“现在的房地产很难再出现像过(guò)去十(shí)年(nián)的(de)系统性(xìng)行情。”思(sī)睿(ruì)集团合伙(huǒ)人、首(shǒu)席经济学家(jiā)洪灏(hào)向《红周(zhōu)刊》表示，房地(dì)产(chǎn)行业分化的愈加明显，让(ràng)机构和投资者(zhě)的关(guān)注度从(cóng)板块向单个(gè)标的转移。上海利檀投(tóu)资董事(shì)长(zhǎng)陈昊扬(yáng)向(xiàng)《红周刊》指出，从(cóng)行业(yè)来看，无论是(shì)业绩，还是估(gū)值，房地产都已经双(shuāng)杀到(dào)了最底部，而且是反复(fù)地杀到(dào)了底部，再往下的空间已经不(bù)大(dà)了。

　　三道红线等指标

　　成挖掘个股阿尔(ěr)法重(zhòng)要参考(kǎo)

　　那么(me)如(rú)何(hé)寻找房地(dì)产个股(gǔ)的阿尔(ěr)法呢(ne)？

　　洪灏提醒，在房地(dì)产(chǎn)赛道中进行选择，需要非常小心，避免(miǎn)选了半天，标的公司出现爆(bào)雷(léi)的情况。除此之外，洪灏指出，需(xū)要(yào)满足以下三(sān)个基准(zhǔn)：有大的国资背(bèi)景的、杠(gāng)杆(gān)率较低的、此前没有踩过红(hóng)线的。

　　他还表(biǎo)示，如果(guǒ)关注一(yī)下今(jīn)年房地产(chǎn)的开发(fā)资金来源，可(kě)以发现，其实银(yín)行的(de)信贷倾向是不太(tài)愿意给房企贷款的，房企的(de)主要资金来(lái)源(yuán)来自(zì)新盘的销(xiāo)售。但(dàn)今年新房的销售(shòu)情况相较一般。再(zài)关注(zhù)一下(xià)，哪些房企能从银行拿(ná)到钱，其实(shí)主要(yào)还是那些有国企背景(jǐng)的房(fáng)企，民营房企相(xiāng)对比较困难，所以整个行业出现了一个很明(míng)显的分化，无论是在销售，还是(shì)融资(zī)等(děng)各个方面都非常(cháng)明(míng)显。现在有国资背景的房企在资(zī)本市(shì)场表(biǎo)现相对(duì)较好，但没有国资背景的民营房企股(gǔ)价大(dà)多(duō)表(biǎo)现很一般。

　　陈昊扬(yáng)则向(xiàng)《红周刊》表示，在房地(dì)产行业内，我们的逻辑(jí)是，“寻找最后的(de)赢家”。而(ér)具体(tǐ)到如何挖掘，我们会特别重视(shì)企业(yè)的成本优势，更具(jù)体(tǐ)一点，就是它的净借贷水平（净负(fù)债率）是不是行业内(nèi)的最低水平(píng)；利润率是不是行(xíng)业内(nèi)最(zuì)高的；融资成本是否是行业内最低的；建安成本是否也(yě)是业(yè)内最低的；这些都是我们看重的一家房企的综合成本。

　　需要(yào)注意(yì)的是(shì)，能够同时满足上述条件(jiàn)的房企并不(bù)多。即便是在国央(yāng)企中(zhōng)，仍有(yǒu)部分房企出现(xiàn)了“三道红线(xiàn)”的“踩线”情况，且有逐渐恶(è)化的趋势。以(yǐ)A股为例，《红周(zhōu)刊》根据Wind数据整理发现，截至(zhì)2022年(nián)末(mò)，天房发展、陆家(jiā)嘴、格(gé)力地产、西藏城投、中交地产、中(zhōng)国武夷等国(guó)央企“三(sān)道红线”全踩。

　　除此之(zhī)外，城建发(fā)展、京投发(fā)展、光明地产、云南(nán)城投、首开股份、珠江股份(fèn)、城投控股等国央企房企也踩了“三道红线”中的(de)两条。

　　2022年激进(jìn)扩(kuò)张房(fáng)企

　　需警(jǐng)惕(tì)其重(zhòng)蹈覆辙

　　不难(nán)看出，即便是有着较(jiào)稳(wěn)健特色的国央(yāng)企房企，其财(cái)务(wù)指(zhǐ)标称得上完全健康的(de)仍是少数(shù)。而更加值得(dé)注(zhù)意(yì)的是，在(zài)2022年(nián)，不少(shǎo)国企，甚至地方(fāng)国企开始大举扩(kuò)张。而这无疑又进一(yī)步考验着(zhe)国央企的资金链情况。

　　对房企而言(yán)，扩张速度的(de)张弛有度(dù)尤为重要，节奏把握准(zhǔn)确，有助于房企储备优质“弹药”；但过(guò)于(yú)乐(lè)观的预判(pàn)未来市场，以(yǐ)及(jí)过(guò)于(yú)激进的扩张拿(ná)地节(jié)奏也有(yǒu)可能让(ràng)房企重蹈此前的高(gāo)杠杆覆辙。

　　陈昊扬(yáng)以其配置(zhì)的一家房(fáng)企(qǐ)进行举例(lì)，它从2018年开始到2021年(nián)，连续4年的净(jìng)借贷(dài)比例都(dōu)维持在33％左右，完全(quán)没有增加杠杆(gān)比例。而(ér)到2022年，这家房企明(míng)显(xiǎn)感觉到机会来了，其(qí)开始在一(yī)线城市(shì)进(jìn)行大举拿地，净负债率也由此(cǐ)前的33％左右水准(zhǔn)提高到45％左右(yòu)，涨了接近(jìn)三(sān)分之一。与此同(tóng)时，该房企新购入地块也实(shí)现了(le)快速的开盘利(lì)用率(lǜ)，预计今年会有更多的楼盘入市(shì)。像(xiàng)这类企业就符合“最后的赢家”的特点。一方面，在于它本身储备了很多(duō)弹药，去(qù)年(nián)拿地(dì)超1000亿元，且其(qí)中(zhōng)一半在(zài)一线城市，另外一(yī)半也主要集(jí)中在(zài)强二(èr)线和二(èr)线城市(shì)；另一方面，它的(de)扩张是有(yǒu)节制(zhì)地扩张(zhāng)。

　　陈昊扬同样(yàng)提醒(xǐng)道，与之相反，有些房企(qǐ)的扩张速度让人感觉又回到(dào)了2016年、2017年，或者(zhě)说看到了(le)2016年～2020年期(qī)间扩张(zhāng)的民(mín)营(yíng)企业的影(yǐng)子。虽然说，见到机会时要出手，但出(chū)手的章法仍要小心，如果负债率扩张得太快(kuài)，但(dàn)未来的两(liǎng)年市场没有想象得那么好，可(kě)能会重蹈覆辙。

　　那么如何来衡量(liàng)一家房企的扩张速(sù)度(dù)是否激(jī)进(jìn)？陈昊扬向《红周(zhōu)刊》表(biǎo)示，主要(yào)还是(shì)看房企的净负债率水平，在我看来(lái)，这个比例(lì)如果超过60％，就是扩张得过于快速了。

　　不难看出(chū)，这(zhè)一标准要比“三道红线”对房企的净负债率要求(qiú)不(bù)得高于100％要更(gèng)加严格。陈昊扬解释，当前(qián)房地产行(xíng)业的(de)复苏速(sù)度并没有那么快，所以要规避公司净(jìng)负(fù)债率提高到一个比较危险的(de)水平。

　　《红周(zhōu)刊》对在(zài)2022年拿地较积极的(de)房企梳理发(fā)现，中(zhōng)交地产、中国金茂、华发股份(fèn)、越秀地产、绿城中国(guó)、保利发展等房企2022年净负债率都在60％之上。其中(zhōng)，中(zhōng)交地产净负(fù)债率(lǜ)持续居高不下，在2020年至2022年期(qī)间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成(chéng)鲜明对比的是，华(huá)润置地、中国海外发展(zhǎn)、万科A、滨江集(jí)团(tuán)、招(zhāo)商蛇口(kǒu)、龙湖集团等房(fáng)企在践(jiàn)行较(jiào)积极的(de)拿地(dì)策略的同时，也(yě)较好地控制了公司(sī)的扩张速度与(yǔ)净(jìng)负债(zhài)率水平（见附(fù)表）。

　　滨江集(jí)团等(děng)个(gè)别民营(yíng)房企

　　或具备“最后赢(yíng)家”的黑马特质

　　陈昊扬指出，实际(jì)上，他们(men)是(shì)以同(tóng)一筛选标准来看国央企与民营房(fáng)企，但在各维度的实际(jì)表(biǎo)现(xiàn)上，国央企(qǐ)确(què)实会(huì)更(gèng)胜一筹。如(rú)国央企(qǐ)的(de)融资成(chéng)本更低，融(róng)资渠道也更顺畅，能够做到想融(róng)就(jiù)融，这样，国央企(qǐ)自然而然就具有天然优势。

　　虽然对比民(mín)营房企，机构更加看好国央企，但这(zhè)也(yě)并不(bù)意味(wèi)着，民营企业中就(jiù)没有“黑马”的(de)存在。

　　据(jù)《红周刊》梳理发现，仍有(yǒu)少(shǎo)数(shù)民营房企同样受(shòu)到(dào)机构的青睐。比如，根(gēn)据2023年一季报(bào)，滨江集团的十(shí)大流通股东(dōng)中新进了(le)“中(zhōng)国工商银行股份有(yǒu)限公司－景顺长城中国回报灵(líng)活(huó)配置混合(hé)型(xíng)证券投资基金”“全国社(shè)保基金一(yī)一六组合”等。

　　除此之外，自2021年开始，百(bǎi)亿私募珠海阿巴马资产(chǎn)管理有(yǒu)限公(gōng)司(sī)就长期(qī)持有滨江(jiāng)集(jí)团。根据一季报，该资产公司的(de)几只产(chǎn)品合计持(chí)有滨(bīn)江集团9543万(wàn)股，约占流(liú)通A股的3.56％。

　　滨江(jiāng)集团(tuán)的受青睐(lài)，和(hé)其自身的基本面(miàn)表现存在一定关系。2020年以(yǐ)来的近三年时间，房地产市场整体在走(zǒu)“下(xià)坡路”，但作为杭州(zhōu)本土房企的滨(bīn)江集(jí)团仍(réng)是表现出(chū)较强的(de)韧(rèn)劲，2020年以(yǐ)来，滨江集团在业绩表现、销售规模、新增土储、股价表现等多(duō)维度(dù)都表现(xiàn)了(le)较强的增(zēng)长势(shì)头。

　　业(yè)绩方面，2020年～2022年期(qī)间，滨(bīn)江集团扣(kòu)非归母净利润依次(cì)为(wèi)21.27亿(yì)元、29.87亿元、37.22亿元；依次实现同(tóng)比增长(zhǎng)32.74％、40.40％、24.60％。而根据近(jìn)期发布的2023年一季报，今年一季度，滨江(jiāng)集团(tuán)更是实现了扣非归母净利润5.41亿元，同比增(zēng)长(zhǎng)134.07％。

　　在房(fáng)地产“青铜时代”仍能保(bǎo)持自身业绩(jì)的持(chí)续增长，和(hé)滨江集团扎根杭州的战(zhàn)略布局关系密(mì)切(qiè)。根(gēn)据2022年(nián)年报(bào)，滨江集(jí)团有近七成营收来(lái)自(zì)杭州(zhōu)地区，而在2021年，杭州地区(qū)的营收比重只占(zhàn)到(dào)近六成(chéng)。近三年持续稳居杭(háng)州房企销售(shòu)排名第一。

　　与此(cǐ)同(tóng)时，滨江(jiāng)集团在杭州的土(tǔ)储(chǔ)补充同样较为积极，根据诸葛找房、住(zhù)在杭州(zhōu)网数据(jù)显示(shì)，2020年、2021年、2022年在杭拿地(dì)金额依次为(wèi)404.6亿(yì)元、237.1亿元、479.4亿元(yuán)，同样(yàng)持(chí)续稳居杭州的本土第一(yī)。

　　而滨江集团(tuán)在(zài)杭州的较突(tū)出(chū)表(biǎo)现，也让(ràng)滨江集(jí)团的房企排(pái)名迅速提升(shēng)。到2023年，滨(bīn)江(jiāng)集团的房企排(pái)名已(yǐ)冲进前十，根据中指数据，2023年前4月，滨(bīn)江集团实(shí)现(xiàn)销售额(é)607.3亿元，位列(liè)房企第九位。

　　值得注意的是，2020年(nián)至今(jīn)，滨江集团股价(jià)翻了超一倍以上，而近期(qī)，滨江(jiāng)集团(tuán)更是迎来(lái)多家机构的集中调研。滨江集团发布公告表示，公司于5月10日接(jiē)受(shòu)了信达证券、金(jīn)鹰(yīng)基金、建(jiàn)信养老、新华养老等18家机构调(diào)研。

　　产业链(liàn)布(bù)局重点移至存量赛道

　　机构在(zài)下(xià)游家纺、家居(jū)、物业(yè)觅α

　　实际上(shàng)房地产(chǎn)开发只是房(fáng)地产产(chǎn)业链上的中(zhōng)游环节，其上游主要(yào)为钢铁、水(shuǐ)泥、建材、玻纤(xiān)等材(cái)料供应商(shāng)，而下游应用(yòng)行业主(zhǔ)要包(bāo)括(kuò)中介(jiè)服务(wù)HBC路由器能用WiFi吗、家用电(diàn)器、物业管理、家居用(yòng)品。综合《红周刊》的采访，房(fáng)地(dì)产开(kāi)发环(huán)节与上游(yóu)材(cái)料端息息相关，新盘(pán)开(kāi)工不(bù)足(zú)导致上游不被看好，机(jī)构(gòu)寻觅个股阿(ā)尔法(fǎ)的思路渐渐移至下游。“中国房地产行(xíng)业(yè)在进入存量房时代，所以(yǐ)对地产产业链，尤其是偏消(xiāo)费属性的家装家(jiā)居领域，我们相(xiāng)对看好，因为居民(mín)保有的住房规模越来越(yuè)大，随着(zhe)时间的增加，内装更新的需求也会越来(lái)越多。美国过去的(de)数(shù)据充分说明了这一点，在新房销售见顶之(zhī)后，家具消(xiāo)费的(de)增(zēng)长却一直都很(hěn)好。对于(yú)地产产业链，我们相对看好和内装相关的行业(yè)，例如消费建(jiàn)材、家(jiā)居装饰等。”万家基金人士表示。

　　而根据《红(hóng)周刊》对下(xià)游细分中相(xiāng)关赛道龙头(tóu)年内表现的统(tǒng)计，目前暂居前两位的都是来自(zì)家纺赛(sài)道的(de)公司，它们分别是富安娜和水星家纺，特(tè)别是前者在月线连收(shōu)七根阳线(xiàn)的基础上，年内迄(qì)今涨幅已经逼近(jìn)30％。

　　以前者为例(lì)，富(fù)安娜主要从事纺织(zhī)家(jiā)居、睡眠(mián)家(jiā)居、生活类产(chǎn)品的研(yán)发、设计、生(shēng)产(chǎn)及销(xiāo)售，旗(qí)下拥有原创“富安娜”“VERSAI 维莎(shā)”“馨而乐”和(hé)“酷奇智”自有品牌。第一季度报告显示，报(bào)告(gào)期内(nèi)，富安娜实现营(yíng)业(yè)收(shōu)入约(yuē)6.2亿元，同比减(jiǎn)少7.57％；不(bù)过实(shí)现归属于上市公司股东的净利润约1.11亿元(yuán)，同(tóng)比增长5.28％。

　　而从上市公司一季(jì)报的十大流通股股(gǔ)东来看，能够发现该股早已成为基(jī)金重仓股的天(tiān)下，彼时包括公(gōng)募的中欧(ōu)价值发现、中欧潜力价值、工银瑞信灵动价值、宝盈(yíng)新价值和私募的明河(hé)2016，都在(zài)其中出现，占据了半壁江山。需要强调的是(shì)，中(zhōng)欧的两只基金都是价值派基金经理曹名长在管的产品，首季其同时重仓的房(fáng)地产产业链股票还有(yǒu)金(jīn)地集(jí)团和大亚圣(shèng)象(xiàng)。

　　对比而言，前(qián)几年曾经风光一时的家居板块也因(yīn)疫情(qíng)、消费复苏(sū)进程缓慢(màn)等(děng)多因素一度沉寂，不(bù)过好在困(kùn)境反转露出曙光，家居板块中年内表现最(zuì)好的(de)是志邦家居。同一时间段，该股(gǔ)年内上涨已经超过23％，从业绩来(lái)看，无论是营收还(hái)是归母净利润，公司都实(shí)现了(le)同比双升。

　　从公司的十大HBC路由器能用WiFi吗流(liú)通股股东来看，《红(hóng)周刊(kān)》发(fā)现广发基金(jīn)经理罗洋慧(huì)眼独具，一季报(bào)中(zhōng)他管理(lǐ)的(de)广(guǎng)发策略优选(xuǎn)和(hé)广发安宏回报均增加了持股，而这两只产品(pǐn)也成为(wèi)志邦(bāng)家居十大流通股(gǔ)股(gǔ)东中仅有的两只公(gōng)募。有(yǒu)意思的(de)是，他似(shì)乎对(duì)于(yú)定制家(jiā)居类(lèi)标的情(qíng)有独钟，在另一家赛(sài)道公司金牌(pái)橱柜(guì)中，他管理的全部(bù)三只产(chǎn)品均(jūn)登(dēng)榜(bǎng)十大流通股股(gǔ)东，其也(yě)成(chéng)为(wèi)他的独门重(zhòng)仓股。

　　除去家居家纺外，下(xià)游的(de)物业股(gǔ)也越来越被(bèi)机构所青睐，不过(guò)这类标的大(dà)多在香港上市，如何选择成为难题(tí)。对此，前述上海(hǎi)公募基金经理举例分析：“物业服务不是一个高(gāo)毛(máo)利的(de)行业，挣钱很(hěn)辛苦(kǔ)，我选公(gōng)司还(hái)是(shì)希望挣的是市场化(huà)应该挣(zhēng)的钱，以我(wǒ)曾经买的绿城服务为例，它在中高端楼盘占比是比较高(gāo)的，每年(nián)到期(qī)的合(hé)同(tóng)里(lǐ)提价成(chéng)功率(lǜ)在30％～40％。它能(néng)做到(dào)滚动的大部分(fēn)项目到期之(zhī)后，经过两三(sān)轮合同周期还能(néng)做到产(chǎn)品提价(jià)。”

　　“行业里真正能做到(dào)产品提(tí)价的公(gōng)司(sī)很少，因为物业公司很容易一开始是挣钱的，后面因为保安这些(xiē)固定人员成(chéng)本的年(nián)度增长(zhǎng)，不过服务(wù)没(méi)有特(tè)别好，客户没有那(nà)么满意，能做到提价难度是非常大(dà)的(de)。但(dàn)是该公司能(néng)在(zài)业内做到(dào)到(dào)期之后提价率比较高，这跟它(tā)的(de)定(dìng)位和比较好的(de)服务是有(yǒu)关系的。”他进一步强调(diào)。

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