文：天风宏观宋雪涛/联系人(rén)向(xiàng)静姝(shū)

　　美(měi)国(guó)经(jīng)济没有大问题，如果一定要从鸡蛋里(lǐ)面找骨(gǔ)头，那(nà)么最大的问题既不是(shì)银行业(yè)，也不是(shì)房地(dì)产，而是创投泡沫。仔细看硅谷银行(xíng)（以及(jí)类似几(jǐ)家美国(guó)中小银行）和商业地产(chǎn)的情况(kuàng)，就会(huì)发现他们的问题其(qí)实(shí)来源(yuán)相同——硅谷银行破产和(hé)商业(yè)地产(chǎn)危机，其实都是(shì)创投泡沫破灭(miè)的牺牲品。

　　硅谷(gǔ)银行(xíng)的主要问题不在资产(chǎn)端，虽(suī)然他的资产期限过长，并且把资产过(guò)于集中在一个(gè)篮子(zi)里，但(dàn)事实上，次贷(dài)危机(jī)后(hòu)监管对银行特别是(shì)大银(yín)行的资本管制大(dà)幅(fú)加(jiā)强(qiáng)，银行(xíng)资(zī)产端的(de)信用风(fēng)险显著(zhù)降低，FDIC所(suǒ)有担保(bǎo)银行的一级风险资本充(chōng)足(zú)率从次贷危机前的不(bù)到10％升至(zhì)2022年底的13.65％。

　　硅谷银行的(de)真正问题出(chū)在负债(zhài)端，这并(bìng)不是他自己的问题(tí)，而(ér)是(shì)储户的(de)问(wèn)题，这些储户也不是一般散户(hù)，而是硅谷的创投公司(sī)和风投。创投泡沫(mò)在快(kuài)速加息中(zhōng)破灭，一(yī)二级市场出现倒挂，风投机(jī)构失血的同时从投资(zī)项目中撤资，创投企业被迫从(cóng)硅谷银行提取存款用于(yú)补充经营(yíng)性现金流，引(yǐn)发了一连串的挤兑。

　　所以(yǐ)，硅谷(gǔ)银(yín)行的问题不(bù)是“银行”的问(wèn)题，而是“硅谷”的问题。就连同时出现(xiàn)危(wēi)机的(de)瑞信(xìn)，也是在重(zhòng)仓了中概股的(de)对(duì)冲基(jī)金Archegos上出现(xiàn)了重大亏损(sǔn)，进而暴露出巨大的资产问题。硅(guī)谷银行的破产对(duì)美(měi)国(guó)银行业来说，算不上系统性(xìng)影响，但对硅谷的创投(tóu)圈、以及金融资本与(yǔ)创投企(qǐ)业深度结合的这种商业模式来说，是重大打击。

　　美(měi)国商(shāng)业地产是创(chuàng)投泡沫破灭的(de)另(lìng)一个受害者，只不(bù)过叠(dié)加了疫情后远(yuǎn)程办(bàn)公的新趋(qū)势。所谓(wèi)的商业地产危机，本(běn)质也(yě)不是房地产的问题。仔细(xì)看美国商业地产(chǎn)市场，物流仓储供不(bù)应求(qiú)，购物中心已(yǐ)是昨日黄(huáng)花，出(chū)问题的是写字(zì)楼的空置率上(shàng)升和租金下跌(diē)。写字楼空(kōng)置问题最突出(chū)的地区(qū)是湾(wān)区、洛杉矶和西雅图(tú)等信息(xī)科技公(gōng)司集(jí)聚(jù)的西海岸(àn)，也(yě)是受到了创投(tóu)企业和科(kē)技公司就业疲软的拖累。

　　我们(men)认为真正值(zhí)得讨论(lùn)的问题(tí)，既不是(shì)小(xiǎo)型银行的缩表，也(yě)不是地产的潜在信用风险，而是创投泡沫破灭会带来怎(zěn)样的连锁反应(yīng)？这些反应对经济系统(tǒng)会带(dài)来(lái)什么影响？

　　第一，无(wú)论从规模、传染性还是影响范(fàn)围(wéi)来看，创投泡沫破灭都不会(huì)带来系统性危机。

　　和引发08年金融危机的房地(dì)产(chǎn)泡沫(mò)对(duì)比(bǐ)，创投泡沫(mò)对银行的影响要小(xiǎo)得多。大多数科(kē)创企业是股权融资(zī)，而不是债权(quán)融资，根据(jù)OECD数据(jù)，截至(zhì)2022Q4，股权融资在美国非金融企业融资中的占比为76.5％，债券融资和贷款(kuǎn)融(róng)资仅(jǐn)占比8.8％和14.7％。

　　美国银行并(bìng)没有(yǒu)统计对(duì)科(kē)技(jì)企(qǐ)业的贷款数据(jù)，但截至2022Q4，美国银行对整体企业贷(dài)款占其资产的比例为10.7％，也比科网时期的14.5％低4个百分(fēn)点。由于科创企业和银行(xíng)体系的相对隔离(lí)，创(chuàng)投泡沫不会像次(cì)贷危(wēi)机一样，通(tōng)过(guò)金融杠杆和(hé)影子银行，对金融(róng)系统形成毁(huǐ)灭性打击。

　　此外，科技股也不像房地产是(shì)家庭和企(qǐ)业广泛(fàn)持(chí)有(yǒu)的资产，所以创投(tóu)泡沫破灭会带来硅谷和华尔街的(de)局部财富毁(huǐ)灭，但不(bù)会带来居民和企业的广(guǎng)泛财富缩(suō)水。

　　第二，与(yǔ)2000年科网泡沫（dotcom）比，创(chuàng)投泡沫要“实(shí)在(zài)”得多。

　　本世纪初(chū)的科网泡(pào)沫时期，科技(jì)企业(yè)还没找到(dào)可(kě)靠(kào)的盈利模(mó)式。上世(shì)纪(jì)90年(nián)代互联网信息(xī)技术的快速(sù)发展(zhǎn)以及美(měi)国的信息高速公路战(zhàn)略(lüè)为投资者勾勒(lēi)出一幅美好的(de)蓝图(tú)，早期快速增长(zhǎng)的用户量让大家相信科技企业可以(yǐ)重塑人们(men)的生活方式(shì)，互联网公司(sī)开始盲目追求快速增长，不顾一切代价烧钱抢占市场，资(zī)本市(shì)场将估值依托在点击量上(shàng)，逐步脱离了企业的实际盈利能(néng)力。更有甚者，很多公(gōng)司其实(shí)算不上真(zhēn)正的互(hù)联网公司，大(dà)量公司(sī)甚(shèn)至只(zhǐ)是在名称(chēng)上(shàng)添(tiān)加(jiā)了e-前缀或是.com后缀，就能让股(gǔ)票价格(gé)上涨。

　　以美国在线AOL为(wèi)例，1999年(nián)AOL每季度新增用户数(shù)超过100万，成(chéng)为(wèi)全球(qiú)最(zuì)大的因特网服务提供商，用户数达(dá)到3500万(wàn)，庞大的(de)用户(hù)群(qún)吸(xī)引了众多广告客户和商业合作伙(huǒ)伴，由(yóu)此取(qǔ)得(dé)了(le)丰厚的收入，并在2000年(nián)收购了时(shí)代华纳。然而(ér)好景不长，2002年科网泡沫破裂后，网(wǎng)络(luò)用(yòng)户增长缓慢(màn)，同时拨(bō)号(hào)上网业务逐渐被宽带网取(qǔ)代。2002年四季度AOL的(de)销售(shòu)收入下降5.6％，同时计入(rù)455亿美(měi)元支出（多数为(wèi)冲减困境中的资产），最终净亏损达到了(le)987亿美元。

　　2001年科网泡沫时，纳(nà)斯达克100的(de)利润(rùn)率最低只(zhǐ)有-33.5％，整个(gè)科技行业亏损(sǔn)344.6亿美(měi)元，科技企业(yè)的(de)自由现(xiàn)金(jīn)流为-37亿美元(yuán)。如今大型科技企业的(de)盈(yíng)利模式成(chéng)熟稳定(dìng)，依(yī)靠在线广告和(hé)云业务(wù)收入创造了高(gāo)水平的(de)利润和现(xiàn)金流，2022年(nián)纳斯达克100的利润率高达12.4％，净利润高达5039亿美元(yuán)，科技企业(yè)的自由现(xiàn)金流为(wèi)5000亿美(měi)元，经营活动现金流占(zhàn)总收入比例稳定在20％左右。相比2001年科(kē)技企业还在向市场(chǎng)“要钱”，当前科技(jì)企业主要通过回(huí)购和(hé)分红等形式向(xiàng)股东“发(fā)钱”。

　　第三，当前创投泡沫破灭，终结(jié)的不是(shì)大(dà)型科技企业，而是小型(xíng)创业企业。

　　考察GICS行(xíng)业分类下信息技术中的3196家企业(yè)，按照市值排名，以(yǐ)前30％为大公司(sī)，剩(shèng)余70％为小公(gōng)司。2022年大(dà)公司中净(jìng)利润(rùn)为(wèi)负(fù)的比(bǐ)例(lì)为(wèi)20％，而小(xiǎo)公(gōng)司这(zhè)一比例为38％，接近(jìn)大公(gōng)司的二(èr)倍(bèi)。此外，大公(gōng)司自由现金流的(de)中位数水平(píng)为(wèi)4520万美元，而小公司这一水平为(wèi)-213万美(měi)元，大公司净利润中位数水平为2.08亿美(měi)元，而(ér)小(xiǎo)公司只有(yǒu)2145万美元。大型科技企业创造利润和现(xiàn)金流的水平明显强于小(xiǎo)型(xíng)科技(jì)企业。

　　至(zhì)少(shǎo)上市(shì)的科技(jì)企业在利润和现金流表现上显著强于科(kē)网泡(pào)沫时期(qī)，而投资银(yín)行的股(gǔ)票抵押相关业务也主要(yào)开(kāi)展在流动性强的大市(shì)值(zhí)科技(jì)股上。未(wèi)上市的(de)小型(xíng)科创企业(yè)若不(bù)能(néng)产(chǎn)生利润和(hé)现金流，在高(gāo)利率(lǜ)的环境下破产概率(lǜ)大大增加，这可能影(yǐng)响(xiǎng)到的是PE、VC等投资(zī)机构(gòu)，而非间接(jiē)融(róng)资渠(qú)道的银行。

　　这轮加息周期(qī)导致的创投泡(pào)沫破灭(miè)，受影响最(zuì)大(dà)的(de)是硅谷和华尔街(jiē)的富(fù)人群体，以及低利率金融资本与科创投资(zī)深度融(róng)合(hé)的商业(yè)模式，但很难真正伤害到大多数美国居民(mín)、经营稳健的银行业和(hé)拥有自我造(zào)血能力的大型科技公(gōng)司。本轮加息周(zhōu)期(qī)带来的仅仅是库存周期的回(huí)落(luò)，而不是广泛和(hé)持久的经济(jì)衰退(tuì)。

　　风险(xiǎn)提示

　　全球(qiú)经济深度衰退，美联(lián)储货币政(zhèng)策(cè)超(chāo)预期紧缩(suō)，通(tōng)胀超预(yù)期

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