文：天风(fēng)宏观宋雪涛/联系(xì)人向静(jìng)姝(shū)

　　美国经济没有大(dà)问题，如果(guǒ)一定要从鸡蛋(dàn)里面找骨(gǔ)头，那么(me)最(zuì)大的问题既不是银行(xíng)业，也(yě)不(bù)是(shì)房地产(chǎn)，而是创投(tóu)泡沫。仔细看硅谷(gǔ)银行（以及类似几家(jiā)美国(guó)中小银(yín)行）和(hé)商业地(dì)产的情况(kuàng)，就(jiù)会(huì)发(fā)现他们的问题(tí)其实(shí)来源相(xiāng)同——硅谷银行(xíng)破产和(hé)商业(yè)地(dì)产危机，其实都(dōu)是(shì)创投(tóu)泡(pào)沫(mò)破灭的牺牲(shēng)品(pǐn)。

　　硅谷银行的主(zhǔ)要问(wèn)题(tí)不在资产端，虽(suī)然他的(de)资产期限过长(zhǎng)，并且把资产过于集(jí)中在(zài)一个篮子里，但事实上，次贷危机后监管(guǎn)对银行特别是大(dà)银行的资本管制大(dà)幅加强，银行资产端(duān)的信用风险(xiǎn)显著降(jiàng)低，FDIC所有(yǒu)担保银行的一(yī)级风险资(zī)本充足率从次(cì)贷危机前的不到10％升至2022年底(dǐ)的13.65％。

　　硅谷(gǔ)银行的真正问题出在(zài)负债端，这并不是他自己(jǐ)的问题，而(ér)是储户(hù)的问题，这些储户(hù)也不是一般散户(hù)，而是硅谷的创(chuàng)投公司和风(fēng)投。创投(tóu)泡(pào)沫(mò)在快速加息中破灭，一二级市场出现(xiàn)倒挂(guà)，风投机构失(shī)血的同时从投资项目(mù)中撤资，创(chuàng)投企业被迫从硅谷银行提取(qǔ)存款用于补充经营(yíng)性现(xiàn)金流，引(yǐn)发了一连串的挤(jǐ)兑。

　　所(suǒ)以(yǐ)，硅谷银行的问题不(bù)是“银(yín)行”的问题，而(ér)是(shì)“硅谷(gǔ)”的问(wèn)题。就连(lián)同时出现危机的(de)瑞信(xìn)，也(yě)是在重仓了(le)中(zhōng)概股的对(duì)冲基金(jīn)Archegos上出现(xiàn)了重大亏损，进(jìn)而(ér)暴露(lù)出巨大的资产问题。硅谷银行的破产对美国(guó)银行业来说，算不上系统(tǒng)性影响(xiǎng)，但对硅谷的(de)创投圈、以及金融资本与创投(tóu)企业深度结合的这种商业(yè)模式来说，是重(zhòng)大打击。

　　美国商业地产是创投泡沫(mò)破(pò)灭的(de)另一(yī)个受害者，只(zhǐ)不过叠加(jiā)了疫情后(hòu)远程办公(gōng)的新趋(qū)势(shì)。所谓的商(shāng)业地产危机，本质(zhì)也不(bù)是房地(dì)产的问题。仔细(xì)看美国商业(yè)地(dì)产市(shì)场，物(wù)流仓储供不应(yīng)求，购物中(zhōng)心已是昨(zuó)日黄(huáng)花，出问(wèn)题的是写字(zì)楼的空置率上升和(hé)租金(jīn)下(xià)跌。写(xiě)字楼空置问题(tí)最(zuì)突(tū)出的地区是(shì)湾区、洛(luò)杉矶和西(xī)雅图等信息科技公司集聚(jù)的西海岸，也是受到了创投企(qǐ)业(yè)和科技公司就业疲(pí)软的拖累。

　　我们认为真正值得讨(tǎo)论(lùn)的问题，既不是(shì)小(xiǎo)型银(yín)行的(de)缩表(biǎo)，也不是地产的(de)潜在(zài)信用风险(xiǎn)，而是(shì)创投泡沫破灭(miè)会带来(lái)怎样的连锁反应？这(zhè)些反应(yīng)对经济(jì)系统会带来什么(me)影响？

　　第一(yī)，无论从规模、传染性(xìng)还(hái)是影响范(fàn)围来看，创投泡沫破灭都不会(huì)带来系统性危机。

　　和引发08年金(jīn)融危机的房(fáng)地产泡沫对(duì)比，创投(tóu)泡沫对银行的影响要小得多(duō)。大(dà)多数科创企业是(shì)股(gǔ)权融资，而不是债权融(róng)资，根据OECD数据，截至(zhì)2022Q4，股权融资在美国(guó)非金融企业融资中的(de)占比(bǐ)为76.5％，债(zhài)券融资(zī)和贷款融资(zī)仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银行并没有统计对科技(jì)企业(yè)的贷(dài)款数(shù)据，但截至2022Q4，美(měi)国银行对整体企(qǐ)业贷款占其(qí)资产的比例为10.7％，也比科网(wǎng)时期的14.5％低4个百分点。由(yóu)于科(kē)创企业(yè)和银行体系的相对隔离，创投泡沫不会像次贷(dài)危机一(yī)样，通过金融杠杆和影(yǐng)子银行(xíng)，对(duì)金(jīn)融(róng)系统形(xíng)成毁(huǐ)灭性(xìng)打(dǎ)击。

　　此外，科技股也不像房地产是家庭和(hé)企业(yè)广(guǎng)泛持有的资产(chǎn)，所以创(chuàng)投泡(pào)沫破灭会带来硅谷和华尔街的局部(bù)财富毁灭，但(dàn)不(bù)会带来居民和企业的广泛(fàn)财(cái)富缩水。

　　第二，与2000年科(kē)网泡沫（dotcom）比，创投泡沫要“实在”得多。

　　本世(shì)纪初的科(kē)网泡沫时期，科(kē)技企业还没找(zhǎo)到可靠的盈利模式。上世纪(jì)90年代互(hù)联网信(xìn)息技(jì)术的快速发展以及美(měi)国的信息高速公(gōng)路战略为(wèi)投资(zī)者勾(gōu)勒(lēi)出(chū)一(yī)幅(fú)美好的蓝(lán)图，早期快速增长(zhǎng)的(de)用户量让大家相(xiāng)信科技(jì)企(qǐ)业(yè)可以重塑人们的生活方式，互联网公司(sī)开始(shǐ)盲目追求(qiú)快速增长，不顾一切(qiè)代价烧钱抢占市场，资本市(shì)场将估值依托在点(diǎn)击(jī)量上，逐步脱(tuō)离了企业的实际盈利能力。更(gèng)有甚(shèn)者，很多公(gōng)司其实算(suàn)不上真(zhēn)正的互联网公司，大(dà)量公司甚至只是在名称上添加了e-前缀或是.com后缀，就能(néng)让(ràng)股(gǔ)票(piào)价格上涨。

　　以美国(guó)在线AOL为例(lì)，1999年AOL每季度新增用户数超过(guò)100万(wàn)，成为全球最大(dà)的因特网服务提(tí)供商，用户数达到3500万(wàn)，庞大(dà)的(de)用户群吸引了众(zhòng)多广告(gào)客户(hù)和商(shāng)业(yè)合作伙伴(bàn)，由(yóu)此取得了丰厚的(de)收(shōu)入，并在2000年收(shōu)购了时(shí)代(dài)华(huá)纳(nà)。然而好景不长，2002年科网(wǎng)泡沫破裂后，网络用户增(zēng)长缓慢，同时拨(bō)号上网业务逐渐被宽带网(wǎng)取(qǔ)代。2002年四季度(dù)AOL的销售收入(rù)下降5.6％，同时计入455亿(yì)美元支出（多(duō)数(shù)为(wèi)冲减困境中(zhōng)的资产），最终净(jìng)亏(kuī)损达(dá)到了987亿美(měi)元。

　　2001年科网泡沫时，纳斯达克(kè)100的(de)利润(rùn)率最低只有-33.5％，整个科技行业亏损344.6亿美元，科技企(qǐ)业(yè)的自由现(xiàn)金流为-37亿美(měi)元(yuán)。如今大型科技企业(yè)的盈利模式成熟稳定，依靠在线广告(gào)和(hé)云业务收入创造了高(gāo)水平的利润和现(xiàn)金流，2022年(nián)纳斯达克100的利润率高达12.4％，净利润高达5039亿(yì)美元(yuán)，科技企业的自由(yóu)现金流(liú)为(wèi)5000亿美元，经营活动现金(jīn)流占总(zǒng)收入比例(lì)稳定在20％左右(yòu)。相比2001年(nián)科技(jì)企业还(hái)在向市场(chǎng)“要钱”，当前科(kē)技企业(yè)主要通过回购(gòu)和分(fēn)红等形式(shì)向股东“发钱”。

　　第(dì)三(sān)，当前(qián)创投泡沫破灭，终结的(de)不是大型科技(jì)企业，而是小型(xíng)创业企业。

　　考(kǎo)察GICS行业(yè)分类(lèi)下信息技术中的3196家企业(yè)，按照市值排名，以(yǐ)前(qián)30％为大公司，剩余70％为(wèi)小公司。2022年大(dà)公司中(zhōng)净利润为负的比例为20％，而小公司这一比例为38％，接近大公(gōng)司的(de)二倍(bèi)。此外，大公司自由现金流的中位数水(shuǐ)平为4520万美元，而(ér)小公司这一水平为-213万(wàn)美(měi)元，大公司净利润中(zhōng)位数水(shuǐ)平为(wèi)2.08亿美(měi)元，而(ér)小公(gōng)司(sī)只有2145万(wàn)美(měi)元。大(dà)型(xíng)科(kē)技企业创(chuàng)造利(lì)润和现金流的(de)水平(píng)明显强(qiáng)于小(xiǎo)型科技企业(yè)。

　　至(zhì)少上市的科(kē)技企业在利(lì)润(rùn)和(hé)现(xiàn)金(jīn)流(liú)表现(xiàn)上显著强于科网(wǎng)泡沫时期，而投资银(yín)行的股(gǔ)票抵押相关业务也主要开(kāi)展在流动性强的大市值科技股上。未上(shàng)市的(de)小型科创企业若不能(néng)产生利润和现金流(liú)，在高利率的环(huán)境下破产概率大大增加(jiā)，这可能影响到的是PE、VC等投资机构，而非间接融资渠道的银行(xíng)。

　　这轮加(jiā)息周(zhōu)期导致的创(chuàng)投泡沫破(pò)灭，受影响最大的是硅谷(gǔ)和华尔街的富人群体，以及低(dī)利率金融资本(běn)与科(kē)创(chuàng)投资深度融(róng)合的商业(yè)模式，但很难真正(zhèng)伤害到大多数美国居民(mín)、经营稳健的银行业和拥有自我造(zào)血能力(lì)的大型科技公司。本(běn)轮加(jiā)息(xī)周期(qī)带来(lái)的仅仅(jǐn)是库存周期的回落(luò)，而不是广泛(fàn)和持久(jiǔ)的经济衰(shuāi)退。

　　风险(xiǎn)提示

　　全球经济深度(dù)衰退，美(měi)联储货币政策超预期紧缩，通胀超预期

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