摘(zhāi)要

　　4月(yuè)社融和贷款总量(liàng)明显(xiǎn)转弱，为(wèi)年内首次出(chū)现(xiàn)，新增(zēng)社融和贷款(kuǎn)不(bù)及(jí)2019-2021同(tóng)期。关(guān)注两(liǎng)个方面：第一(yī)，新增居民贷(dài)款-2411亿(yì)元，意外转(zhuǎn)负，且低于(yú)去(qù)年同期的-2170亿元，而4月30大中城市商(shāng)品房销(xiāo)售的同比仍增长28.4％。第二，企业融资也在边(biān)际转弱，4月新增企业(yè)贷款6839亿元，低于2020和2021同期的(de)平均值8558亿元。表外票据减少，表(biǎo)内票据(jù)增加。不(bù)过中长期贷(dài)款仍在多增，指向结(jié)构(gòu)较好。新增(zēng)非银(yín)金融机(jī)构贷(dài)款2134亿元，反映信贷额(é)度相(xiāng)对充裕，部分额度给金融企业投放贷款。

　　居民存(cún)款下(xià)降，或主要是(shì)存款搬家理财所致，企业存款活化过程(chéng)仍然不够明显。4月居民(mín)存(cún)款下降约1.2万亿元，而(ér)理财规模增加1.2万亿元，可(kě)能(néng)反映部分居民存款重四月的小说集，四月的小说好看吗回理财，居民超额储蓄向消费的转化仍有待观察。M1同比(bǐ)增速小(xiǎo)幅反(fǎn)弹，但仍(réng)低于去年6-10月的平(píng)均值，显示(shì)企业存款活化程度较低。

　　债(zhài)市计入经济环(huán)比放缓预期。4-5月同比基数较(jiào)低，但(dàn)PMI、进出口、通(tōng)胀和(hé)社(shè)融(róng)指向部分指标(biāo)环(huán)比放缓，债券市场对此已进行部分定价，10年国债收益率一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看，关注(zhù)两个线索。一是(shì)降息预期是否继续升(shēng)温。除了(le)4月(yuè)居民贷四月的小说集，四月的小说好看吗(dài)款偏弱之(zhī)外，企业贷款(kuǎn)也(yě)在边际转(zhuǎn)弱，但企(qǐ)业(yè)中长期贷(dài)款(kuǎn)同比多增幅(fú)度较(jiào)大。在这(zhè)种背(bèi)景下，MLF利率下调概率不高(gāo)，还要进一步观(guān)察5-6月(yuè)贷款(kuǎn)情(qíng)况。降(jiàng)息预期可能仍聚焦于银(yín)行存款(kuǎn)利(lì)率下调。二是(shì)流动性走(zǒu)向。4月以来的利(lì)率(lǜ)曲线(xiàn)下移(yí)，背景是(shì)流动性充裕。在“市场利率围(wéi)绕政策利(lì)率(lǜ)波(bō)动”的要求下，银(yín)行(xíng)间资金利(lì)率持续低于7天逆回购利(lì)率可能并非常态，短(duǎn)期需要关注5月末资金利率是否出现(xiàn)类(lèi)似往年(nián)同期的波(bō)动。

　　核心假设风险。货币政策出(chū)现(xiàn)超(chāo)预期调整。财政政(zhèng)策出(chū)现超预期调整。流动(dòng)性出现超预期变化(huà)。

　　2023年5月11日，央行发(fā)布4月金(jīn)融(róng)数据。新(xīn)增社融1.22万(wàn)亿元，预期1.72万亿(yì)元，前值5.38万亿元。社融(róng)存量同比增长10.0％，前值(zhí)10.0％。新增人民(mín)币贷款(kuǎn)7188亿元，预(yù)期1.14万亿元，前值(zhí)3.89万亿元。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同比增(zēng)长12.4％，预期12.5％，前(qián)值(zhí)12.7％（预期值来(lái)源于(yú)Wind）。

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　　居民(mín)融(róng)资再(zài)度转负(fù)

　　4月新(xīn)增社融和贷(dài)款不及2019-2021同期。4月新增社融(róng)1.22万(wàn)亿元，新增人民币(bì)贷款(kuǎn)7188亿(yì)元。尽管今年4月(yuè)社(shè)融和贷款实现同比(bǐ)小(xiǎo)幅正增，但去年(nián)同(tóng)期因(yīn)局部疫情而基数偏低，今(jīn)年4月(yuè)新增(zēng)社融和贷款要低于2019-2021同期的平均(jūn)值（2.21万(wàn)亿元(yuán)、1.40万亿元）。

　　从社(shè)融分项看，新增(zēng)贷款(kuǎn)（社融口径）4431亿元，同比+729亿元，仅为2019年同期8733亿(yì)元的50.7％ ；新增(zēng)未贴现票(piào)据融资-1347亿元(yuán)，因基(jī)数较低(dī)，同(tóng)比+1210亿元(yuán)；新增(zēng)信托贷(dài)款(kuǎn)119亿(yì)元，同样基数较低，同比(bǐ)+734亿元。社融同(tóng)比增长10.0％，与3月相持(chí)平。

　　4月融资(zī)数(shù)据(jù)，关(guān)注以(yǐ)下两(liǎng)个方面：

　　第一，居民融(róng)资(zī)出现(xiàn)反复，意外转负，且(qiě)低(dī)于去年(nián)同期(qī)。4月新增居民(mín)贷款-2411亿(yì)元，为去(qù)年3月以来最低(dī)值(zhí)，低于去年同期的-2170亿元(yuán)。拆分来看，新增居(jū)民短(duǎn)贷-1255亿元；中长期贷款-1156亿元(yuán)。对比1-3月居民新(xīn)增贷款平均值(zhí)5700亿元，4月新增居民贷款转负，反映(yìng)居民融资需求修复并不稳固。

　　第二，企业融资也(yě)在边际转弱。4月(yuè)新增企业贷款6839亿元(yuán)，略(lüè)多(duō)于(yú)去(qù)年同期的5784亿(yì)元，但低于(yú)2020和2021同期的平均值8558亿元。

　　4月新增表内票据融资1280亿(yì)元，结(jié)合4月(yuè)票据利率较(jiào)3月明(míng)显回落以及新增未贴现票据下(xià)降，指向票据供(gōng)给相对不(bù)足，部分从表外(wài)转入表内。新增非银金融机(jī)构贷款2134亿元，反映信(xìn)贷(dài)额度相(xiāng)对充裕，在满足(zú)实体融资的同时(shí)，还给金(jīn)融(róng)企业(yè)投放贷款(kuǎn)。

　　不过企业融资结构向好(hǎo)，中长期贷款延续(xù)同比多增。4月新增企业中长期贷款6669亿元(yuán)，同比多4017亿元，连续九个月同比多增。企业债净融资2843亿元，与一季度的平均值2827亿(yì)元较为接近；城投净融资方面，4月城投债发行7292亿元，净融资1935亿元，占企业债净融资的68％。

　　其他方面，政府债净融资略(lüè)高于去年同期。4月(yuè)社融口径政府债净融(róng)资4548亿元，较去年同期多636亿元(yuán)。4月政(zhèng)府债净发行(xíng)4269亿元(yuán)，国(guó)债净发行1833亿(yì)元，地方债净发行2436亿元。4月地方债净发行(xíng)显著低于1-3月的5250-6400亿元(yuán)。去年5月和6月地方债净发行(xíng)达到9639亿(yì)元和14994亿(yì)元，如今年5-6月地(dì)方新(xīn)增(zēng)债(zhài)主(zhǔ)要发(fā)行(xíng)提前(qián)批额度，地方(fāng)债净发行规模或在6000亿元左右， 地方(fāng)债对社(shè)融(róng)存量同比增速的拖累或(huò)达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社(shè)融和(hé)信贷数据边(biān)际(jì)转弱，环比降幅大于(yú)季(jì)节性规(guī)律。一方面，新增居(jū)民贷款意外(wài)转负，甚至弱于(yú)去(qù)年(nián)同期(qī)，而4月30大中城市商品房销售的(de)同比仍增(zēng)长28.4％。另一方面，企业融资(zī)也(yě)出现放缓迹象，不过(guò)中长期贷款(kuǎn)仍在(zài)多增，指向结构(gòu)较好。接下来(lái)重点关注居民(mín)融资和企业融资的(de)总量是否(fǒu)修复，其次是企业存款(kuǎn)活化过程。

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　　存款下降，活化程度未见明显改善(shàn)

　　M2同比增速小(xiǎo)幅(fú)回落。4月M2同比增(zēng)速12.4％，回落0.3个百分点。M2环比-6066亿(yì)元，2022年同(tóng)期增量为2023亿元。存款结构方面：

　　新增居民(mín)存(cún)款-1.20万亿元(yuán)，同比-4618亿元。居民存款(kuǎn)结束了(le)连(lián)续13个月的同比多增。居(jū)民存款可能有几个去向，一是3月末回表(biǎo)的理财资金，在4月再度出表回(huí)到(dào)理(lǐ)财，表(biǎo)现为4月理财规模的(de)增长，4月理财规模增(zēng)约1.2万亿元至26.2万(wàn)亿元（详见《居民风险偏好仍(réng)低，理财增(zēng)量66％在现金管理》），规模上与居民存款降(jiàng)幅(fú)基本(běn)匹(pǐ)配；二是预留(liú)资金用于小长假消费，对(duì)应部分转为(wèi)企(qǐ)业存款；三是4月在30大中城市地产销售同比增28.4％的(de)情况下(xià)，居民(mín)贷款同比转负，居民购房(fáng)可(kě)能(néng)更多依赖自(zì)有资金，对(duì)应(yīng)居民(mín)存款减少，或转为企业(yè)存款等。此(cǐ)外，4月物价下(xià)降和就业压力(lì)边(biān)际上升。CPI同比下(xià)行至(zhì)0.1％，制(zhì)造业(yè)和非制造业(yè)PMI从业人员分项均(jūn)位于荣枯线之下，可能制约了居(jū)民消费需(xū)求释(shì)放，使得储蓄意(yì)愿(yuàn)维持(chí)高位，居(jū)民加杠杆意愿也偏弱。

　　新(xīn)增企业存款1408亿元，去年(nián)同期为-1210亿元，同比+2618亿元。M1环比(bǐ)-8260亿(yì)元（主要(yào)对应企(qǐ)业(yè)活(huó)期存款增量），去年(nián)同期为(wèi)-8925亿元。4月M1同(tóng)比增长5.3％，略高于3月的5.1％，对比去年(nián)6-10月的平均值(zhí)约6.2％仍偏低。企(qǐ)业存款活(huó)化程度略有改(gǎi)善，但幅度有限。4月企业存款(kuǎn)结构数据尚未发(fā)布，观察3月数据，新增企业定(dìng)期存款1.40万亿元，同比多增(zēng)1474亿元；新增活期存款(kuǎn)1.19万亿元(yuán)，同比少增2290亿元。

　　综(zōng)合来看(kàn)，4月M1同比增(zēng)速小幅反弹，企(qǐ)业存款活化略有改善(shàn)；居民存款(kuǎn)转为同比少增，部分可(kě)能转(zhuǎn)回(huí)银行理(lǐ)财(cái)。

　　3

　　从金融数据看(kàn)流动性：4月末超储率约(yuē)1.4％

　　从3月金融数据来看对流动性存(cún)在(zài)影响的一些因素：

　　一是财(cái)政存款显示财政收(shōu)支差(chà)额(é)接近2019和2021同期。4月新(xīn)增财(cái)政存款5028亿元，而去年同期仅为410亿元，因去年退税(shuì)规(guī)模较大，5028亿元较为接近(jìn)2019和2021同(tóng)期。从财政(zhèng)存款剔除(chú)政府债净缴款之后，剩(shèng)余的是(shì)财政(zhèng)收支差额。今年(nián)4月政府(fǔ)债净缴款(kuǎn)2436亿(yì)元，财政收支差额（收入大于支出）2592亿元，而(ér)去(qù)年同期财政收支差额为(wèi)-2950亿元，2019和2021同(tóng)期分别(bié)为2564亿元和2462亿元。由此可知，4月(yuè)财政(zhèng)收支(zhī)差额与2019和2021年同期较为接(jiē)近(jìn)。

　　二是存款(kuǎn)缴准，4月(yuè)新增居民和(hé)企业存款合计(jì)-10592亿元，对应缴准(zhǔn)规模约-800亿元（乘(chéng)以加权法准率7.6％）。而(ér)2-3月缴准量则分别为1600亿元、4200亿(yì)元。

　　三(sān)是M0变化。4月(yuè)末M0环比增309亿(yì)元，边际变化(huà)不大。

　　结合(hé)央行净投放等数据估(gū)计(jì)，4月(yuè)末超储率(lǜ)约1.4％，相对3月(yuè)的(de)1.8％下降约0.4个百(bǎi)分点，去年同期(qī)为1.6％。采用金融机(jī)构(gòu)资产负债表(biǎo)测算的3月末超储率1.8％，高于五(wǔ)因素法测算的(de)1.4-1.5％，其(qí)中(zhōng)的差距可能(néng)来(lái)自银行主动调配，这给(gěi)五因素法测算超储带来更多不确(què)定性(xìng)。从4月末到5月上旬的流动性来看，金融体(tǐ)系资金供(gōng)给(gěi)量较(jiào)为(wèi)充裕，使(shǐ)得资金利率(lǜ)维持低位。

　　4

　　利率策略：债市对(duì)利多(duō)因素(sù)反应“钝化”

　　4月社融(róng)转弱，数据发(fā)布(bù)后，长(zhǎng)端(duān)利(lì)率小(xiǎo)幅(fú)下行，然后(hòu)小幅上行基本回到(dào)数据(jù)发布前的(de)状(zhuàng)态，对社融不(bù)及(jí)预期的利多反应钝化。对债市而言，以下信号值得关(guān)注：

　　一是社(shè)融和贷款总(zǒng)量明显转(zhuǎn)弱，为年内(nèi)首次出现。1-3月贷款持续(xù)同比多增，是(shì)社融的主要支撑因素。进入4月，1个月期限票据利率中枢在(zài)1.96％，较(jiào)2-3月(yuè)的2.50％明(míng)显下移，指向贷款投(tóu)放边际放缓，因而市场对4月社融和贷款转弱已有一定程度的预期(qī)。不过新增(zēng)居民(mín)贷款弱于去年同期，可能(néng)超出(chū)了预(yù)期(qī)。面对社融转弱，长端(duān)利率先下后(hòu)上(shàng)，可能(néng)反映出市场先反映贷款偏(piān)弱，后(hòu)反映对政策发力的担忧，部分资金选择止盈。对比3月强(qiáng)于预期(qī)的社(shè)融公布后，长端利率延续下行，当前债市的(de)反应，可(kě)能体现出部分投资者(zhě)预(yù)期利率(lǜ)已下行至阶段(duàn)低点。

　　二是居民(mín)存(cún)款下降(jiàng)，或主要(yào)是存款搬家理(lǐ)财所致；企业存款活化(huà)过(guò)程仍然不(bù)够明显(xiǎn)。4月居民存款(kuǎn)下(xià)降1.20万亿元，而理财规模增加1.2万亿元，可能反映部分居民存(cún)款重(zhòng)回(huí)理(lǐ)财，居(jū)民超额储蓄(xù)向(xiàng)消费的转化仍有(yǒu)待(dài)观察。M1同比增速小幅反(fǎn)弹，但仍低(dī)于去年(nián)6-10月(yuè)的(de)平均值，显(xiǎn)示企业存款活化程(chéng)度较低。

　　三是(shì)非(fēi)银资金较为(wèi)充(chōng)裕，助力资金利(lì)率下行。观察4月非银(yín)企业新增贷款(kuǎn)2134亿；3月金融(róng)机构资产(chǎn)负(fù)债表数据中，其他(tā)存(cún)款性公司对其他金融(róng)性公司负债同(tóng)比(bǐ)8.9％，较2月的4.9％大幅反弹(dàn)（4月尚未发布）；4月银行(xíng)理(lǐ)财规模的(de)反(fǎn)弹，三(sān)者均反(fǎn)映出(chū)非银(yín)机构资金(jīn)较为充(chōng)裕，再加上银行(xíng)贷款转弱(ruò)，带来的流(liú)动性指标考核需求下降，为(wèi)债(zhài)券-存(cún)单-票据利(lì)率曲线下移提供了(le)基(jī)础(chǔ)。

　　债市计入经济(jì)环比放缓预期。4-5月同(tóng)比基四月的小说集，四月的小说好看吗数较低，但PMI、进(jìn)出口、通胀(zhàng)和社融指(zhǐ)向(xiàng)部分指标环比放缓，债券市场对此(cǐ)已进行部分定价，10年(nián)国债收(shōu)益率一度下行至2.69％，较1年期(qī)MLF低6bp。我们在《利率债赔率已低，胜在流动性(xìng)》分析，参考去年降(jiàng)息(xī)预期较(jiào)强的时段(duàn)，10年国债和MLF的利差(chà)，两(liǎng)次(cì)降息之后(hòu)，10年国(guó)债中位数(shù)较MLF利率(lǜ)低约6.5-7.5bp。当前10年国债收益降至2.7％附近，能否继续下(xià)行(xíng)可能更多(duō)依(yī)赖于降息预期(qī)的(de)发酵(jiào)。

　　往(wǎng)后看，关注(zhù)两个线(xiàn)索。一(yī)是降息预期(qī)是(shì)否(fǒu)继续升温(wēn)。除了4月(yuè)居民贷款偏弱(ruò)之外(wài)，企业贷款(kuǎn)也在边际转弱，但(dàn)企业中长期贷款同比多增(zēng)幅度较大。在这种背(bèi)景(jǐng)下(xià)，MLF利(lì)率下调概(gài)率不高，还要进一步观(guān)察5-6月贷款情况(kuàng)。降息(xī)预期可能仍(réng)聚焦于银行存款利率(lǜ)下调。二是流动性走(zǒu)向。4月以来(lái)的利率曲线下(xià)移，背景(jǐng)是流动性充裕(yù)。在(zài)“市场利率(lǜ)围(wéi)绕(rào)政策(cè)利(lì)率波动(dòng)”的(de)要求下，银行(xíng)间资金利率持(chí)续低于7天(tiān)逆回购利率可能并非常态，需要关注(zhù)5月末资(zī)金利率是否出现类似往(wǎng)年同期的波(bō)动。

　　风险提示：

　　货币政策出现超预期(qī)调整。本文假设(shè)国内货(huò)币政策维持当前力度，但假如国内经(jīng)济超预期放缓、或海外货币政策(cè)出现超预(yù)期变化，国内货(huò)币政策相应(yīng)可能出(chū)现(xiàn)超(chāo)预期(qī)调(diào)整。

　　财(cái)政政(zhèng)策出现超预期调整(zhěng)。本(běn)文(wén)假(jiǎ)设国内(nèi)财政政策维持当前力度(dù)，但假如国内经济超(chāo)预期放缓，国内(nèi)财(cái)政政策相(xiāng)应可能出现超预期调整。

　　流动性出现超预期变化。本文假设流动性维持充裕状态，但假如流(liú)动性(xìng)投放少于往(wǎng)年(nián)同期(qī)，流动性(xìng)可能出现超预期变(biàn)化。

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