来(lái)源：梁中华(huá)宏观研(yán)究

　　· 概 要 ·

　　记(jì)得7年前的2016年，本人写过一(yī)篇类似标题(tí)的文章（参考《“放水”难通胀，钱都去哪(nǎ)了？——通胀研(yán)究系列专题二》），当(dāng)时主(zhǔ)要分析(xī)欧(ōu)美(měi)经济体，探讨金融危机后主要发达(dá)经济体持续(xù)宽松、但通胀却(què)持续低迷的原因(yīn)。过去几(jǐ)年，我国货币政策稳健偏宽松，M2增速维持在高位，而通胀却始终处(chù)于低位，近期(qī)也引发了通(tōng)胀(zhàng)还是通缩的讨论。本篇专题中，我们详细讨论中(zhōng)国的(de)货币、信用和通(tōng)胀的(de)问题。

　　1 通(tōng)胀再到历史低位

　　在海外主要经济体普遍面临较大(dà)通胀(zhàng)压力的情况(kuàng)下，我国的(de)终端消费通胀水平已(yǐ)经连续三(sān)年(nián)处(chù)于低位(wèi)水平(píng)。最新公布的我国4月(yuè)CPI同比已经(jīng)降至0.1％，PPI同(tóng)比已(yǐ)经降至-3.6％。PPI主要(yào)受到全球大宗商品价格的影响，和其它经济体(tǐ)PPI走势比较一致，所(suǒ)以PPI受(shòu)到全球性的外部因素影响(xiǎng)较(jiào)大(dà)。

　　而(ér)CPI的变(biàn)化更多是(shì)我国内(nèi)部需求的集中体现，剔除食品和(hé)能源后，我国核心(xīn)CPI同(tóng)比(bǐ)只有(yǒu)0.7％，已经连续三年没(méi)有突破过1.5％，增(zēng)速明显降了一个台阶。而在疫情之前的绝大部分(fēn)时间，核心CPI同比都在1.5％以(yǐ)上。

　　2 M2虽高增：“钱(qián)”没那么多！

　　而与(yǔ)通胀(zhàng)数据形成鲜明对比(bǐ)的是金融数据，最新公布(bù)的4月M2同比增速高达12.4％，增速虽然有(yǒu)所下行(xíng)，但依然处于比较高的位置。为何这(zhè)么高的“货币(bì)”增速，通胀却没起来？要(yào)理(lǐ)解(jiě)这(zhè)个问题，我们首先(xiān)要理(lǐ)解“货币”的(de)基(jī)本(běn)概念。

　　一般来说，统计货(huò)币的存量是使用M2指(zhǐ)标(biāo)，但M2其实只是货币的一部分而已，它主要包含的(de)是存款(kuǎn)。事(shì)实上，“货币”的范围是很广的(de)，其实任何商品都具有(yǒu)货币(bì)属性，都(dōu)可以用来做(zuò)货币使(shǐ)用(yòng)，我们在之前的专(zhuān)题中有过详细(xì)的(de)讨论。例如(rú)，在物物交换的时代，人们用自己(jǐ)生产(chǎn)的商品去交(jiāo)易(yì)其他人生产(chǎn)的商(shāng)品，没有传统意(yì)义上的现金或存款出现，同样(yàng)实现了市场交易、价(jià)值(zhí)的交换，这种相互交易的商品都可以理解为是(shì)“货(huò)币(bì)”。通俗的(de)说，居民将(jiāng)钱放在银行存(cún)款，与(yǔ)放在理(lǐ)财、基金、资管产(chǎn)品等，本质是类似的(de)，它们对于居民来说都是货币，而(ér)M2则主(zhǔ)要统计的是银行存(cún)款。

　　所(suǒ)以(yǐ)从货(huò)币的本质出发，现金、存款、货币(bì)及(jí)公募基金、理财、资管产(chǎn)品(pǐn)、黄金、白(bái)银，甚至其它一般商品都可以是货币(bì)。而这(zhè)些“货币”之间的区别，仅仅是流动性（变现能力）的大小不同而(ér)已。例如在M2体系(xì)的统计(jì)中(zhōng)，M0是流通中的(de)现金，属于流动性最好的货币(bì)形式；M1是M0加上活期(qī)存款，活期(qī)存款(kuǎn)的流动(dòng)性比现金(jīn)要差一(yī)些，但依然还不错；M2是M1加上定期存款，定期存款的(de)流动性(xìng)比活期存款(kuǎn)要差一些。从这个角(jiǎo)度出发，我(wǒ)们可以进(jìn)一步拓展M2的统计(jì)边(biān)界，比如加上实体(tǐ)部门(mén)持有的理财、货币及(jí)公募基金、资管产(chǎn)品等等(děng)，那(nà)样可以更(gèng)加全面(miàn)的统计出货币量的(de)变化。

　　所(suǒ)以M2只是一(yī)部分的货币(bì)储藏方式，而(ér)居民和企业还(hái)有(yǒu)很多其它渠道储藏货币。而(ér)过去几(jǐ)年里，其它货币储(chǔ)藏渠道的投资收益在不(bù)断降低、风险在逐渐(jiàn)增大，居民和(hé)企业减少了其它渠道储藏货币的量。例如，2018年之后，银行理财规模告别了高增(zēng)长(zhǎng)，甚(shèn)至一度出现(xiàn)了负增长；信托、券(quàn)商和基金资(zī)管产品(pǐn)规模(mó)也陆续出现负(fù)增(zēng)长。而同样是从2018年开始，居民(mín)存款开(kāi)始(shǐ)了高增长，这说明实体部(bù)门的(de)货币(bì)储藏渠(qú)道逐步(bù)向(xiàng)银行存款(kuǎn)倾斜。

　　所(suǒ)以在2018年之前(qián)，实(shí)体创造(zào)的货币可能(néng)会选择购买银行(xíng)理财、信托产品、资管(guǎn)产(chǎn)品等，但在2018年之后(hòu)，实体创造(zào)的货币(bì)更多转回(huí)了购买(mǎi)银行存款(kuǎn)，这种结构(gòu)性(xìng)变化推升了纳入M2统(tǒng)计的货币量(liàng)的(de)增(zēng)速。所以尽管M2增速很高(gāo)，但实际(jì)的货币(bì)创造速度没(méi)有那么高。

　　3 “钱”也没那(nà)么少：流通(tōng)速(sù)度(dù)在下降

　　既然M2对货币的(de)统计存在范围不(bù)全面的(de)问题，我们可(kě)以更多依赖(lài)社融的(de)数据来观察(chá)货币的创造速度。因为从理(lǐ)论上来(lái)说(shuō)，“货(huò)币”和“信用”是(shì)一枚(méi)硬币的两个面(miàn)。例如，一个居民从银行(xíng)借1万元钱，其存款(kuǎn)账户也会同时(shí)增加1万元。在这个过程中(zhōng)，实(shí)体(tǐ)部门(mén)的融资规模扩张了1万元，同时实体部(bù)门的货(huò)币量也(yě)增加1万(wàn)元。该居民可以将(jiāng)2000元放在银(yín)行存款，将8000元(yuán)支付给另一(yī)个(gè)居(jū)民来(lái)购(gòu)买东西，而另一个居民可能拿这8000元去购(gòu)买银行(xíng)理(lǐ)财。这个时候如果统计M2的(de)话，只有2000元，因(yīn)为8000元的理财产品并不统计(jì)入M2。而如果用社(shè)融来描述货币的创(chuàng)造(zào)就会(huì)客观很多(duō)，因为不管这(zhè)些资金以什么形式流(liú)转和存(cún)在，整(zhěng)个社会的信用都是增加了1万元。

　　最新公布的4月社融(róng)的同(tóng)比增(zēng)速(sù)为10％，相比M2的增(zēng)速低了2个百分点(diǎn)以上(shàng)。不(bù)过和我国5％左(zuǒ)右的实际(jì)经(jīng)济(jì)增(zēng)速相比(bǐ)，社(shè)融反映的我国货(huò)币(bì)创造速度其实也不低，那为何没(méi)有通胀呢？这就牵(qiān)涉到另一个宏(hóng)观问题，从简(jiǎn)单(dān)的数量方程式（MV=PQ）出发，要看(kàn)有没(méi)有通胀，不(bù)仅要看(kàn)货币的存(cún)量，还有看这些存量(liàng)货币在经(jīng)济体(tǐ)中每年流通多少次，即(jí)货币的(de)流通速度。

　　我(wǒ)们不(bù)妨先来看个例(lì)子。在2020年疫情到(dào)来的时候，美国政府部门大幅(fú)度加(jiā)杠杆(gān)，明显(xiǎn)推升了美国的M2增速(sù)，M2同(tóng)比最高一度(dù)达到25％，即整个经济的货币量扩(kuò)张了(le)四分之一。截至(zhì)今年3月，美国M2同比(bǐ)增速(sù)已经降到了负增长，而美国的通胀却依然在(zài)高位。整个过程可以(yǐ)理解为(wèi)，政府(fǔ)部门(mén)主导货币(bì)创造(zào)，货币二氧化氮是不是酸性氧化物，一氧化二氮的作用与功效(bì)存量大幅增加，而随着疫情影响减弱，货币流(liú)通(tōng)速度也逐步加快，大规模的存量货(huò)币(bì)在经济(jì)中加快流转(zhuǎn)，推(tuī)升通(tōng)胀水平。

　　这一点从(cóng)居民(mín)的储(chǔ)蓄(xù)率情况(kuàng)也能看得出来(lái)，在疫情期间，美国居(jū)民(mín)接受政府(fǔ)大量补贴后，并没(méi)有全部花出去(qù)，储(chǔ)蓄率大幅攀升；而疫情影(yǐng)响逐步减弱(ruò)后，居(jū)民信心和(hé)预期改(gǎi)善，将超额储蓄(xù)花出去，推升货币流通(tōng)速度，当前(qián)美国居民储蓄率(lǜ)大幅低于疫情之前的趋势线(xiàn)。

　　从我(wǒ)国的情况来看，货币创造速度和经济(jì)增速比也不低，但(dàn)货币流(liú)通速度是偏低的。在(zài)疫情之前，我国社融(róng)衡量的货币流通速(sù)度在0.4次/年以上，而疫情出现后，货币(bì)流通(tōng)速度(dù)明显降低(dī)，根据一季度(dù)最新数据(jù)测算，当前只有0.35次(cì)/年。这就意味着(zhe)，仍(réng)有(yǒu)不(bù)少货币被创造出来，但货币没(méi)有(yǒu)在经济体中加快流转(zhuǎn)起来，说明实(shí)体部门(mén)“花(huā)钱”的(de)意愿仍在(zài)低位。

　　“花(huā)钱”的意(yì)愿偏(piān)低，从居民收(shōu)支数据就能观(guān)察出来。从一(yī)季度统计局居民收支调查数据看，我(wǒ)国(guó)居民(mín)储蓄率仍然达到(dào)38％，而疫情之前是在35％以内(nèi)，反映了支出意愿偏弱(ruò)。

　　从信(xìn)用扩(kuò)张(zh二氧化氮是不是酸性氧化物，一氧化二氮的作用与功效āng)的结(jié)构也能够(gòu)看出来，因为(wèi)一个部(bù)门“花(huā)钱”意愿高，信贷(dài)扩张也(yě)会较快。从居(jū)民(mín)部门来看(kàn)，4月份居民贷款再度出现负增长，这(zhè)是非(fēi)疫情(qíng)、非春节(jié)月(yuè)份第(dì)二(èr)次出现(xiàn)这种情况(kuàng)，上一次是(shì)08年(nián)金融(róng)危机的时(shí)候。过去12个月(yuè)的居民贷款增量只(zhǐ)有5.1万亿，而之前最高的时候曾达(dá)到(dào)9万亿以上(shàng)，当前这一增长速度已(yǐ)经(jīng)回到了(le)2016年时(shí)候的水平，考(kǎo)虑到房价物价(jià)上涨(zhǎng)的因素，居民加(jiā)杠杆(gān)的意愿是比较弱的。

　　从(cóng)企(qǐ)业部门的信(xìn)用扩张情况(kuàng)来看，也有(yǒu)改善(shàn)的空间(jiān)。尽管我们无法(fǎ)看到信(xìn)贷投放(fàng)的结(jié)构(gòu)，但可(kě)以用债券(quàn)净(jìng)发行(xíng)情况做个参考。疫(yì)情期间(jiān)，国企等公共部(bù)门债券净(jìng)发行(xíng)是明显扩(kuò)张的，而(ér)非(fēi)公共部门的企业债券(quàn)净(jìng)发行处于低位。

　　再(zài)考虑(lǜ)到政(zhèng)府信用扩张也较快，我(wǒ)国公共部门是信用和(hé)货币创(chuàng)造的重要支撑力量，支撑存量货币增速(sù)维持(chí)在一定高位(wèi)，而非(fēi)公(gōng)共部门创造的(de)货币量处(chù)于(yú)低位，也反映了货币流(liú)通(tōng)速度没有快速回升。

　　4 如何(hé)提振需求？降息+改善预期

　　要(yào)想(xiǎng)改变通胀偏低的(de)状况，我们依然可(kě)以从货币数量方程(chéng)出发，一方面是(shì)稳住货(huò)币的存(cún)量，稳定实体的融资需求；另一方面(miàn)是提(tí)振实体(tǐ)信(xìn)心和预期，改善(shàn)货币流通速度。

　　从(cóng)第一(yī)个方(fāng)面来看，私人部(bù)门的融资需求(qiú)还偏(piān)弱，需要进一步降低实(shí)体融资成本。当资(zī)产(chǎn)端的回报率在下降的情况下，需要(yào)降低(dī)负债端的(de)融资成本来对冲。过去几年，政策上在降低企业融资成本(běn)上发力较(jiào)多(duō)。目前看，居民部门(mén)的(de)融资成(chéng)本仍然(rán)偏高(gāo)。我们在之(zhī)前的专题中(zhōng)已经分析过，虽然居(jū)民增量(liàng)房贷(dài)利率已经大幅(fú)下行，但存量房贷利率仍然(rán)处于高位(wèi)。根(gēn)据我(wǒ)们(men)的估算，当前存量(liàng)房贷利(lì)率的平均值仍(réng)然在4％-5％，2021年投放的房贷利率水平更高，当前甚至仍(réng)在5％以上，而这些还仅仅是(shì)平均值，考虑到(dào)个体情(qíng)况，也(yě)有(yǒu)部分居(jū)民偿(cháng)还的(de)房贷利率水(shuǐ)平在6％以上。

　　而对于(yú)居民(mín)部门的(de)资产端来说(shuō)，房产价格面临调整压(yā)力，各类(lèi)金融资产的(de)回报率也处于低位，所以这就相当于居民部(bù)门(mén)借着4-5％成(chéng)本的资金，投资的回报率确(què)实是偏低的。要改(gǎi)善(shàn)居(jū)民的资产负债表(biǎo)状况，需要对居民(mín)负债(zhài)端成本进行(xíng)降息，否则居民净融资需(xū)求或依然偏弱。

　　从(cóng)另一个方面来看(kàn)，要(yào)提升货币流通(tōng)速度(dù)，需要提(tí)振实体的信(xìn)心(xīn)和预(yù)期。居民和企业对(duì)于未(wèi)来的信心强、预期(qī)好，才会(huì)敢(gǎn)消(xiāo)费(fèi)、敢投资，支(zhī)出增(zēng)加了，对(duì)于整个(gè)经济体(tǐ)系来说(shuō)，货币(bì)流转速度才(cái)能加快，经济需求(qiú)才能好起(qǐ)来(lái)。提振信(xìn)心和预期，是个系统性(xìng)的工程。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 二氧化氮是不是酸性氧化物，一氧化二氮的作用与功效