积(jī)累超额(é)储蓄。我们认(rèn)为，经济结构转型升级是导致居民对(duì)未来收入预(yù)期悲观的(de)根本性原因，疫情在(zài)一(yī)定程度(dù)上掩盖了其影(yǐng)响(xiǎng)，也因此居民超额储蓄的网络用语kfc啥意思，网络用语KFC啥意思(de)释(shì)放将是一(yī)个较为缓慢的过程。对于(yú)后续信用(yòng)表现(xiàn)，预计(jì)二季度市场对宽信(xìn)用(yòng)的预期波动或明显加大(dà)，可(kě)能(néng)形成信用(yòng)收紧预期(qī)，对于政策(cè)工具(jù)，我们判断(duàn)二季(jì)度货币(bì)政(zhèng)策(cè)主要体现结构性特征，下半年有望(wàng)降(jiàng)准、降(jiàng)息(xī)。

　　固(gù)定布局 工具(jù)条上设置固(gù)定宽高背景可以设(shè)置被包含(hán)可以完美对(duì)齐背景图和文字以及制作(zuò)自己的模(mó)板

　　内容摘要

　　>>4月信贷新增7188亿元，信贷较(jiào)弱符合我们预期

　　2023年4月，人民(mín)币贷款(kuǎn)新增7188亿元(yuán)，同(tóng)比多增(zēng)649亿(yì)元(yuán)，与我们的(de)预测(cè)值(zhí)7000亿元基本(běn)一(yī)致(zhì)，低于(yú)wind一致预期的1.13万(wàn)亿。4月信贷增速持平前值于11.8％。我们在4月11日的报告《3月(yuè)金融数据：一(yī)季(jì)度的(de)强劲信贷对后续或有透支》中提示了一季度(dù)信贷的大体量投放或对(duì)后(hòu)续信(xìn)贷形成一定透支，目前观点得到(dào)验(yàn)证。

　　4月信(xìn)贷结构(gòu)呈现企业强、居民(mín)弱特征：住户贷款减少2411亿元，同比少增约(yuē)241亿(yì)元(yuán)，其中，短期、中(zhōng)长期贷(dài)款分(fēn)别减少1255、1156亿元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)分别变动约+601、-842亿(yì)元(yuán)；企业贷款增(zēng)加6839亿元，同(tóng)比多增(zēng)约(yuē)1055亿元，其(qí)中，短期贷款减少1099亿元，中长(zhǎng)期(qī)贷(dài)款(kuǎn)增加6669亿元，票据融资增(zēng)加1280亿元，同比变动分别约+849、+4017、-3868亿(yì)元(yuán)；非银贷款增加(jiā)2134亿(yì)元，同比多增约755亿元。

　　企业中(zhōng)长期贷款(kuǎn)增加6669亿元，是过(guò)往历年(nián)4月(yuè)的(de)最高值（有数(shù)据以来），占4月企(qǐ)业贷款增量、总贷款增量的比重(zhòng)达(dá)到97.5％和92.8％的较高(gāo)水平。去(qù)年4月(yuè)受疫(yì)情影响，信(xìn)贷仅增加2652亿(yì)（同比少增3953亿），今年同(tóng)比(bǐ)多增达4017亿元，也是(shì)2018年以来4月的最高值(zhí)。我(wǒ)们认为基(jī)建、制造(zào)业（尤其(qí)是科创、绿色）、普惠小微等领域是主要(yào)投向，地产为边际增量。根据(jù)央行4月20日(rì)新闻发布(bù)会披露(lù)数据，一季度基建中(zhōng)长期贷款新增2.16万亿元，同比多增7771亿元；制造业(yè)中长期贷款新增1.3万亿元，同(tóng)比多增(zēng)6237亿元；房地产业(yè)中(zhōng)长期贷款新增6536亿(yì)元(yuán)，同比(bǐ)多增3791亿元。3月，多家银(yín)行在(zài)2022年年(nián)报业(yè)绩发(fā)布会上表示(shì)今(jīn)年绿色(sè)、基建、科创(chuàng)将是重点布局领域。

　　4月，票据-同(tóng)业存单利差（6个月）持续震荡下行，体(tǐ)现银行一定程度“冲票据”，但(dàn)由于去年该状况(kuàng)更(gèng)为突出(chū)，因此“票据融资”项(xiàng)目仍录(lù)得(dé)大(dà)幅同比少增。值(zhí)得注意的是(shì)，票据-同存利差(chà)4月(yuè)末略有上行，体(tǐ)现供(gōng)需关系略有反转，相关(guān)市场观点认为信贷或有走强，但我们在5月(yuè)1日发(fā)布的报告《4月数据预测：价格向下，盈利承压，制造业投资放缓》中(zhōng)提示，其(qí)并非是银(yín)行卖(mài)盘(pán)大幅增加，而是来自企业贴(tiē)现量增加所致（票据利率下行导(dǎo)致企业贴现意(yì)愿增(zēng)强），全(quán)月看，利差下(xià)行幅度达77BP，或反映4月信贷相对较(jiào)弱，此观点(diǎn)得到验证。

　　4月居民端(duān)贷款即使有去(qù)年(nián)的低基数，仍然(rán)表现较弱，尤其是地(dì)产销售(shòu)高频回落对应的居民(mín)中长期贷款再次出现同比少增(zēng)，居(jū)民短期贷(dài)款同(tóng)比(bǐ)多增(zēng)幅度也明显(xiǎn)走弱，与(yǔ)我们(men)对消费、地产销(xiāo)售相对审慎的观点相一致。展望后续，低基数或(huò)使得(dé)居(jū)民贷款多(duō)月仍有一定(dìng)同比改善(shàn)，但较难大幅回暖。

　　4月非(fēi)银贷款增加(jiā)2134亿(yì)元，信(xìn)贷小月非银贷款季(jì)节性大(dà)增，且银(yín)行间体系流(liú)动(dòng)性(xìng)保(bǎo)持合理充裕，数据较高，也进一步导致社(shè)融(róng)口(kǒu)径信贷明(míng)显低于人民(mín)币贷款口径数据。

　　>>4月社融新(x网络用语kfc啥意思，网络用语KFC啥意思īn)增(zēng)1.22万(wàn)亿，同比略多增

　　4月社会融资规模增量为(wèi)1.22万亿（同(tóng)比多增2729亿元），与我们预期(qī)的1.55万亿更为接近，wind一致预(yù)期为(wèi)1.72万亿。4月社融增(zēng)速持(chí)平(píng)前值于10％。

　　结构上，4月(yuè)同比多增(zēng)主(zhǔ)要来自未贴现银行承兑汇(huì)票、人民(mín)币贷款(kuǎn)、政府债(zhài)券、非标(biāo)项目(mù)及(jí)外币贷款。4月未贴现银行(xíng)承兑汇票减少1347亿元，同(tóng)比少减1210亿元，去年(nián)4月经济(jì)回落(luò)+银行表内“冲(chōng)票据”导致表(biǎo)外(wài)票据基数较低，而(ér)今年经(jīng)济弱修(xiū)复(fù)的情况(kuàng)下，数据同比(bǐ)有所改善。

　　4月社融(róng)口径人(rén)民(mín)币(bì)贷(dài)款(kuǎn)增(zēng)加4431亿(yì)元，同比多增729亿元；外币贷(dài)款折合人民币减少319亿元，同比少(shǎo)减(jiǎn)441亿元，与进(jìn)口相关(guān)度(dù)较高(gāo)，表(biǎo)现也较为匹(pǐ)配。政府债券(quàn)净融资4548亿元，同比多636亿(yì)元。委托贷(dài)款增加(jiā)83亿元(yuán)，同比(bǐ)多(duō)增85亿元，走势稳健，边(biān)际增量(liàng)或来(lái)自(zì)公积金贷款；信托贷款增(zēng)加119亿元(yuán)，同比多增(zēng)734亿元，信托贷款主要受地产金融(róng)政(zhèng)策影响，“十六条”明(míng)确规定“支(zhī)持开发(fā)贷(dài)款、信托贷款等(děng)存量融(róng)资(zī)合理展期(qī)”，金融机构继(jì)续积极落实，支(zhī)撑信托(tuō)贷款数据，且融资类信托若依据存量比例压降，则每年压降规模也是同(tóng)比减(jiǎn)少的(de)。

　　4月社融(róng)结构中同比少增主要是直(zhí)接融资(zī)项目：企业债(zhài)券(quàn)净融资2843亿元，同(tóng)比少(shǎo)809亿元；非金融企业境内股票融资993亿元，同比少(shǎo)173亿元。受信用债收益率低位、企业(yè)债务融资需(xū)求回暖的影响，企业债券融资(zī)稳定，保(bǎo)持了(le)今年以来(lái)的修复特征。

　　>>M2增速略有(yǒu)回落(luò)但仍(réng)处高位(wèi)

　　4月末，M2增速下行0.3个百(bǎi)分点至12.4％，与(yǔ)我们的预测值完全一致，wind一致预期为(wèi)12.6％。其中，财政支出(chū)大概率保持前置使得M2仍(réng)具韧性，但信(xìn)贷转(zhuǎn)弱(ruò)及去年基数走高(gāo)使(shǐ)得增速回落。

　　4月末M1增速较前(qián)值上行0.2个百分点至5.3％，虽然去年基数(shù)上(shàng)行、今(jīn)年4月(yuè)地产销售(shòu)边际(jì)转弱，但4月(yuè)末已进入(rù)五(wǔ)一假期，受(shòu)益(yì)于居(jū)民消费、出行活跃(yuè)度提高(gāo)，居民储蓄存(cún)款(kuǎn)部(bù)分(fēn)转为企(qǐ)业活(huó)期存款，推升M1增速，完全符(fú)合我们的预期。M1的主要影响因素是企业活期存款(kuǎn)，其与消费类相关(guān)行业的现金流直接关联，由(yóu)于我们判断(duàn)居民消费、购房(fáng)活动(dòng)修复(fù)是渐进的，幅(fú)度可(kě)能相对(duì)较弱(ruò)，预计M1增(zēng)速大概率逐(zhú)步上行(xíng)，但速度(dù)较为缓(huǎn)慢(màn)。

　　4月末(mò)M0同比增速10.7％，较前值回(huí)落0.3个百(bǎi)分(fēn)点，仍处高位，这(zhè)与(yǔ)2020年(nián)、2022年表(biǎo)现相似，体现经(jīng)济修复的结(jié)构(gòu)性失(shī)衡，三四线(xiàn)城(chéng)市及农(nóng)村地区(qū)经济(jì)改善略弱，导(dǎo)致(zhì)持币需(xū)求增加。

　　>>居(jū)民(mín)超(chāo)额储蓄仍在继续积(jī)累

　　我们想继续提示(shì)居民超(chāo)额储蓄仍在继续积累，预计(jì)未来较难(nán)大量释放至消费(fèi)、购房(fáng)。结合4月居民存款数据，我们估算(suàn)的(de)2020年-2023年(nián)4月我(wǒ)国居民超额储蓄体量已增长至6.46万(wàn)亿(yì)，相较(jiào)上月继续增加(jiā)约5000亿元，相(xiāng)比去年末则已大幅增(zēng)加了(le)1.61万(wàn)亿，也就是(shì)说，即使(shǐ)疫情因素消退(tuì)，居民仍(réng)在(zài)积累超额(é)储蓄，这符(fú)合我们此前(qián)的判断。我(wǒ)们认(rèn)为，经济(jì)结构(gòu)转型(xíng)升级是导致居民对未来收(shōu)入(rù)预期悲观的根(gēn)本性原因，疫情在一(yī)定程度上掩(yǎn)盖(gài)了其影响，也因此(cǐ)居(jū)民超(chāo)额储蓄的释放将是一个较为缓慢的过程。

　　4月(yuè)人民币存款(kuǎn)减少4609亿元，同比多减5524亿元。其中，住户存款减少1.2万亿元(yuán)，非金融企业存款减(jiǎn)少1408亿元，财(cái)政(zhèng)性(xìng)存(cún)款增(zēng)加5028亿元，非银行业金融机构存款增(zēng)加(jiā)2912亿(yì)元。

　　虽然居(jū)民(mín)存款(kuǎn)大(dà)幅回落，但我们(men)认为主要是由于(yú)季节性，这与银行季末冲存款、季初居民存款资金重新(xīn)流入(rù)理财产品(pǐn)相关；同时，今年(nián)也(yě)受假期(qī)影响，4月末(mò)已进入五一(yī)假期，居(jū)民消费活动使(shǐ)得储蓄(xù)得到部(bù)分释(shì)放（另一个角(jiǎo)度观察，4月(yuè)受企业缴税影响，也是企业存(cún)款的季(jì)节性小月，但今年4月企业(yè)存(cún)款增加1408亿(yì)元(yuán)，高于前两年，我们认为就是受五一假期(qī)影响，与M1增速上行相呼应）。但总体(tǐ)看，4月居(jū)民储蓄的回落幅度相对过往(wǎng)历年4月并不算大，2021年4月居民存款下降1.57万亿，下行幅度高于今(jīn)年(nián)。

　　>>预计二季度货币政策主要体现(xiàn)结构性特征，下半年有望降准、降息

　　预(yù)计一季度信(xìn)贷的大规模投放或对后续(xù)月份有所透支，二季度市场(chǎng)对宽信用的预(yù)期波动或明(míng)显加(jiā)大，可(kě)能形成信用收紧预期。

　　其(qí)一，今年银行“开门红”意愿较(jiào)强，并普遍(biàn)担忧后(hòu)续利率继续下行(xíng)带来的净息差压力，因(yīn)此倾向于在(zài)年初增加信贷投(tóu)放，这(zhè)会导(dǎo)致后续的信贷额度在一定程度上受限(xiàn)。

　　其二，4月(yuè)末(mò)政治局会(huì)议对(duì)货币政(zhèng)策定调是“稳健的(de)货币政(zhèng)策要(yào)精(jīng)准有力，形成扩大(dà)需求的合力”，政策基调(diào)和表述延续了(le)去年底(dǐ)中央经济工作会议的(de)部(bù)署，我们认(rèn)为“精准有力(lì)”更加(jiā)强调货(huò)币政策的结(jié)构(gòu)性发力，即精准滴灌、定向支持。预计二季度货币政策将以结构性调(diào)控为主，再贷款仍(réng)将发挥(huī)主导作用。根(gēn)据(jù)央行官方(fāng)数据(jù)，截至今(jīn)年3月末，我国结构性货币政(zhèng)策(cè)工具余额68219亿元，去年末是64465亿(yì)元，增加了3754亿(yì)元。值得(dé)注意的是，央行于(yú)1月(yuè)、2月分别新创设房企(qǐ)纾(shū)困专项(xiàng)再贷(dài)款、租赁住房(fáng)贷款支持计划两项结(jié)构性政(zhèng)策工具，额度分别800、1000亿(yì)元，新工具(jù)均针对地(dì)产领(lǐng)域，体现维(wéi)稳(wěn)意图。我们预计央行后续将继续强化对制(zhì)造业(yè)、科技、小微、绿(lǜ)色等领(lǐng)域的信贷(dài)支持，结构性政策将继续强化使(shǐ)用。

　　其三，去年5、6、9月在政策驱动下是信贷极高(gāo)值，而(ér)7月(yuè)是极低值(zhí)，即二、三季(jì)度(dù)的相(xiāng)邻月份间的信贷表现(xiàn)波动较(jiào)大，这也将(jiāng)对今年的(de)各月构成(chéng)差异(yì)化的基数(shù)影响。预计5、6月信贷同比压力较大(dà)，未来的三个季度合计看(kàn)，信贷增量或有同比少增，信贷增速也将(jiāng)是逐步小幅(fú)回落的(de)趋势，预计信(xìn)贷年末增速10.5％，较(jiào)2022年末(mò)回落0.6个百分点。

　　结合我们对全年(nián)信贷体量的判断(duàn)，我们测算一季度信贷增量占全年(nián)比(bǐ)重或高达45％-47％，处(chù)于历史(shǐ)极高值区间，其(qí)中也隐(yǐn)含了对下半(bàn)年可能再次降准的判断。由(yóu)于(yú)下(xià)半(bàn)年经济下(xià)行及(jí)失业压力(lì)均可能加大，降准体(tǐ)现稳增长保就业诉求，8月(yuè)起MLF到期量较大(dà)，可能(néng)有(yǒu)降(jiàng)准时间窗(chuāng)口。对于(yú)降(jiàng)息，预(yù)计(jì)美联(lián)储可能在(zài)四季度(dù)进入降(jiàng)息(xī)周期，中美(měi)两(liǎng)国基本面差+货币政策差收敛(liǎn)，我国将出现国(guó)际收支、汇率改(gǎi)善机(jī)会，货(huò)币政策宽松空间进一步打开，形成降(jiàng)息预期。

　　对(duì)于社融，预计1月社融9.4％的增(zēng)速水平即(jí)为(wèi)全年低点，在企业债券、表外票据有(yǒu)望同比多增的情(qíng)况下(xià)，预计社融增速可维(wéi)持震(zhèn)荡(dàng)走升，预计(jì)年末升至(zhì)10.3％左右，与名义GDP增(zēng)速(sù)基本匹配(pèi)；预计年末M2增速(sù)10.6％，较2022年末(mò)的11.8％和(hé)2023年(nián)4月的12.4％均有明显回落，但仍(réng)明显高于GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风(fēng)险提示

　　疫情形势及地产领域(yù)风险加剧，居民消费及购房情绪进一(yī)步恶化，后(hòu)续宽信用持续不(bù)及预期(qī)。

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