核(hé)心结论：①22/10以来价值、成长均是内(nèi)部(bù)分化明显，行业和指数(shù)角度均可验(yàn)证。②本质上过去(qù)一(yī)段时(shí)间行情是情绪修复，政策和事件驱动下数(shù)字(zì)经济、中特估表现好(hǎo)，未(wèi)来行情或进入基(jī)本面驱动。③全年(nián)牛市格局未变，当前处在蓄(xù)势阶段，行业或阶段(duàn)性(xìng)再平衡。

　　分歧：价值还(hái)是成长？

　　近期参加一场交流活动(dòng)时(shí)，对今年市场风格的讨论很热烈(liè)，坚(jiān)持价(jià)值(zhí)风格(gé)者以“中特(tè)估”大涨(zhǎng)作为证据(jù)，坚持成长风格者以人工智(zhì)能大(dà)涨(zhǎng)作为证据，乍一听(tīng)都有(yǒu)道理，但其实不然，因为价值阵营和成长阵营里，除了这些大涨的品(pǐn)种都存在下(xià)跌的品种。怎(zěn)么理(lǐ)解这种割裂(liè)的现象？未来市场风格(gé)将如何演绎？本篇报告将就此进行探讨。　

　　1.22/10以来(lái)价值、成长都(dōu)是结构(gòu)性分化

　　当前市场对于风格讨论较多，有投资者认(rèn)为(wèi)近(jìn)期银行等高股息股票表现较好，风格偏向价值，也有(yǒu)投资者认为近期TMT行业涨(zhǎng)幅仍(réng)然领先(xiān)，成长(zhǎng)风格占(zhàn)优。我(wǒ)们通(tōng)过行业和指(zhǐ)数层面(miàn)分析市场风格特征，发现市场自底部反转以来价值与(yǔ)成长两种风格并(bìng)不明显，具体如下。

　　行业角度看，底部反转以来价值、成长内部(bù)分化(huà)明显(xiǎn)。我们(men)在前期多(duō)篇(piān)报告(gào)中提出去年10月底来市场(chǎng)已进入牛市初期的第一波上涨(zhǎng)。从整体看，市(shì)场并没有呈现严(yán)格的(de)风格(gé)偏向，去年10月(yuè)底以来申万一(yī)级行业中(zhōng)成(chéng)长类(lèi)行业最大涨幅中位数为27.3％，价值类行业中位数为24.3％，所有申万一(yī)级行业(yè)的涨幅中(zhōng)位数为24.5％。从最大涨(zhǎng)幅居(jū)前20％的不同(tóng)风(fēng)格行业数量(liàng)占比看(kàn)，成长类(lèi)占(zhàn)比为50％、价值类也为(wèi)50％，可见成长、价(jià)值行业整体表现并未明显(xiǎn)分化。

　　成(chéng)长和价值(zhí)内部行业表现有涨有跌。成长类行业，去年10月末(mò)以来科(kē)技占优，新能源表现较差，在(zài)“数据二(èr)十条”等产业政策、以及以(yǐ)ChatGPT为(wèi)代表(biǎo)的人工智能技术的双重催化，科技板(bǎn)块中传媒（22/10/31至今(jīn)最(zuì)大涨幅92％，下同）、计算机（51％）、通信（47％）等表现居前，而电力设备(bèi)（7％）、新能源车指数（9％）表现明显靠后(hòu)。价值方面(miàn)，受益于防(fáng)疫、地产政(zhèng)策优化，22/10以来消费行业中食品饮料（44％）、地产链中房(fáng)地产（36％）、建筑(zhù)装饰（35％）等行业阶(jiē)段(duàn)性表现亮眼(yǎn)，而(ér)基础化工（2％）等行业(yè)表现(xiàn)较(jiào)差。

　　若(ruò)我们从(cóng)今年年初以来(lái)的(de)时间维度看，成(chéng)长板块(kuài)内行(xíng)业(yè)保持去年10月(yuè)以来的格局，即(jí)科技表现好、新(xīn)能源相对弱。再(zài)来看价(jià)值板块，今(jīn)年(nián)以来在“中特估(gū)”主题(tí)催化下建筑装饰(shì)（28％）、非(fēi)银（22％）等行业表现较好，消费板块整(zhěng)体涨幅相对(duì)靠(kào)后，其中农林(lín)牧渔（1％）、社服(fú)（3％）行业(yè)指数走势(shì)明(míng)显偏(piān)弱，今年以来基本处在“歇息”状态(tài)。

　　指数角(jiǎo)度看，价值、成长内部分化明显(xiǎn)。从代表(biǎo)性(xìng)的风格指数看，风格特征(zhēng)也并不明确(què)。去年10月底以(yǐ)来(lái)成(chéng)长风格指数(shù)中科创50最大涨幅为28％（今年初以来最大涨幅为22％，下同）、创业(yè)板(bǎn)指为19％（3％）、国证成(chéng)长(zhǎng)为19％（2％）、中证(zhèng)500为13％（11％）；价值风格指(zhǐ)数中国证价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为(wèi)24％（13％）。同种风格的指(zhǐ)数(shù)表(biǎo)现不同，其背后源于指数的成分行业权重(zhòng)不(bù)同。以成长风格(gé)中创业板指和科(kē)创50为(wèi)例(lì)：22/10月底以(yǐ)来创业板(bǎn)指走势相对(duì)偏弱，最大涨幅仅为19％，其成分行业中表(biǎo)现(xiàn)较弱的电力设备权(quán)重占比高达(dá)35％；而科创50实现最(zuì)大涨幅28％，其成(ch加湿器必须加纯净水吗，加湿器用纯净水太贵怎么办水éng)分行业中涨幅居前(qián)的科技行业权(quán)重占比(bǐ)高达(dá)62％。

　　2.过去(qù)是情绪修复(fù)，未来会进入盈(yíng)利驱动

　　过去一(yī)段时间市场(chǎng)是(shì)牛市初期的情绪修复(fù)。加湿器必须加纯净水吗，加湿器用纯净水太贵怎么办水trong>回顾历史上牛(niú)市上涨第一阶段(duàn)，可以发现期间市场(chǎng)往(wǎng)往(wǎng)呈现普涨、轮(lún)涨的特(tè)征(zhēng)，不同风(fēng)格指数表(biǎo)现(xiàn)差异不大：05/06-05/09期间成长累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为(wèi)33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的(de)背后源于(yú)市场自底(dǐ)部起(qǐ)来(lái)后，处低位的行业容易受到政策利(lì)好和(hé)预(yù)期改善的催化，出现短期明显的(de)上涨(zhǎng)，但由于(yú)此时基本面的趋势尚未(wèi)明确，该阶段行情往往不存在特(tè)定(dìng)的主线(xiàn)，因(yīn)此风格特(tè)征并不明(míng)显。

　　去年10月以来的这轮行情中数(shù)字经济、中特(tè)估表现(xiàn)较好(hǎo)，其本(běn)质属(shǔ)于政(zhèng)策和(hé)事件驱动(dòng)下的情绪修(xiū)复。数字经济(jì)方面，去年二(èr)十大报告提出“加(jiā)快发(fā)展(zhǎn)数(shù)字经济”、“建设现代化产业体系”，信创(chuàng)指(zhǐ)数率先开(kāi)启一波行情，22/10-22/12期间最大(dà)涨幅26％。此后相关政(zhèng)策和事(shì)件进一步催(cuī)化市(shì)场情(qíng)绪，政策端22/12国务院印发 “数据二十条”，23/03成立国家数据局，技术端以ChatGPT为(wèi)代(dài)表的大模型推出标(biāo)志人(rén)工智能逐步落地(dì)应(yīng)用，政策和技术双轮驱动下数字经(jīng)济行情(qíng)持续演绎，今年以来(lái)人工智能指数最大(dà)涨(zhǎng)幅达(dá)64％、数字经济指数为38％。中特(tè)估方(fāng)面，本轮(lún)中特估(gū)行情也主(zhǔ)要来自低(dī)估值的国央企的估值修复。22/11证监会(huì)主席(xí)提出“中特估”概念(niàn)，政策层面高(gāo)度(dù)重视(shì)国央企价值实现，相关政策(cè)和事件进一步催化行情，在此(cǐ)背景下中(zhōng)特估相关板块同样涨(zhǎng)幅明(míng)显，本轮行情中特估(gū)指数最大涨幅达46％。

　　未来市场会进入盈利驱动。拉长时间看，股票是(shì)一台“称(chēng)重(zhòng)机”，基本面决定股价涨跌，盈(yíng)利趋势的(de)分化决定(dìng)未来风格的走(zǒu)向。我们以国证(zhèng)成长/价值指(zhǐ)数刻(kè)画(huà)，2010-15年(nián)A股整体(tǐ)风(fēng)格偏(piān)成长，背后是国(guó)证成(chéng)长指数与价值(zhí)指数的归母净利(lì)润累计(jì)同(tóng)比增速差(chà)从10Q2的7.9个(gè)百(bǎi)分点升(shēng)至15Q3的15.6个(gè)百分(fēn)点(diǎn)，同(tóng)期(qī)ROE（TTM）的(de)差(chà)值(zhí)从-0.6个(gè)百(bǎi)分点升至3.9个百分点；而2016-18年成长开始跑输的原因则是成长相对价值的业绩增速(sù)开(kāi)始回落(luò)，国(guó)证成长(zhǎng)指(zhǐ)数-价值指数的归母净利润(rùn)累计同比增速差从15Q3的15.6个百分点回(huí)落至(zhì)18Q4的-30.1个百分点，同(tóng)期ROE的差值从3.9个(gè)百分点降至-2.1个(gè)百分点；到了2019-21年时风格又开始回归成长，原因在于成长股的业绩又开始优于价值股，国(guó)证成长(zhǎng)指(zhǐ)数-价(jià)值指数的归(guī)母净利润累计同比增(zēng)速差从18Q4的-30.1个(gè)百分点升至21Q1的(de)40.8个百(bǎi)分点，ROE的(de)差值(zhí)从18Q4的-2.2个百分点升至(zhì)21Q3的7.3个(gè)。

　　本轮决定市场风格和主线的关键(jiàn)仍在业(yè)绩，未来(lái)关注基本面的趋势。当(dāng)前(qián)全部A股盈利(lì)仍处在底部区(qū)域，一(yī)季报数据显示A股盈利的(de)拐点已渐现，全(quán)部A股归母净利(lì)润(rùn)累计同比(bǐ)增速已从(cóng)22Q4的低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预计(jì)23年(nián)全年(nián)增(zēng)速有望达10％-15％。随着(zhe)基(jī)本面逐渐回升，市场或由前期的政策和事件驱动走向盈利(lì)驱动，关注中报的基本(běn)面验证(zhèng)情(qíng)况，以及下半年宏观月度数(shù)据的(de)回升情况。展望全年，稳增(zēng)长政策推动(dòng)下现(xiàn)代化产(chǎn)业体系建(jiàn)设(shè)，成长盈利增速有望(wàng)更快，但风格内部盈利增速可能仍(réng)有(yǒu)分化，例如(rú)成长风(fēng)格(gé)类指(zhǐ)数中科创50预计23年(nián)归母净(jìng)利增速达到60％左右、创(chuàng)业板(bǎn)指预计在23％左右，而(ér)价(jià)值类指(zhǐ)数里(lǐ)中证(zhèng)100 23年(nián)归母净利(lì)同比预计在12％左(zuǒ)右、上证50预(yù)计在10％左右(yòu)。从盈利增(zēng)速差(chà)值看，未来科创50与上证50归母净利增(zēng)速(sù)同(tóng)比差值(zhí)有望从(cóng)22年的30个百分点(diǎn)提升(shēng)到23年的50个(gè)百(bǎi)分点，成长基本面相对优势有望扩大。

　　3.市场蓄势阶段(duàn)行业或再平衡

　　市场全年向上趋(qū)势不变，阶段性(xìng)蓄势中(zhōng)。我们在《旭日初升(shēng)——2023年(nián)中国(guó)资本市场展(zhǎn)望(wàng)-20221203》中(zhōng)分析过，从(cóng)牛(niú)熊周(zhōu)期、估值(zhí)、基本(běn)面、资金面等(děng)维度来看，22年10月底(dǐ)以来A股已经进(jìn)入(rù)新一轮(lún)牛市周期。但牛市往往(wǎng)难以(yǐ)一蹴(cù)而(ér)就，我们在《好事(shì)多磨——23年二季(jì)度股市展望-20230401》中就提出二(èr)季度市场可(kě)能(néng)处蓄势(shì)阶段，二季(jì)度以来市场表现也印证着我们的(de)判断。当前市场正(zhèng)处在牛市(shì)初期，就好比(bǐ)冬天已过、春天到来，气(qì)温整体(tǐ)已在(zài)回升(shēng)，但短期温(wēn)度仍可能上下波动。因(yīn)此，市(shì)场(chǎng)短期(qī)可能出(chū)现宽幅震荡的情(qíng)况，其(qí)背后源于牛市初期基本(běn)面还不够扎实，更易受到其他因素的扰动。目(mù)前(qián)宏观经(jīng)济数(shù)据显示当前基本面恢复(fù)尚不扎实：4月PMI指数回落至49.2％；从信贷数据看(kàn)，4月新增信贷(dài)和社融(róng)数据较一季度均明显(xiǎn)走弱；从物(wù)价(jià)数据看，4月CPI同比继续明(míng)显回落至0.1％，PPI同比降至(zhì)-3.6％，显(xiǎn)示当(dāng)前经(jīng)济复苏仍然较弱。综合(hé)来看(kàn)，当前(qián)国内基本(běn)面(miàn)回暖仍需要一个(gè)过程，未来短期内市(shì)场更可能继续处在蓄(xù)势(shì)期。

　　行(xíng)业(yè)阶段(duàn)性再平衡，全年数字经济仍是(shì)主线(xiàn)。在政(zhèng)策和事件的催(cuī)化下数字(zì)经(jīng)济、中特(tè)估涨(zhǎng)幅已经(jīng)较(jiào)为明显，未(wèi)来决(jué)定风格的(de)关键在于(yú)相对(duì)基本面(miàn)趋(qū)势，应(yīng)关注(zhù)能够有业绩落地(dì)的(de)持续性机会。此(cǐ)外，当前重视(shì)消费结构性机会。

　　着(zhe)眼(yǎn)全年(nián)，数字经济代(dài)表的成长空间或更(gèng)大，去伪存真的试金石(shí)是业绩(jì)。我们从4月初以来就提出TMT板(bǎn)块(kuài)出现阶段性过热(rè)，未来可能会(huì)有所休整，过去(qù)一(yī)个(gè)月(yuè)TMT板(bǎn)块的股价(jià)表现也(yě)印证了(le)我们(men)的判(pàn)断(duàn)，目前(qián)TMT可(kě)能仍(réng)处在降温(wēn)期，但从全(quán)年维度看政策和技术(shù)驱动下(xià)数(shù)字经(jīng)济仍(réng)是(shì)第一主线。从基金(jīn)调仓经验(yàn)看，历史上公募(mù)基金调(diào)仓(cāng)往往需(xū)要一年，例如 20-21年(nián)公募持仓(cāng)从白酒转向(xiàng)新能源(yuán)，公募(mù)基金对TMT板块的增持可能还未(wèi)结束(shù)，23Q1基(jī)金重仓股(gǔ)中TMT板加湿器必须加纯净水吗，加湿器用纯净水太贵怎么办水块超配比例(lì)（相对(duì)沪深300行业(yè)占(zhàn)比）仍处在(zài)2013年(nián)以(yǐ)来低位。

　　未来行情或进入由业(yè)绩(jì)验证的(de)去(qù)伪存真阶段(duàn)，关注政策和技(jì)术(shù)两条主(zhǔ)线机会。第一，从政策线看，数字(zì)经(jīng)济已成为现代化产业体系的(de)重要(yào)支(zhī)撑，数字(zì)要素流通体系正在加快建立，政府有望加大对数字安全(quán)和数字基(jī)建的投(tóu)入。去年12月(yuè)发布的(de) “数据二(èr)十条”为数据要素市场提(tí)供顶层规划，刚成立的国(guó)家数据局有(yǒu)望(wàng)成(chéng)为顶(dǐng)层文(wén)件落地(dì)执行的(de)统筹机(jī)构，数据(jù)要素市(shì)场化(huà)有(yǒu)望加速，这也将大幅提升数字基(jī)础(chǔ)设施建设，根据中国(guó)通(tōng)服基建产(chǎn)业研究院，预(yù)计23-25年我国数据中心产业规(guī)模复(fù)合增速将(jiāng)达到(dào)25％。第二，从技术(shù)线看(kàn)，ChatGPT为代表的人工智(zhì)能应用(yòng)落地，大模型、半导体等上游软硬件(jiàn)领域有望率先受益。当(dāng)前科技(jì)巨头正加大(dà)对AI大模型的开(kāi)发，近日谷歌发布了PaLM 2模型，其在部分(fēn)逻辑(jí)和推理上的(de)部分结果已超(chāo)越了GPT-4，AI模型市(shì)场(chǎng)有望加速发展，根据观研天下，预计22-30年中(zhōng)国自然语言(yán)处理市场复合增长率达(dá)到36.5％。AI模型的算(suàn)数(shù)和推理也将提(tí)升对上游硬件的需求，根据亿欧智库，预(yù)计23-25年我国AI芯片(piàn)市(shì)场(chǎng)规(guī)模复(fù)合增(zēng)速达(dá)31％。

　　我(wǒ)国消(xiāo)费仍有(yǒu)韧性，关注消费结构(gòu)性机会(huì)。消费方(fāng)面，促(cù)消费一(yī)直(zhí)是目前政策关注的(de)重点(diǎn)，后续关注(zhù)消费的结构性(xìng)机会。我(wǒ)们(men)在《中国消费的韧性：没(méi)有(yǒu)日本式资产负债表衰退-20230507》中提出，资(zī)产端看，我国房产价格相对趋稳，居民财富大幅缩水风险较小；从收入(rù)端看(kàn)，国内经济(jì)复(fù)苏(sū)将推动收(shōu)入和(hé)消费意愿提升。因此(cǐ)我(wǒ)国消费(fèi)仍具有韧(rèn)性，预计今年社零总(zǒng)额增速有望达8-9％，22-23年(nián)两年(nián)平均(jūn)增(zēng)速为4-5％。从股市表现(xiàn)看，我们在前文(wén)中(zhōng)提出今年以来消费(fèi)行业涨幅在(zài)所有行(xíng)业中涨幅明显(xiǎn)偏(piān)低(dī)，随着基本(běn)面改善(shàn)，消费部分领域有望(wàng)迎来向上的机遇。结合海通行业(yè)分析师(shī)和(hé)Wind一致预测，预计23年医(yī)药板块中中药(yào)净利增速为20％、医疗服务(wù)为50％、创新药(yào)为(wèi)30％。

　　此外(wài)，前(qián)期概念(niàn)催化下“中特估”板块(kuài)热度同样较高，未(wèi)来行情或也(yě)将出(chū)现“去伪存真”的分化，我们认为可以(yǐ)关注中特重估三大(dà)可(kě)能发(fā)力方向，即(jí)关系国计民生的重大安全(quán)领域、举国体制支持(chí)的部(bù)分科技领域、部(bù)分(fēn)盈(yíng)利稳(wěn)定(dìng)、现(xiàn)金(jīn)流(liú)充裕的国(guó)企，详见《“中(zhōng)特”重估的(de)三大发力方向(xiàng)——“中特估值”探(tàn)究(jiū)系列8》。

　　风险(xiǎn)提示：国(guó)内疫(yì)情恶化影(yǐng)响(xiǎng)国内经(jīng)济；美(měi)国经(jīng)济硬着陆影(yǐng)响全球经济。

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