文丨明明FICC研究(jiū)团队

　　核心观点

　　过去我国(guó)名义GDP的高速增长是(shì)各(gè)类市场主体加(jiā)杠杆的重要基础。随着宏(hóng)观杠杆率(lǜ)的不断升高，加之三年疫情扰动，经济潜在增(zēng)速放(fàng)缓后(hòu)企业和居(jū)民对(duì)未来(lái)的收入预期趋(qū)弱，私人部门(mén)举(jǔ)债(zhài)的动力有所下降(jiàng)。目(mù)前来(lái)看，今年三大部(bù)门加(jiā)杠杆(gān)的空间都相对有(yǒu)限，城(chéng)投(tóu)化债、中央政府加(jiā)杠杆以(yǐ)及货币政策适度放松或(huò)是(shì)破(pò)局的关键所在。

　　较(jiào)高的名义GDP增速(sù)是过去几年加杠杆的重要基础，随着宏观杠杆(gān)率的抬升和(hé)疫情的冲击，经济增速(sù)放(fàng)缓后私(sī)人部(bù)门举债动力不足。2009-2019年期间，我国名义GDP的年均增速高达10.8％。由于宏观杠(gāng)杆率 = 总债务/GDP，债务(wù)可以被GDP的增长充分(fēn)消化，各(gè)部(bù)门举(jǔ)债(zhài)的客观基础(chǔ)充足(zú)。同时(shí)，在经济(jì)快速发展时期，企业利用杠杆加大投(tóu)资带来的(de)收益高(gāo)于(yú)债(zhài)务(wù)增加而产生的利(lì)息等希望你一切都好是什么意思，只要你好一切都好是什么意思成(chéng)本，希望你一切都好是什么意思，只要你好一切都好是什么意思企业主观上也愿(yuàn)意举债融资。此后，随着宏观杠杆率的抬升(shēng)，以(yǐ)及疫情的负面冲击，经济的潜(qián)在增速有所下滑，核心通胀(zhàng)也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均(jūn)增速降至7.1％，加杠杆(gān)的基础并不牢靠。与此同时，企业和居民对未来的(de)收入(rù)预(yù)期(qī)受到(dào)了一定冲击，私人部门加杠杆意愿减弱。

　　从(cóng)政(zhèng)府(fǔ)、居民、企(qǐ)业三大部(bù)门来看，今年进一步加(jiā)杠(gāng)杆的空(kōng)间(jiān)都有所(suǒ)受限：

　　（1）政府部门债务空间受年初财政预(yù)算的严格约束(shù)。年初的财政预算草(cǎo)案制定的2023年赤字率(lǜ)为3％，约对应3.88万(wàn)亿元的(de)赤字(zì)。与此同(tóng)时，今年3.8万亿(yì)的(de)专项债额度要低于去年的实际(jì)新增规模(mó)4.15万亿(yì)，政府部(bù)门加杠杆的力度略(lüè)有(yǒu)减(jiǎn)弱(ruò)。从过往情况来看，年初的(de)财政预算在正常年(nián)份是较(jiào)为严(yán)格的约束，举(jǔ)债额(é)度不得突破限额。近几年仅有两个较为特殊的案例(lì)：一是2020年的(de)抗疫特别国债，由于当年两会召开时间较晚(wǎn)，因此这一特别国债事实(shí)上(shàng)是在(zài)当年(nián)财政预算框(kuāng)架内的。二是(shì)2022年专项(xiàng)债限(xiàn)额空间的(de)释放，严格(gé)来(lái)讲也并未突破预算(suàn)。因此，政府(fǔ)部门今年的举(jǔ)债空间已基本定格，经(jīng)过(guò)我们的测算，今年(nián)一季(jì)度已使用约(yuē)1.6万亿(yì)的额(é)度，全年(nián)预计还剩约(yuē)6.1万亿的(de)空间。

　　（2）影(yǐng)响居民资产负债表的主要的影响因素(sù)是房地产景气度(dù)、居民收入以(yǐ)及对未来的信心，这(zhè)些因素共(gòng)同作(zuò)用使得(dé)现阶段居民资产负债表(biǎo)难以扩张。根据中国社科(kē)院2019年的估算，中国居民的资产中有40％左右是住房资(zī)产。房地(dì)产作为居民资产(chǎn)中占比(bǐ)最大的组成部分，房价(jià)下降不仅会(huì)导致资产(chǎn)负债表本(běn)身(shēn)的缩水，也(yě)会通过财富效应影(yǐng)响到居民的消费决策。此外，据央行调查数据(jù)显示，城镇(zhèn)居民对(duì)当(dāng)期(qī)收入的感受(shòu)以及对未来(lái)收(shōu)入的信(xìn)心连(lián)续多个(gè)季度处于50％的临界(jiè)值之下，这使得居(jū)民更倾向于增(zēng)加储(chǔ)蓄，进而使得(dé)消费和投资(zī)的倾向(xiàng)有所下降。目前(qián)，居民(mín)减少(shǎo)贷款(kuǎn)、增加储(chǔ)蓄的现象依然存在，今年居民杠杆预计能够趋稳(wěn)，但难以(yǐ)大幅上升。

　　（3）企业部门(mén)加杠杆的空间也受到政策边际退坡以及城投债(zhài)务压力(lì)较大的制约。去年以来(lái)，政(zhèng)策性以(yǐ)及(jí)结构性工具对企(qǐ)业部门(mén)的融资提供了较大支持，但(dàn)二(èr)者均(jūn)属于逆周(zhōu)期(qī)工具，在疫(yì)情扰动较(jiào)为严重的2020年和2022年实现了政策加码，但(dàn)是在疫后复苏之年的2021年出现了(le)边际退出。今年以(yǐ)来，央行多次明确结构性货(huò)币政策(cè)工具将坚持“聚(jù)焦(jiāo)重点、合理适度(dù)、有(yǒu)进(jìn)有退”。预计随着疫情扰动的减弱(ruò)以及经济的复苏回暖，今(jīn)年的政(zhèng)策(cè)性支持(chí)从边际上(shàng)来看也将出(chū)现下降。此外，近年来城投平(píng)台综合(hé)债务不断(duàn)走高(gāo)，城投(tóu)债务压力(lì)偏大，未来(lái)对企业(yè)部门的支撑(chēng)或将受限。

　　结(jié)论(lùn)：今年(nián)三大部门加杠杆的空间都相对有限，因此从现阶(jiē)段(duàn)来看，解(jiě)决的(de)办法大概(gài)有以(yǐ)下(xià)几个(gè)维度。一是城投化债。一季度(dù)城投债提前偿还规模的(de)上升反映出了(le)地方(fāng)融资(zī)平台积极(jí)化债的(de)态度及(jí)决心(xīn)，二季度可能延续这一趋势，并有序开(kāi)展由点(diǎn)及面的地方债务化解工作。二是(shì)中央政府适度加杠杆。截至去年年底(dǐ)，中(zhōng)央政府的杠杆率仅为21.4％，处于(yú)国际偏低水(shuǐ)平，中央政府(fǔ)仍(réng)有(yǒu)一定的加(jiā)杠(gāng)杆空间(jiān)，可以考(kǎo)虑(lǜ)通过(guò)推(tuī)出长期建设国债等(děng)方式实(shí)现(xiàn)政府(fǔ)部门加杠(gāng)杆(gān)，弥(mí)补其他部门加杠杆空(kōng)间有限的情(qíng)况。三(sān)是货币政策可以适度放(fàng)松。如(rú)果下半年(nián)经济(jì)增(zēng)长(zhǎng)的动能有所减弱，央行或(huò)许可(kě)以考虑通过适时(shí)适量地进行降准降息，降(jiàng)低实(shí)体(tǐ)部(bù)门的融资成(chéng)本，刺激实(shí)体融资需(xū)求(qiú)，从而增强(qiáng)企业部门(mén)投资的意愿及能力。

　　风险因素：经济复苏不及(jí)预(yù)期；地(dì)方(fāng)政府债务化解力度不(bù)及预期(qī)；国(guó)内(nèi)政策力度不(bù)及预期。

　　正文

　　内需不(bù)足的背后：

　　私人部门(mén)举债的动(dòng)力在下降(jiàng)

　　较(jiào)高(gāo)的名义GDP增(zēng)速是过去(qù)几年(nián)加杠杆的重要(yào)基(jī)础和保障。2009-2019年期间(jiān)，在(zài)较高的实际GDP增速以及2％左右的通胀增速加持下，我(wǒ)国名(míng)义GDP的年均(jūn)增速(sù)高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债(zhài)务(wù)/GDP，在名义(yì)GDP高(gāo)速(sù)增长的基(jī)础下(xià)，债务可(kě)以被GDP的增长充分消(xiāo)化(huà)，各部门(mén)举(jǔ)债的(de)客(kè)观(guān)基础充(chōng)足(zú)。同时(shí)，在经济快速发展(zhǎn)的时期，企业(yè)整体的经营状(zhuàng)况一般也较(jiào)好，企业(yè)利用杠(gāng)杆加大投资(zī)和生产带来的收益高(gāo)于债(zhài)务(wù)增(zēng)加而产(chǎn)生的(de)利(lì)息(xī)等(děng)成本，此时对企业来说杠杆经营可以(yǐ)带来正收益，因此(cǐ)企业主观上也(yě)愿意加大杠杆。

　　近年来，我(wǒ)国(guó)名义GDP的(de)高(gāo)增(zēng)速未能延(yán)续，加杠(gāng)杆(gān)的基础(chǔ)不再(zài)。随(suí)着宏观杠杆率的抬升以及(jí)疫(yì)情的(de)冲击(jī)，经济的(de)潜在增速有所下降，核心(xīn)通胀也偏弱，2020-2022年期间(jiān)，名义GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆(gān)的(de)基础并不(bù)牢靠。从中短周期来看，在经历了三年(nián)疫(yì)情的冲击之后，企业和居民(mín)对未来的收入预期都相(xiāng)对较弱，进一步(bù)抬升(shēng)杠杆的(de)条件并不充(chōng)足(zú)且实(shí)际效果(guǒ)可能有限，因此私人部门加(jiā)杠杆意愿较弱(ruò)。与此(cǐ)同时，现(xiàn)阶(jiē)段我国(guó)的宏(hóng)观杠杆率相对偏高(gāo)了，在去年我国的实体经济部(bù)门杠杆率已经超过了(le)发达(dá)经济(jì)体的(de)平均(jūn)水平，进一(yī)步加杠杆(gān)的空间(jiān)受限。

　　当(dāng)前我国(guó)正面临内(nèi)需不足的情况，这其中既(jì)受企业部门投资意愿减弱的影(yǐng)响，也(yě)有居民部(bù)门的原(yuán)因。

　　企业部(bù)门融(róng)资(zī)状况分化(huà)显著，民企融资需求偏弱，而部(bù)分国企融资则面临(lín)过剩的(de)问题。第(dì)一(yī)，过去私人部门加(jiā)杠杆是持续的增量，而(ér)当(dāng)前私人部门鲜(xiān)见增量，多为存量。过去很(hěn)长一段(duàn)时间，民间固定资产投资增速显著高于全社(shè)会固定资产投资的增速。然而(ér)近几(jǐ)年，尤其是(shì)2020年以及(jí)2022年两轮疫情冲击后(hòu)，私人企(qǐ)业的信心受到影响，投资意(yì)愿偏弱，短时间内难以恢复，最近(jìn)两年民间(jiān)固定资(zī)产(chǎn)投资近乎零(líng)增长。第二，去年以来(lái)，银行信贷大幅(fú)投向国有经济，但M2增(zēng)速大(dà)幅(fú)高于M1增(zēng)速(sù)，说(shuō)明实体经济中(zhōng)可供投资的机会在减少，信贷(dài)中有很大(dà)一部分没(méi)有进入实体经济，而是堆积在金融体系内(nèi)，对消(xiāo)费和投资的(de)刺激效率(lǜ)下降。

　　居民部门消费回暖对融资需求的刺激有限。居(jū)民消费对融资需求的刺(cì)激相对有限，居民(mín)部门(mén)加(jiā)杠杆的方(fāng)式主要是通过房地产，此外则是(shì)汽(qì)车。后(hòu)疫情时代，居民对收入(rù)的(de)信心仍偏弱，房地产需求难以回暖，与此同时，汽车的需(xū)求也在(zài)过往有(yǒu)一(yī)定透支(zhī)，因此居民部门(mén)对融资(zī)需求的刺激较(jiào)为有限(xiàn)。

　　从三大部门看(kàn)举(jǔ)债空间(jiān)

　　政府部门(mén)

　　狭义的(de)政府部门债务空间受(shòu)年初的财政预算约束。年初的财政预算草案中制定(dìng)的2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿元的赤字。与此同(tóng)时，今年3.8万亿的专(zhuān)项债额度要低于(yú)去年(nián)的实际(jì)新增规模4.15万亿，政府(fǔ)部门加杠杆的(de)力度略有减弱(ruò)。经过我们的(de)测算，今年一季度已使用(yòng)约(yuē)1.6万亿的额度，全年预计还剩约6.1万亿的(de)空(kōng)间。

　　年初的财政(zhèng)预算在正常年份是较为严(yán)格(gé)的约束(shù)，举债额度不得突破限额(é)。最近几(jǐ)年(nián)有两个相对(duì)特殊的(de)案(àn)例，但都(dōu)未突破预算(suàn)。第一(yī)个是2020年3月27日召开的中央政治局会议上提出要发(fā)行的抗疫特别国债(zhài)，是为应对新冠(guān)疫情而(ér)推出的一个非常规财政工具，不计(jì)入财政赤字。由(yóu)于(yú)当年两(liǎng)会召开时间(jiān)较晚（5月22日），因此2020年的特别国债事实上是在当年财(cái)政预算框架内的(de)。此外(wài)是2022年专项债限额空(kōng)间的释放。去(qù)年经济(jì)受疫情的冲(chōng)击较大(dà)，年中时市场一度(dù)预期政府会(huì)调整财政(zhèng)预算(suàn)，但最(zuì)终(zhōng)只(zhǐ)使用了专项债的限(xiàn)额空(kōng)间，严(yán)格来讲并未突破预(yù)算。因此，从过往的情况来(lái)看，狭义政(zhèng)府部门(mén)今年的举债空间已基本定格(gé)，政府(fǔ)部(bù)门只能(néng)严格(gé)按照预算限额举债。

　　居民部门(mén)

　　影响居民(mín)资产(chǎn)负债表(biǎo)的主要的影响因素是(shì)房地产景气度、居民收入(rù)以及对未(wèi)来的信心，这些因素共同(tóng)作用使得现(xiàn)阶段居民(mín)资产负(fù)债表难以扩张。

　　从(cóng)资产端来(lái)看，中国(guó)居民(mín)的(de)资产结构主要可以分为(wèi)非(fēi)金融资产和金融资产，非金(jīn)融(róng)产中绝大部分是住房资产，房产价格的低迷制(zhì)约了居民资产负债表的扩(kuò)张。根(gēn)据中国社科院2019年的估(gū)算，中国居民(mín)的资(zī)产(chǎn)中有43.5％为非(fēi)金融资产，其中绝大部分是(shì)住房资产，占(zhàn)总资产(chǎn)的40％左右。然而从(cóng)去年开(kāi)始，房地产的(de)价值便出现缩水，除一线城(chéng)市二(èr)手房价表现相对坚挺(tǐng)之外，多数(shù)城市二手房价格同比出现下降，今年以来降幅有所(suǒ)收窄，但依旧未能实现由负转(zhuǎn)正，预计今年回升的空(kōng)间仍受限。房地产作为居民资产中(zhōng)占比最大的(de)组(zǔ)成部(bù)分，房价下(xià)降(jiàng)不仅会导致资产负债表本身的缩水(shuǐ)，也(yě)会通(tōng)过财(cái)富效应(yīng)影(yǐng)响到(dào)居民(mín)的(de)消费决策。

　　第二，居民信心的回暖(nuǎn)需要时间，目前仍(réng)倾向于更多的储蓄。央(yāng)行(xíng)对城镇储户的(de)调查问卷(juǎn)显示(shì)，居民对当期收(shōu)入的(de)感受(shòu)以及对未来收入(rù)的信(xìn)心连续多个季(jì)度处于50％的临界值(zhí)之(zhī)下，尽(jǐn)管在今年一季度(dù)有所回(huí)暖，但仍旧(jiù)距离(lí)疫(yì)情前有着不小的差距。收(shōu)入感(gǎn)受以及对未来收入不确定性的担(dān)忧使居(jū)民更倾(qīng)向于增加储蓄(xù)，进(jìn)而使得消费和投资（购买金融资(zī)产(chǎn)）的倾(qīng)向有所下降。截至今年一(yī)季度末，更多储蓄的占(zhàn)比(bǐ)达58.0％，为近年来(lái)的(de)较高水平，消费与投资(zī)则分别位于23.2％以及18.8％的低点。

　　房(fáng)地产价格(gé)的下降叠加居民收入(rù)和(hé)信(xìn)心的下滑(huá)，最终(zhōng)使(shǐ)得居民的贷款减少(shǎo)而存款变多，居民资(zī)产负债表(biǎo)收缩(suō)。今年以来，居(jū)民新增贷款的累(lèi)计值随同比有(yǒu)所(suǒ)回升，但仍远不及同样为复苏之年的(de)2021年。而在存款(kuǎn)端，今年的(de)居民(mín)累计新增(zēng)存款(kuǎn)更是(shì)达(dá)到了(le)疫(yì)情以来(lái)的最高值。存贷(dài)款的表现共同反映(yìng)出居民(mín)资产负(fù)债表的收(shōu)缩之(zhī)势。尽管新增贷(dài)款的增长势头相(xiāng)较疫(yì)情期(qī)间有所好转，但由于房地产价格回(huí)升(shēng)空间有限以及居民收(shōu)入和信(xìn)心仍(réng)未(wèi)恢复，预计短期内居民资产负债表扩张(zhāng)的(de)动力(lì)仍有所欠缺。

　　企(qǐ)业部(bù)门

　　企业部门加(jiā)杠杆的空间也受到(dào)政(zhèng)策(cè)边际(jì)退坡(pō)以及城投(tóu)债务压(yā)力(lì)较大的制(zhì)约。

　　今年的政策性支持或(huò)将边(biān)际退坡(pō)。去年(nián)以来，政(zhèng)策(cè)性以及(jí)结构性工具对(duì)企业部(bù)门的融(róng)资进行(xíng)了很大的支持，但政策(cè)性金(jīn)融工具(jù)和结构性(xìng)工(gōng)具属于逆周(zhōu)期工具。在疫情扰动较为严重的2020年和2022年(nián)实现了政(zhèng)策加码(mǎ)，但是在(zài)疫后复苏(sū)之(zhī)年的2021年出现(xiàn)了边际退出。今年以(yǐ)来(lái)，央行多次明确结构性货(huò)币政策工具将坚持“聚焦重(zhòng)点、合理适(shì)度、有进有退(tuì)”。预(yù)计随着疫(yì)情扰动的减弱(ruò)以及经济的(de)复(fù)苏回暖，今年的政策性支持从(cóng)边际(jì)上来看也将出现(xiàn)下降。

　　部分(fēn)结构(gòu)性货币(bì)政(zhèng)策工具的使用进度相对较慢，仍(réng)有(yǒu)较多(duō)结(jié)存额度，进一步提(tí)升额度的空间有限。去年(nián)以来新设立(lì)的(de)普惠养老专项再(zài)贷款、交通物流专项(xiàng)再贷(dài)款、民企(qǐ)债券(quàn)融资(zī)支持(chí)工具以(yǐ)及(jí)保(bǎo)交楼贷款支持(chí)计划等工具的使用进度相(xiāng)对较(jiào)慢，截至今年3月末，累计使用进度仍未过(guò)半。此外，今年(nián)一(yī)季度新设(shè)立的房(fáng)企纾困专项再贷款以及租赁住(zhù)房贷款支持计划余额仍(réng)为(wèi)零(líng)。由于多项工(gōng)具的使用进度偏(piān)慢，预计央行未来进一(yī)步提升额度的(de)可能性较(jiào)低。

　　城(chéng)投债务压力偏大，未(wèi)来对(duì)企业部(bù)门的支撑或将受限。近些年来(lái)，城(chéng)投平台的综合(hé)债务累计增速虽(suī)有小幅回落，但总的债务规(guī)模(mó)仍然(rán)持续走(zǒu)高。考虑到其债务压力偏大(dà)，城(chéng)投(tóu)平(píng)台对企业(yè)融资及加(jiā)杠杆的支持或将(jiāng)受限(xiàn)。

　　超预期(qī)信贷过(guò)后，后劲(jìn)可能不足。今(jīn)年(nián)一(yī)季度银行(xíng)体系(xì)对企业部门发放了近9万(wàn)亿信贷，创下(xià)历史同期最高水(shuǐ)平，超(chāo)过(guò)去年(nián)全年(nián)的一半(bàn)，其(qí)可(kě)持续性难以保证，预计信贷后劲有所欠缺，这(zhè)一点(diǎn)在即将公布的4月份信贷(dài)数据(jù)中可能就(jiù)会(huì)有所体现。在(zài)经历了一季度杠杆空间大幅抬(tái)升之后(hòu)，企(qǐ)业(yè)部(bù)门今年剩余时间内的杠杆(gān)抬升幅度预计将会是边(biān)际(jì)弱化的。

　　结论

　　综合(hé)以上(shàng)分析，今年三大(dà)部(bù)门加(jiā)杠杆(gān)的空间(jiān)都(dōu)相对有限，未(wèi)来的解决办(bàn)法我们认为可(kě)以考虑以下几个维度：

　　第(dì)一，稳(wěn)步推进(jìn)城投化债。地(dì)方债务压力的化解是(shì)今年政府工作的中心之一(yī)，而(ér)一季度城(chéng)投债提前偿还(hái)规模的上升也(yě)反映出了地方融资平台(tái)积(jī)极化(huà)债的态度(dù)及(jí)决(jué)心。二季度可(kě)能延续这一趋势，并(bìng)有序开展(zhǎn)由点(diǎn)及面(miàn)的(de)地(dì)方(fāng)债务(wù)化(huà)解工作，为(wèi)企业部门(mén)的(de)杠(gāng)杆抬升留(liú)出更为充足的空间(jiān)。

　　第二(èr)，中央政府适度加(jiā)杠杆。截至去年年底，中央(yāng)政府的杠杆率仅为(wèi)21.4％，而(ér)地方政(zhèng)府(fǔ)的杠(gāng)杆率(lǜ)则(zé)为29％，与发达国家政府杠杆主要(yào)集(jí)中在(zài)在(zài)中(zhōng)央政府层面的情(qíng)况相(xiāng)反，中(zhōng)央政府仍有一定的加杠杆空间(jiān)。因此，中央政(zhèng)府可以考虑(lǜ)通(tōng)过推出长期建设国(guó)债等方(fāng)式(shì)实(shí)现政府部(bù)门加(jiā)杠杆，弥补其他部门加(jiā)杠(gāng)杆(gān)空间有限的(de)情(qíng)况。

　　第三，货币政策适度放松。如(rú)果下(xià)半年经济增长的动能(néng)有(yǒu)所减(jiǎn)弱(ruò)，央行或许可以(yǐ)考虑通过总量工具来释放(fàng)流动性，适时(shí)适量地进行降(jiàng)准降息(xī)，降低实体部(bù)门的融资成本，刺激(jī)实体融资需求(qiú)，从而增强希望你一切都好是什么意思，只要你好一切都好是什么意思企业部(bù)门投资的意愿及能力。

　　风险因素

　　经济复(fù)苏不及(jí)预期；地方政府债务(wù)化解(jiě)力度(dù)不(bù)及(jí)预期；国内政策力(lì)度不(bù)及预期。

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