平安首经团(tuán)队：钟(zhōng)正生/范城恺

　　核(hé)心观(guān)点

　　4月(yuè)美国通胀如期回落。2023年(nián)4月(yuè)美国(guó)CPI和核心CPI同比增速如期回落。其中，住房租(zū)金、二手车(chē)、汽油(yóu)等分项(xiàng)环比(bǐ)上涨较快(kuài)，食品(pǐn)、医疗保健等(děng)价(jià)格平稳。从CPI同比拉动看，4月住房(fáng)租(zū)金拉动较(jiào)3月小(xiǎo)幅(fú)回落0.1个(gè)百分点至偷吃别人的屎犯法吗，偷吃别人的屎违法吗2.8％，能源(yuán)分项连续第二(èr)个月(yuè)拖累0.4个(gè)百分点，二手车和卡车分项的拖(tuō)累则缩窄0.1个百(bǎi)分点至0.2％。4月(yuè)通胀(zhàng)数据(jù)公布后，市场对(duì)政策(cè)利率预期小幅下修，CME利率(lǜ)期货市(shì)场预计6月不加息概率升至90％以上(shàng)，且进一(yī)步(bù)押注下半(bàn)年降息3次（75BP）。

　　1-4月美(měi)国通胀回落放缓。2023年1-4月，美国通胀回(huí)落速度比2022下半年更慢。2023年1-4月(yuè)CPI平均环比增(zēng)速为0.35％，高于2022下(xià)半(bàn)年平均环比增速的0.23％。原因在于，能源价(jià)格回落对CPI的拖累(lèi)显著(zhù)下降，以及(jí)二手(shǒu)车价格止跌回升(shēng)。这说明，供给改善带来的利好正(zhèng)在耗尽，而需求(qiú)驱动的通胀仍然顽固。我们理(lǐ)解，美国核(hé)心通(tōng)胀的(de)韧性与居(jū)民消费(fèi)的韧(rèn)性相(xiāng)匹配。一季度美国机(jī)动车和(hé)零(líng)部件等消费明显增长，与美国CPI二手(shǒu)车(chē)和卡车价格(gé)分项(xiàng)的反弹相匹配。

　　下半(bàn)年(nián)美国通胀反弹风险(xiǎn)值得关注。今年二季度，由于基数原因(yīn)美国CPI同比增速(sù)呈快(kuài)速回落走势，市场很容易对(duì)美国通胀回落持(chí)乐观看法，并忽视通胀环比走势的(de)韧(rèn)性。但三季度以后(hòu)，基数(shù)效应利好不再，在(zài)基准(zhǔn)情形(xíng)下，美国标(biāo)题通(tōng)胀(zhàng)率很可能企稳。我们进一步提示下半年(nián)美国通胀超预期(qī)上行(xíng)的可能性：第一(yī)，汽车价格可能(néng)超(chāo)预(yù)期(qī)上行。一季度美(měi)国汽车(chē)消费回升，可能夯实汽车制造商的财(cái)务状况，并(bìng)限制其继(jì)续降(jiàng)价(jià)的空间。此外，美国汽车制造商存货量同(tóng)比增速快(kuài)速下降(jiàng)。第二，房租(zū)回落可能再度滞后(hòu)。目前市场预期下半年美国住房(fáng)租金回落。然(rán)而(ér)，历史上美(měi)国房价与租金(jīn)的相关(guān)性并不稳定。考虑到当前(qián)美国房屋空置率更(gèng)处(chù)于历史最低水平，住(zhù)房供给(gěi)的紧张也可能(néng)阻(zǔ)碍住房租金回落的斜率。第三，能源价格(gé)可能受(shòu)供给(gěi)扰动而超预期反弹。全球能源需(xū)求(qiú)维(wéi)持(chí)强劲；欧佩(pèi)克+频(pín)繁出(chū)手呵护油(yóu)价，未来(lái)也不排除采取新的行动(dòng)；欧(ōu)洲能源风险或在下一(yī)轮冬(dōng)季回升(shēng)。

　　如果(guǒ)下半年(nián)美国通胀较为顽固，美联储或(huò)将较难降息。如果当前浓(nóng)厚的降息预期被逐渐(jiàn)修正(zhèng)削弱(ruò)，市场可能(néng)需(xū)要重估美联储长时间保持高利率对经济的负(fù)面影(yǐng)响，继(jì)而可能进一步计(jì)入(rù)中期经济衰退(tuì)风险(xiǎn)。相应地，美股(gǔ)调(diào)整压力仍未消散(sàn)，因(yīn)盈利预期仍有(yǒu)下修空(kōng)间；在通胀和货币紧缩预期(qī)上修(xiū)时(shí)期，美债利率和美元指(zhǐ)数可能阶段企稳，黄金(jīn)价格(gé)可能阶段回调。

　　风险(xiǎn)提示：美国(guó)金融风险超预期上(shàng)升，美国(guó)经济超预期(qī)下行(xíng)，美(měi)联储降息(xī)超(chāo)预(yù)期提(tí)前等。

　　2023年(nián)4月美国(guó)CPI和核(hé)心CPI同(tóng)比增速如期(qī)回落，市场进(jìn)一步押注美联储6月不(bù)加息、下半年(nián)降息。但值得注(zhù)意的(de)是，2023年以来，美国通(tōng)胀回落速度(dù)比2022下半年更慢，供给改善(shàn)带(dài)来的利好(hǎo)正在耗尽，而需求驱动的(de)通胀仍然(rán)顽固。我们认为(wèi)，美国通胀风险或在下半(bàn)年，当基数效应利(lì)好不再，美国标题通(tōng)胀率可能企稳，且不排除(chú)超预期反(fǎn)弹。具体(tǐ)地(dì)，下半年汽(qì)车(chē)价格回升(shēng)、住房租(zū)金回(huí)落(luò)滞后(hòu)、以及能源价格(gé)反弹(dàn)的风(fēng)险均(jūn)值(zhí)得关注。若下半年(nián)美国通胀较为顽固，美联储将较难降息，美国中期经(jīng)济衰退风险将进一步上升。

　　01

　　4月美(měi)国(guó)通胀如(rú)期回落

　　2023年(nián)4月美国(guó)CPI同比低于前值和(hé)预期(qī)，核心(xīn)CPI同比持平(píng)于(yú)预期、低于前值。美(měi)国劳工部（BLS）5月10日(rì)公布数据显示(shì)，美国(guó)4月CPI同(tóng)比4.9％，略低于预期(qī)和前(qián)值5％，已(yǐ)连续10个月下滑；4月CPI环(huán)比0.4％，持平于预期、高于前值0.1％。4月(yuè)核心(xīn)CPI同比5.5％，持平预(yù)期，略低于前(qián)值(zhí)5.6％，下行斜率(lǜ)较缓显示通胀粘性；4月核心CPI环比0.4％，持平于(yú)预期(qī)和前(qián)值(zhí)。

　　结构上，住房租金、二手(shǒu)车、汽油(yóu)等分项(xiàng)环比(bǐ)上涨(zhǎng)较快，食品、医疗保健等价格平(píng)稳。首(shǒu)先，CPI食品分项连续2个月环比(bǐ)零增长，家庭(tíng)食品(pǐn)价格下(xià)跌(diē)与外出食品价格上涨相互抵消。其(qí)次，CPI能源分项环比(bǐ)上涨0.6％，显著高于前值-3.5％。其中，能源服务环比-1.7％，高于(yú)前值-2.3％；能(néng)源商品环比2.7％，高于前值-4.6％，能(néng)源商品中，汽油受OPEC减(jiǎn)产和(hé)旅游(yóu)旺季的影响，环比3％，高于前值(zhí)-4.6％。此外，核心商品价格环比(bǐ)0.6％，高于前值0.2％，是自2022年(nián)中期以(yǐ)来最大涨幅(fú)，其(qí)中(zhōng)二手(shǒu)车和卡车环比4.4％，高于前值-0.9％；核心服务环(huán)比0.4％，持平前值，其中(zhōng)住房(fáng)租金环比0.5％，低于(yú)前值0.6％。

　　从CPI同比拉(lā)动看，4月(yuè)住房租金拉动较3月小幅(fú)回落(luò)0.1个百分点至(zhì)2.8％，食(shí)品拉动回落(luò)0.2个百分点至1.0％，交(jiāo)通运输服(fú)务拉动回落(luò)0.2个(gè)百分点至(zhì)0.6％，能源分项连续第二个月拖(tuō)累(lèi)0.4个百(bǎi)分点，二手(shǒu)车和卡(kǎ)车分(fēn)项的(de)拖(tuō)累则缩(suō)窄0.1个百分(fēn)点(diǎn)至0.2％；除上述分(fēn)项的“其他”项(xiàng)目拉动0.9％。

　　4月通胀数据公布后，市(shì)场对政策利(lì)率预期(qī)小幅下(xià)修，美(měi)股纳指和(hé)标(biāo)普500收涨，美债利率和美元(yuán)指数(shù)小幅下跌。5月10日(rì)，CME FedWatch显示(shì)6月美联储(chǔ)停止加息的概率，由前一天的78.8％上涨至91.5％；12月议息(xī)会议(yì)的加权(quán)平均(jūn)利率预期为(wèi)由前一天(tiān)的4.36％降低至4.2偷吃别人的屎犯法吗，偷吃别人的屎违法吗6％，即市场进一步押注下半年降息(xī)3次（75BP）左右。当日(rì)，美股道琼(qióng)斯指数(shù)微跌0.09％，标普(pǔ)500指数(shù)和纳斯(sī)达(dá)克指(zhǐ)数(shù)分别上涨0.45％和1.04％；美债收益率全线下跌，10年美债收益(yì)率下(xià)跌10BP至(zhì)3.43％，2年(nián)美债收益率(lǜ)下跌11BP至3.90％；美元指数下跌0.21％至(zhì)101.4；伦敦黄金现(xiàn)货下跌0.23％至2029美元(yuán)/盎(àng)司。

　　02

　　1-4月美国(guó)通胀回落放缓

　　2023年1-4月，美国通胀(zhàng)回落速度比2022下半年(nián)更慢，供给改善(shàn)带来的利好正在耗尽，而需求驱动的通胀仍然顽固。我们测(cè)算，2023年1-4月(yuè)美国CPI平均环比(bǐ)增速为(wèi)0.35％，高于2022下半年平均环比增速的0.23％；核(hé)心CPI平均环比保持在0.42-0.43％的高(gāo)位。CPI环比(bǐ)走势(shì)上(shàng)扬的原(yuán)因在(zài)于，核心(xīn)通胀(zhàng)仍然维持高位，而能源价格回落对CPI的拖(tuō)累(lèi)显著下降：2022下半年国际能源价格高(gāo)位回落，美国CPI能(néng)源分项平均(jūn)环(huán)比下降2.2％，但2023年以来能源价格基本企(qǐ)稳(wěn)，能源(yuán)分项平均环比仅(jǐn)下降0.4％。核心通胀(zhàng)方面，最重要的住房租金环(huán)比增(zēng)速(sù)维持(chí)高位，而二手车价格(gé)止跌回升(shēng)，并抵消了医疗保(bǎo)健(jiàn)价格回落的利(lì)好。我(wǒ)们(men)在此(cǐ)前报告中已提示，在美(měi)国通胀结构中，供给因素改善效果边际减弱，而(ér)需求因素没有明(míng)显降温，使得通胀回落的(de)幅度(dù)存(cún)疑(yí)（参考报告《美(měi)国通胀压(yā)力反复》等）。

　　需要(yào)指出的(de)是(shì)，美国核(hé)心通胀(zhàng)的韧性与居民消费的韧性相匹配。2023年(nián)一季度，美国个人消费支出(chū)环比(bǐ)大幅增长(zhǎng)3.7％（折(zhé)年率），对一季度美国GDP环比折(zhé)年率的贡献高(gāo)达2.5个(gè)百分点。结构上，服务消费维(wéi)持(chí)强(qiáng)劲，而耐用品消费明显回(huí)升(shēng)，尤(yóu)其(qí)机动车和(hé)零(líng)部件等消(xiāo)费明(míng)显(xiǎn)增长，与美国CPI二手车和(hé)卡车分项的反(fǎn)弹相匹配。美(měi)国居民消费的韧性，不仅得益于尚未耗尽的超额储蓄(xù)、薪资增长和家庭资产负债表健康等，也(yě)可能来自(zì)居(jū)民收入和(hé)财富分配的改善、财(cái)产性利(lì)息收入的上升、实际(jì)收入上升和消(xiāo)费(fèi)预期(qī)改善等多方因素加持（参考报告《对美国消费韧性的(de)三点思考(kǎo)——兼评美国(guó)一季度(dù)GDP数据》）。

　　03

　　下半(bàn)年(nián)美国通(tōng)胀(zhàng)反弹风(fēng)险值(zhí)得关注

　　今(jīn)年(nián)下半年(nián)，美国通(tōng)胀超预期上行的风(fēng)险值得(dé)关注。综合考虑美国经济(jì)下行与通胀黏(nián)性(xìng)，我们的基准假设(shè)是，2023年内美国CPI环比(bǐ)增速平均或在0.3％左(zuǒ)右，介(jiè)于(yú)2023年1-4月(yuè)均(jūn)值（0.35％）和2022年(nián)下半年(nián)（0.23％）之间(jiān)，但仍(réng)高(gāo)于2015-2019年平均(jūn)水平（0.15％）；偏弱假设(shè)为0.2％，即考虑美(měi)国需求走弱的影响更大(dà)；偏强假设为0.4％，即考(kǎo)虑美国通胀黏(nián)性更强或(huò)发生新(xīn)的供给冲击等(děng)。假设年内美(měi)国CPI季(jì)调环(huán)比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季(jì)调(diào)同比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别(bié)达到2.9/3.8/4.6％。这意(yì)味着，在二季(jì)度(dù)，由于(yú)基(jī)数原(yuán)因，美国CPI同比增速呈(chéng)快速回落(luò)走势(shì)，即便5月(yuè)和6月CPI环比保持在0.4％高(gāo)位，CPI同比(bǐ)增速也可能(néng)回落至3.5％左右。在此期间，市场很容易对通(tōng)胀回落持乐(lè)观(guān)看法，并忽视美国(guó)通胀环比走势的韧性。但三季度(dù)以后，基数效应利好不再，在基准情形下，美国标(biāo)题通胀率很可能企(qǐ)稳(wěn)。

　　在此基础上，我们进一步(bù)提示下半年美国通胀超预期上(shàng)行的可能性。

　　第(dì)一，汽车(chē)价格(gé)可能超(chāo)预期上行。受2021年初财政刺激利好，美国汽车等耐用品消费一度(dù)爆发式增长，但(dàn)自2021年下(xià)半(bàn)年以来(lái)逐渐冷(lěng)却。然而(ér)，目前有迹象表明，美国汽(qì)车消(xiāo)费需求并未完全“透支”。2023年(nián)以来(lái)，随着(zhe)国际供应链继续修复，加上多数电动汽(qì)车企业(yè)打响“价格战(zhàn)”，美国汽(qì)车(chē)消(xiāo)费企稳(wěn)回升。2023年一季度，美国机动车和零部件(jiàn)消费同比增长4.4％，在连续六个季度负增长后实现正(zhèng)增长。更(gèng)高频的数据也(yě)印证了美国(guó)汽车(chē)消费回升的趋势，2023年1-3月(yuè)美国(guó)国内(nèi)汽车(chē)销量(liàng)同(tóng)比增速分别达(dá)5.8％、7.5％和9.2％，连续三(sān)个月加快增(zēng)长。汽车(chē)销售回暖(nuǎn)会夯实汽车制(zhì)造商的(de)财务(wù)状况(kuàng)，也会限制其继(jì)续降价(jià)的空间(jiān)。此外(wài)，美国(guó)商务部数据显(xiǎn)示(shì)，截至(zhì)2023年(nián)3月，汽车制(zhì)造商存货量同比增速(sù)下降至1.5％，这一数(shù)字在2018-19年(nián)维持在10％左右(yòu)，暗示未来汽(qì)车供给压(yā)力(lì)可能上升。因此在(zài)下半年，美国汽车销售(shòu)数量(liàng)和(hé)价格均(jūn)可(kě)能超预(yù)期上扬。

　　第二，房租回(huí)落可能再度(dù)滞后(hòu)。历(lì)史数据显示，美(měi)国(guó)房价(jià)（OFHEO单独(dú)购房价格指数）同比领先CPI住房租(zū)金同比9个月至(zhì)2年不(bù)等。本轮(lún)美(měi)国(guó)房价同(tóng)比增速于(yú)2022年中左右触顶(dǐng)回(huí)落(luò)，继而市(shì)场期待2023年下半年美(měi)国住房(fáng)租(zū)金同比增(zēng)速放缓。但(dàn)是，房价(jià)与(yǔ)租金的相(xiāng)关(guān)性并不(bù)稳定。此外，考(kǎo)虑(lǜ)到当前(qián)美国房屋空置率更处于历史最低水平，住房供给紧张也可(kě)能阻碍住(zhù)房租金回落的斜率(lǜ)。如果(guǒ)CPI住(zhù)房租金环比增速仍持续保持0.5％以上，那么美(měi)国CPI环比(bǐ)很难(nán)下降至0.3％以下，CPI同(tóng)比便有(yǒu)反弹风险。

　　第三，能(néng)源价格(gé)可能(néng)受供给扰动而超预期反弹。首先，尽管美欧经济(jì)前(qián)景蒙尘，但全球(qiú)能源需求维持强劲。国(guó)际(jì)能源署(shǔ)（IEA）4月中旬发布(bù)月(yuè)报(bào)显示(shì)，其预(yù)计2023年全(quán)球石油需求将增加(jiā)200万桶/日，主(zhǔ)要得益于(yú)中国需求复苏。其次，欧佩(pèi)克+频(pín)繁出手呵护油(yóu)价，未(wèi)来(lái)也不排(pái)除采取(qǔ)新的行动。2022年下(xià)半年以来，欧佩克(kè)+更频繁地(dì)调整产量，以干预市场、呵护油价。今(jīn)年4月初，欧佩克+意外宣布减(jiǎn)产，提振了(le)因美欧银行危(wēi)机而(ér)下挫的国际油价。但(dàn)好景(jǐng)不长，4月下旬以来美国地区银行(xíng)危机(jī)再起，油价(jià)回调。据IMF数据(jù)，2023年沙特财政盈亏平衡油价为(wèi)80.9美元/桶(tǒng)。往(wǎng)后看，不排除欧佩(pèi)克(kè)+进一(yī)步减产呵(hē)护油价。最后，欧洲能源(yuán)风(fēng)险(xiǎn)或在下一轮冬(dōng)季(jì)回升。展(zhǎn)望(wàng)下半(bàn)年，欧洲能源形势仍有不确定(dìng)性。据IEA 2022年12月报告(gào)，2023年欧盟(méng)天然气(qì)供需缺口仍有270亿(yì)立方(fāng)米。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口不足或遭遇“冷冬”，欧(ōu)洲天然(rán)气储备可能处于警(jǐng)戒线水(shuǐ)平之下。一旦欧洲能源风险再起，原油、天然气等(děng)国(guó)际能源品价格可能反(fǎn)弹。

　　若下半年美国通胀较为顽固，美联储或将较(jiào)难降息。如果年末美国CPI同(tóng)比增速维持在3.8％以上(shàng)，对应(yīng)PCE同比(bǐ)将维持3％以上，基(jī)本符合美(měi)联(lián)储(chǔ)2022年12月的预测水平，当时2023年PCE预期中(zhōng)值为3.1％、核心PCE预期中值(zhí)为3.5％，鲍威尔讲(jiǎng)话时较为明确地表示2023年可能不(bù)会降(jiàng)息。由此推断，若(ruò)当PCE同比维持3％以上时，美联储选(xuǎn)择降息的底气可(kě)能不足(zú)。截至目前，市场对于美联储下半(bàn)年降息的(de)预期仍强(qiáng)。如果浓(nóng)厚(hòu)的降息预期被逐渐修正削弱，市场可能需要重(zhòng)估美联储长时间(jiān)保持高(gāo)利率对美国(guó)经(jīng)济的负(fù)面影响(xiǎng)，继而可能(néng)进一步计入中(zhōng)期(qī)经济(jì)衰退风险。相应(yīng)地，美(měi)股调(diào)整压力仍未(wèi)消散，因盈利预期仍有下(xià)修空间；在通胀(zhàng)和(hé)货(huò)币紧(jǐn)缩预期“上修”时期(qī)，美债利(lì)率和美元指数可能(néng)阶段企(qǐ)稳，黄金价格可能阶段(duàn)回(huí)调(diào)。

　　风险提示：美国金(jīn)融风险超预期上(shàng)升(shēng)，美国经济(jì)超预期(qī)下行(xíng)，美联储(chǔ)降息超(chāo)预期提前等(děng)。

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