分析师(shī)：李超(chāo) / 孙欧

　　来源：浙商证券宏观(guān)研究团队(duì)

　　核心观(guān)点

　　2023年4月，信(xìn)贷、社融(róng)、M2数据转弱符(fú)合我(wǒ)们预期。我们想继(jì)续(xù)提示居(jū)民超额储蓄大概率仍会(huì)继续(xù)积累(lèi)，较难大量(liàng)释放(fàng)至消费(fèi)、购房(fáng)。结合4月居民存款数据，我们估算的2020年-2023年4月我国居民(mín)超额(é)储蓄体量已(yǐ)增长至(zhì)6.46万亿(yì)，相比(bǐ)去年末继续增加1.61万亿(yì)，也就是说，即(jí)使疫情因素消退，居民(mín)仍在积累超额储蓄(xù)。我们认为，经济结(jié)构转型(xíng)升级是导致居民对未来收入预(yù)期悲观的根本性原因，疫情在一定程度上掩盖(gài)了其影响，也因此居民超额储蓄的释放将是一个较为缓(huǎn)慢(màn)的过程。对于后续信用表现，预计二季度市场对宽信用(yòng)的预期(qī)波动或(huò)明显加大(dà)，可(kě)能形成信用(yòng)收紧预期(qī)，对于政(zhèng)策工具，我们判断二季(jì)度货币(bì)政策主要体现结构性特征，下半年有(yǒu)望降准、降息。

　　固(gù)定布局 工具条(tiáo)上(shàng)设置(zhì)固定宽高(gāo)背景可以(yǐ)设置被包含可以完美对齐(qí)背景图和文(wén)字以(yǐ)及(jí)制作自己的模板

　　内容(róng)摘要

　　>>4月信贷(dài)新增(zēng)7188亿元，信贷较弱符合我(wǒ)们预(yù)期

　　2023年4月，人民(mín)币(bì)贷(dài)款新(xīn)增(zēng)7188亿元(yuán)，同比(bǐ)多增649亿(yì)元，与我们的预测(cè)值(zhí)7000亿元基本一(yī)致(zhì)，低(dī)于wind一致预期的1.13万亿。4月信贷增速(sù)持平前(qián)值于11.8％。我(wǒ)们在4月(yuè)11日的报(bào)告《3月(yuè)金融数据：一(yī)季度的强劲信贷对后续或有透(tòu)支(zhī)》中提(tí)示了(le)一季度信贷的大体量投(tóu)放或对后续(xù)信贷形成一定(dìng)透支，目前观点得到(dào)验证(zhèng)。

　　4月信(xìn)贷结构呈现企业(yè)强、居民弱特征：住(zhù)户(hù)贷(dài)款(kuǎn)减少(shǎo)2411亿元(yuán)，同(tóng)比少增约241亿元，其中(zhōng)，短期、中长期贷款(kuǎn)分(fēn)别减少(shǎo)1255、1156亿(yì)元，同比分别变(biàn)动约+601、-842亿元(yuán)；企(qǐ)业贷款(kuǎn)增加6839亿元，同比多增约1055亿元，其中，短期贷款减(jiǎn)少(shǎo)1099亿元，中(zhōng)长期贷款增加6669亿(yì)元(yuán)，票据融资增(zēng)加(jiā)1280亿元，同比变(biàn)动(dòng)分别约+849、+4017、-3868亿元；非银(yín)贷款增加(jiā)2134亿元，同比(bǐ)多增约755亿元。

　　企业中(zhōng)长期贷(dài)款增加6669亿元，是(shì)过往历年4月的最高(gāo)值（有数(shù)据以(yǐ)来(lái)），占4月企(qǐ)业(yè)贷款(kuǎn)增量、总贷款增(zēng)量的比重达到97.5％和92.8％的较高(gāo)水平。去(qù)年4月受疫情影(yǐng)响，信贷(dài)仅增加2652亿（同(tóng)比少增3953亿），今(jīn)年同比多增达4017亿元(yuán)，也是(shì)2018年以来4月的(de)最高(gāo)值。我(wǒ)们认为基(jī)建、制造业（尤其是科(kē)创(chuàng)、绿(lǜ)色）、普惠小微等领(lǐng)域是主要投向，地产为(wèi)边际增量。根(gēn)据央行4月20日新闻发布会披(pī)露数据，一季度基建中长期贷(dài)款(kuǎn)新(xīn)增(zēng)2.16万亿元，同比(bǐ)多(duō)增7771亿元；制造业中长期贷款新(xīn)增1.3万亿元，同比多增(zēng)6237亿元；房(fáng)地产业中长(zhǎng)期贷款新增6536亿元(yuán)，同比多增3791亿元。3月，多(duō)家银行在(zài)2022年(nián)年报业绩发(fā)布会(huì)上表示今年绿色、基建、科创(chuàng)将(jiāng)是(shì)重点(diǎn)布局(jú)领域。

　　4月，票(piào)据-同业存单利差（6个月）持(chí)续震荡下行，体现银行一定程度(dù)“冲票据”，但由于(yú)去年该状况更为突(tū)出，因此“票据融资”项目仍录得大幅同(tóng)比少增。值得注(zhù)意的是，票据(jù)-同(tóng)存利差(chà)4月末略有(yǒu)上行(xíng)，体现供需关(guān)系略有反转，相关市场(chǎng)观(guān)点认为信贷或有(yǒu)走强，但我(wǒ)们(men)在5月1日发布的报告《4月(yuè)数据(jù)预测：价格向下，盈利承压(yā)，制造业投(tóu)资放缓》中提示(shì)，其并非是银(yín)行卖盘大(dà)幅(fú)增(zēng)加，而是来自企业(yè)贴现(xiàn)量增加所致（票据利(lì)率(lǜ)下行(xíng)导致企业贴现(xiàn)意愿增(zēng)强），全月看，利差下行幅(fú)度达(dá)77BP，或(huò)反映(yìng)4月信贷相(xiāng)对较弱，此观点得到(dào)验证。

　　4月居(jū)民(mín)端(duān)贷款(kuǎn)即使有去年(nián)的低基数(shù)，仍然(rán)表现较弱，尤其(qí)是地产销售高频(pín)回落(luò)对应的居民(mín)中长期(qī)贷(dài)款再次出现同比少增，居民短期贷款同比多增(zēng)幅度也明(míng)显(xiǎn)走弱(ruò)，与(yǔ)我们对消(xiāo)费、地(dì)产销售相对审慎的观点相(xiāng)一致。展望后续(xù)，低基数(shù)或使(shǐ)得(dé)居民贷款多月仍有一定(dìng)同比改(gǎi)善，但较难大幅回暖。

　　4月非(fēi)银(yín)贷(dài)款增加2134亿(yì)元(yuán)，信(xìn)贷(dài)小月非银贷款季节(jié)性大(dà)增，且银行间体(tǐ)系流动性保(bǎo)持合(hé)理充裕，数据较高，也进一步导致(zhì)社融口径信贷明显(xiǎn)低于人民币(bì)贷款口径数据。

　　>>4月(yuè)社融(róng)新(xīn)增1.22万亿，同比略(lüè)多增

　　4月(yuè)社(shè)会融资规模增(zēng)量为(wèi)1.22万亿（同比多增(zēng)2729亿元），与我们预期的1.55万亿更为(wèi)接(jiē)近，wind一致预期(qī)为1.72万亿。4月社融增速(sù)持平前值于10％。

　　结构上，4月同比多增主要来自未贴现银(yín)行(xíng)承兑汇票、人民币贷(dài)款(kuǎn)、政府(fǔ)债(zhài)券、非(fēi)标项(xiàng)目及外币贷款。4月未贴(tiē)现(xiàn)银行(xíng)承兑汇票减少1347亿(yì)元，同比少减(jiǎn)1210亿元(yuán)，去年4月经济回落+银行表内“冲票据”导致表外票(piào)据基数较低，而今(jīn)年经济弱修复的情况(kuàng)下(xià)，数据同(tóng)比有所改(gǎi)善。

　　4月社(shè)融口径人民(mín)币贷(dài)款增加(jiā)4431亿元(yuán)，同比(bǐ)多增(zēng)729亿元；外币贷款折合人民币减(jiǎn)少(shǎo)319亿元，同比少减441亿(yì)元(yuán)，与进口(kǒu)相关(guān)度较高，表现(xiàn)也较为匹配。政府债券净融资4548亿元，同(tóng)比多636亿元。委托贷款增(zēng)加(jiā)83亿(yì)元，同比多(duō)增85亿元，走势稳(wěn)健，边际增量或来自公(gōng)积金贷款；信托贷款增加119亿元，同比多(duō)增734亿(yì)元(yuán)，信托贷款主要受地产金融政策影响，“十六条”明确规定“支持开发(fā)贷款、信托贷款等存量融资合理(lǐ)展(zhǎn)期”，金融机(jī)构继续积极落实，支撑(chēng)信托(tuō)贷(dài)款数据，且融资类信托若(ruò)依(yī)据存量(liàng)比(bǐ)例压降，则每(měi)年(nián)压(yā)降规模也是同比(bǐ)减(jiǎn)少的。

　　4月社融结构中同比(bǐ)少增主要是直接融资项目：企业债三衢道中古诗曾几的几,怎么读，曾几的三衢道中的意思券净(jìng)融资2843亿元，同比少809亿(yì)元；非金融企(qǐ)业境内股票(piào)融资993亿元，同(tóng)比少173亿元(yuán)。受信用(yòng)债收(shōu)益(yì)率低位、企业(yè)债务融资(zī)需求回暖的影响，企业债券融(róng)资稳定，保持(chí)了今(jīn)年(nián)以来的修复特征。

　　>>M2增速略有回(huí)落但仍处(chù)高位

　　4月末，M2增速下行(xíng)0.3个百分(fēn)点至12.4％，与我们的(de)预测(cè)值完(wán)全一致，wind一致预期为12.6％。其中，财政支出(chū)大概率保持前(qián)置使(shǐ)得M2仍具韧性，但信贷转弱(ruò)及去年基数走(zǒu)高(gāo)使得增速回落。

　　4月末M1增速较(jiào)前值上行0.2个(gè)百分点至5.3％，虽然去(qù)年基数上行、今年4月地产销售(shòu)边际转弱，但4月(yuè)末已进入五一假期，受益于居民消费(fèi)、出(chū)行(xíng)活跃(yuè)度提(tí)高(gāo)，居民储蓄存款部分转为企业活期(qī)存款，推升M1增速，完全符合我们(men)的预(yù)期(qī)。M1的主要影响因素是企业(yè)活期存款，其与消(xiāo)费(fèi)类相关行(xíng)业的现金流直接(jiē)关联，由(yóu)于(yú三衢道中古诗曾几的几,怎么读，曾几的三衢道中的意思)我(wǒ)们判断(duàn)居民消费、购房活动修复(fù)是渐进的，幅度可(kě)能相对较(jiào)弱(ruò)，预计M1增速大概率逐(zhú)步上(shàng)行，但速度较为缓慢。

　　4月末(mò)M0同比增速10.7％，较前值回落0.3个百分点，仍处(chù)高(gāo)位，这与2020年、2022年表现相似，体现经(jīng)济修复的结构性(xìng)失衡(héng)，三四线城市及农村地区经济改善略弱，导致持(chí)币(bì)需求(qiú)增加。

　　>>居民超额储蓄(xù)仍在(zài)继(jì)续(xù)积累

　　我们想继续(xù)提示居民(mín)超(chāo)额储蓄(xù)仍在继续积累，预(yù)计未来(lái)较难大量释放至(zhì)消费、购房。结合4月(yuè)居民(mín)存款数据，我们(men)估算(suàn)的2020年-2023年4月我国居(jū)民超额储蓄体量已增长至6.46万亿，相较上月(yuè)继续(xù)增加约5000亿(yì)元，相比(bǐ)去(qù)年(nián)末则已(yǐ)大(dà)幅增加(jiā)了1.61万(wàn)亿(yì)，也(yě)就是说(shuō)，即使疫情(qíng)因素消(xiāo)退，居民仍在积(jī)累超额储蓄，这符合我们此(cǐ)前(qián)的判断。我们认为(wèi)，经济(jì)结构转型(xíng)升级(jí)是导(dǎo)致居民对(duì)未来收入(rù)预期(qī)悲观(guān)的根本(běn)性原(yuán)因，疫情在一定程度(dù)上(shàng)掩盖了其(qí)影响(xiǎng)，也因此居民(mín)超(chāo)额(é)储蓄的释放将(jiāng)是一(yī)个较为缓慢的过程。

　　4月人民币存(cún)款减(jiǎn)少4609亿元，同比多减(jiǎn)5524亿(yì)元。其中，住(zhù)户存(cún)款减少1.2万亿元，非金融企业存款(kuǎn)减少1408亿元，财政性存款增加5028亿元，非银行业(yè)金融机构(gòu)存款(kuǎn)增加(jiā)2912亿元。

　　虽然居民(mín)存(cún)款大幅(fú)回(huí)落，但我们(men)认(rèn)为主要是由于季(jì)节性，这与银(yín)行(xíng)季末冲(chōng)存(cún)款(kuǎn)、季初居民存款资(zī)金重新流入理财产品相(xiāng)关；同(tóng)时(shí)，今(jīn)年也受假期影响，4月末已进(jìn)入五一假期，居民消(xiāo)费活(huó)动使(shǐ)得储(chǔ)蓄得(dé)到部分释放（另(lìng)一个角度观察，4月受企业缴税影响，也是企业(yè)存款的季节性小月，但(dàn)今年4月企业存(cún)款增(zēng)加1408亿(yì)元，高于前两年，我们认为就是受五一假(jiǎ)期影(yǐng)响，与M1增速上行(xíng)相呼应）。但(dàn)总体看，4月(yuè)居民储(chǔ)蓄(xù)的回落幅度相对过往历年4月(yuè)并不(bù)算大(dà)，2021年4月居(jū)民(mín)存款下降1.57万亿(yì)，下行幅度(dù)高于(yú)今年。

　　>>预计二季度(dù)货(huò)币政策主要体现结构性特征，下半年有望降(jiàng)准、降(jiàng)息

　　预计一季度(dù)信贷的(de)大(dà)规模投放或对(duì)后续(xù)月份有所透支(zhī)，二季度市场(chǎng)对宽信用的预期波动(dòng)或明显加大，可能形(xíng)成信用收紧预期。

　　其一，今年银(yín)行“开门红”意愿较强，并普遍担(dān)忧后续(xù)利率继续下行带来的净息(xī)差(chà)压(yā)力，因此倾(qīng)向于在年(nián)初增加信贷(dài)投(tóu)放，这(zhè)会导致(zhì)后续的信贷额度在(zài)一(yī)定程度(dù)上受限。

　　其(qí)二，4月(yuè)末政(zhèng)治局会议对货币政(zhèng)策(cè)定调是“稳健的货币政策要(yào)精准(zhǔn)有力，形成扩(kuò)大需求的合(hé)力”，政策基(jī)调和表(biǎo)述延续了去(qù)年底中(zhōng)央(yāng)经济工作会议的部署，我们认为“精(jīng)准(zhǔn)有力(lì)”更加强调货币政(zhèng)策(cè)的(de)结构性发力，即精准滴灌、定向(xiàng)支持。预计(jì)二(èr)季(jì)度货币(bì)政策将(jiāng)以结构(gòu)性调控(kòng)为主，再贷款仍(réng)将发挥(huī)主导(dǎo)作用(yòng)。根据央行官方(fāng)数据，截至今年3月末，我国结构性货币政策(cè)工具余额68219亿(yì)元，去年末是64465亿元，增(zēng)加(jiā)了3754亿元。值得注(zhù)意的是，央行(xíng)于(yú)1月、2月分别(bié)新创设房企纾(shū)困专(zhuān)项再贷款(kuǎn)、租(zū)赁(lìn)住房贷款支持计划两项结构(gòu)性政策工具，额度分别800、1000亿(yì)元，新工具均(jūn)针对地产领域，体现维稳(wěn)意(yì)图。我们预(yù)计央(yāng)行后(hòu)续将继续强化对制(zhì)造业、科技(jì)、小微、绿色等(děng)领域的信贷(dài)支持，结(jié)构性政策将(jiāng)继(jì)续强化使用。

　　其三，去(qù)年5、6、9月在政策(cè)驱动(dòng)下(xià)是信贷极高(gāo)值，而7月是极低(dī)值(zhí)，即二、三季度的相(xiāng)邻(lín)月份间(jiān)的信贷表现波动较大(dà)，这也将(jiāng)对(duì)今年的各月(yuè)构成(chéng)差异化的基数影(yǐng)响。预(yù)计(jì)5、6月信贷(dài)同比压力较(jiào)大(dà)，未来的三个季度合(hé)计看，信贷增量或有(yǒu)同(tóng)比少增，信贷增(zēng)速也将是逐步(bù)小幅回落(luò)的趋势(shì)，预计信(xìn)贷年末增速10.5％，较2022年末回落0.6个百分(fēn)点。

　　结合我们对全年信贷体量(liàng)的判(pàn)断，我们测算一季度信贷增量占(zhàn)全年(nián)比重或高(gāo)达(dá)45％-47％，处于历史极(jí)高值区(qū)间，其中也隐含了对(duì)下(xià)半(bàn)年可(kě)能再次(cì)降准的判断。由于下半年(nián)经(jīng)济下行(xíng)及失业压力(lì)均可能加大，降准体现稳增(zēng)长保就业诉求(qiú)，8月起MLF到期(qī)量较大，可能有降准时间窗口。对(duì)于(yú)降(jiàng)息，预计美联储可能(néng)在四季度进入(rù)降息周(zhōu)期，中(zhōng)美两(liǎng)国基本(běn)面差(chà)+货币政策差收(shōu)敛，我国将出(chū)现(xiàn)国际收支、汇(huì)率改善机会(huì)，货币政策宽松空(kōng)间进一步打(dǎ)开，形成降息预期。

　　对于社融，预计1月社(shè)融(róng)9.4％的(de)增速水平即为(wèi)全年低点，在(zài)企业债券(quàn)、表(biǎo)外票据有望同(tóng)比多增(zēng)的情况下(xià)，预计(jì)社(shè)融增(zēng)速可维持(chí)震荡走升，预(yù)计年末升至10.3％左右，与(yǔ)名义GDP增速基本匹配；预(yù)计年(nián)末M2增速(sù)10.6％，较2022年末的11.8％和(hé)2023年(nián)4月的12.4％均有明(míng)显回(huí)落，但(dàn)仍明显高于GDP实际增速(sù)+CPI增速。

　　>>风险(xiǎn)提(tí)示

　　疫情形势(shì)及地产领(lǐng)域风险加剧，居民消费及购(gòu)房情绪进一步恶化，后续(xù)宽信用(yòng)持续不(bù)及预期。

　　固定布局 工(gōng)具条(tiáo)上设置(zhì)固定宽高背景可以(yǐ)设置被包(bāo)含可以完(wán)美对齐背景图和文字以(yǐ)及制作自己的模板

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