文：天(tiān)风宏观(guān)宋雪涛/联系人(rén)向静姝

　　美国(guó)经济没有大问题，如果(guǒ)一定要从鸡蛋里面找骨头，那么最大的问题既不是银行业，也不是房(fáng)地产，而是创投泡沫(mò)。仔细看硅谷(gǔ)银行（以及类似几家美国中(zhōng)小(xiǎo)银行）和商业(yè)地产(chǎn)的情(qíng)况，就会发现他们的问(wèn)题其实来源相同——硅谷银行(xíng)破(pò)产和(hé)商(shāng)业地产危机(jī)，其实都(dōu)是创投泡沫破(pò)灭的(de)牺牲品。

　　硅谷银(yín)行的主要问题不在资(zī)产端，虽然他的资产期限过长，并(bìng)且把资产过(guò)于集中在一个篮子里，但事实上，次贷危机后监(jiān)管对银行特别是大银(yín)行的资本管制大幅加强，银行(xíng)资(zī)产(chǎn)端的(de)信用风(fēng)险显著(zhù)降低，FDIC所(suǒ)有(yǒu)担保(bǎo)银行的一(yī)级(jí)风险资本充(chōng)足率(lǜ)从次贷危机前的不到(dào)10％升至(zhì)2022年底的13.65％。

　　硅(guī)谷银行的真正问题出在负债端，这(zhè)并(bìng)不是他自己的问题，而是储(chǔ)户(hù)的问题，这些(xiē)储户(hù)也(yě)不是(shì)一般散户，而是(shì)硅(guī)谷的创投公(gōng)司和风投。创投泡沫(mò)在快速加息中破灭，一(yī)二级市场出现倒挂(guà)，风投机(jī)构失血的同时从投资项目中撤资，创(chuàng)投企业被迫从硅谷银行(xíng)提取存款用于补(bǔ)充经营(yíng)性(xìng)现金流，引发了一(yī)连串的挤兑。

　　所以，硅谷银(yín)行(xíng)的(de)问题不是“银行”的问题，而是(shì)“硅谷”的问题。就连同时出现危机的瑞(ruì)信，也是(shì)在重仓了中概(gài)股的对冲基金Archegos上出现(xiàn)了重(zhòng)大亏损(sǔn)，进而暴露出(chū)巨大(dà)的(de)资产(chǎn)问题。硅谷银行的破产(chǎn)对美国银行业来说，算不(bù)上(shàng)系统性影(yǐng)响，但对硅谷的(de)创(chuàng)投圈、以及金融资(zī)本与创投企业深度结合的这种商(shāng)业模式来(lái)说，是重大打击。

　　美国商业地(dì)产(chǎn)是创投(tóu)泡沫破灭的另一个受害者，只不过叠加(jiā)了疫情后远程办(bàn)公的新(xīn)趋势。所谓(wèi)的商业地产危机(jī)，本质也不是房(fáng)地产(chǎn)的问题(tí)。仔细看美国商(shāng)业地产市场(chǎng)，物流(liú)仓储供不应求，购物中心已是(shì)昨日黄花，出问题的是写字楼的(de)空(kōng)置率上升和(hé)租金下跌。写字楼空(kōng)置(zhì)问题最突(tū)出(chū)的地区是湾区、洛(luò)杉(shān)矶和西雅图等(děng)信(xìn)息科技公司集聚(jù)的(de)西(xī)海岸，也是(shì)受到了创投企(qǐ)业和科技(jì)公(gōng)司就(jiù)业疲软的拖累。

　　我(wǒ)们(men)认(rèn)为真正值得讨论的问(wèn)题，既不是小型银(yín)行(xíng)的缩表，也不是(shì)地产的潜(qián)在信(xìn)用风险(xiǎn)，而是创投(tóu)泡沫破灭(miè)会(huì)带来怎样的连锁(suǒ)反应(yīng)？这(zhè)些反应对经济系(xì)统会带来什么影响？

　　第一，无论(lùn)从规模、传染性还是影响范围来看，创投泡沫破灭都(dōu)不会带来系统性危机。

　　和引发08年金融危机(jī)的房(fáng)地产泡沫对比，创投泡沫(mò)对(duì)银(yín)行的影响要小得多。大(dà)多数(shù)科创企业是股权融资，而不(bù)是债权融(róng)资(zī)，根据OECD数据，截(jié)至2022Q4，股权(quán)融资在美国(guó)非金融企业融资(zī)中的(de)占比为76.5％，债券融(róng)资和(hé)贷款融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银行并(bìng)没(méi)有统计对(duì)科技(jì)企业的(de)贷款(kuǎn)数据，但截(jié)至(zhì)2022Q4，美国(guó)银行对整体企业贷(dài)款占其资产(chǎn)的比例为10.7％，也比科网时期的14.5％低4个百分点。由于(yú)科创企业和银行体(tǐ)系(xì)的相对(duì)隔离，创投泡沫不会像次贷危机一样，通(tōng)过金(jīn)融杠杆和影子银行，对金(jīn)融系统形成(chéng)毁(huǐ)灭性打击(jī)。

　　此外，科技(jì)股(gǔ)也不像房地产(chǎn)是家庭和企业广(guǎng)泛持有的(de)资产(chǎn)，所(suǒ)以创投泡沫破灭(miè)会(huì)带来硅(guī)谷和华尔街(jiē)的局部财富毁(huǐ)灭，但(dàn)不会带来居民和(hé)企(qǐ)业的广泛财(cái)富缩水。

　　第二，与(yǔ)2000年科网泡沫（dotcom）比，创投(tóu)泡沫要“实在(zài)”得(dé)多。

　　本世纪(jì)初的(de)科网(wǎng)泡沫时期，科技企(qǐ)业还没找到可靠(kào)的盈利模(mó)式。上世纪90年代互联网(wǎng)信息技术的快速发展(zhǎn)以及(jí)美国的(de)信息高速公路战略为投(tóu)资者勾勒出一幅(fú)美好的蓝图，早期快速增长(zhǎng)的用(yòng)户量(liàng)让大家相信科技企业可(kě)以重塑人们的生活方式，互联网公司开始盲目追求快速(sù)增长(zhǎng)，不顾一切代(dài)价(jià)烧钱抢占市场(chǎng)，资本(běn)市场将估值依(yī)托在(zài)点击量上，逐步脱(tuō)离了企业的实际盈利能(néng)力。更(gèng)有甚者，很多公司其实(shí)算不(bù)上真正的互(hù)联(lián)网公(gōng)司，大量公司甚至只是在名称上添加了e-前缀(zhuì)或(huò)是.com后缀，就(jiù)能(néng)让股票价格上涨。

　　以美(měi)国在线AOL为例(lì)，1999年AOL每季度新增用户数超(chāo)过100万，成为全(quán)球最大(dà)的因(yīn)特网服务(wù)提供商，用户数(shù)达(dá)到(dào)3500万，庞大的用户(hù)群吸引了众多广告(gào)客户和商业合作伙(huǒ)伴，由此取得了丰厚的收入，并在2000年收购(gòu)了时代(dài)华纳。然而好景(jǐng)不长，2002年科(kē)网泡(pào)沫(mò)破裂后(hòu)，网(wǎng)络用户增长缓慢(màn)，同时拨号上(shàng)网业务逐渐被宽(kuān)带网取代。2002年四季(jì)度AOL的销(xiāo)售收(shōu)入下降5.6％，同(tóng)时计入455亿美元支出(chū)（多数为冲(chōng)减困境(jìng)中(zhōng)的资产），最(zuì)终(zhōng)净亏损(sǔn)达到(dào)了987亿美元(yuán)。

　　2001年科网(wǎng)泡(pào)沫时，纳斯达克100的(de)利润率最低(dī)只有-33.5％，整个科技(jì)行(xíng)业亏损344.6亿美元，科技企业的自由现金流(liú)为-37亿美(měi)元。如今(jīn)大(dà)型(xíng)科(kē)技企业的盈利(lì)模式成熟稳定，依靠在线广告和云业(yè)务收入创造了高水平(píng)的利润和(hé)现金流，2022年纳斯达克100的利润(rùn)率高达12.4％，净利润(rùn)高达5039亿美元，科技企业的自由现金(jīn)流(liú)为5000亿美(měi)元，经营(yíng)活动现金流(liú)占总收入(rù)比例(lì)稳定在20％左右。相比2001年科技企业还在向市场“要钱”，当前科技企(qǐ)业主要通过回购和分(fēn)红等形(xíng)式向股东(dōng)“发钱”。

　　防碍哪个字错了，防碍哪个字错了并改正cpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">第三，当前创投泡沫破灭，终结的不是大(dà)型(xíng)科技企业，而是小(xiǎo)型创业企业(yè)。

　　考察GICS行业(yè)分类(lèi)下信息技术中的3196家企业，按照市值排(pái)名，以(yǐ)前30％为大公司(sī)，剩余70％为小公司。2022年(nián)大公司中(zhōng)净(jìng)利润为(wèi)负的(de)比例为20％，而小公司这一(yī)比(bǐ)例(lì)为38％，接近(jìn)大公司的二(èr)倍(bèi)。此外(wài)，大公司自由现金(jīn)流的中(zhōng)位数(shù)水平为(wèi)4520万(wàn)美(měi)元，而小公(gōng)司这一水平为-213万美(měi)元，大公司净利(lì)润中位(wèi)数(shù)水平为2.08亿美元，而小公(gōng)司只有2145万(wàn)美元。大型科技企业创造利润和现金流的(de)水平(píng)明(míng)显(xiǎn)强于(yú)小型科技企业(yè)。

　　至少上(shàng)市(shì)的科技企业在利润(rùn)和现金流表现上显著强于(yú)科(kē)网(wǎng)泡沫时期，而投资银行的(de)股票抵(dǐ)押(yā)相关业务(wù)也主要(yào)开展(zhǎn)在(zài)流(liú)动性强的大市值科技股上。未上市的小型科创企(qǐ)业(yè)若(ruò)不能产生(shēng)利润和现(xiàn)金(jīn)流(liú)，在(zài)高利率(lǜ)的环(huán)境下破产概(gài)率大大增加，这可能影(yǐng)响到的是PE、VC等投资(zī)机(jī)构，而非间接融(róng)资(zī)渠道的银行。

　　这轮加息(xī)周期导致(zhì)的创投泡沫破灭(miè)，受影(yǐng)响最大(dà)的是硅谷和华尔街的富(fù)人群体，以及低利率金融资本与科(kē)创(chuàng)投资深度融(róng)合的(de)商业模式(shì)，但(dàn)很难真正(zhèng)伤害到大多数(shù)美国居(jū)民、经营稳健的(de)银行业和拥有(yǒu)自我造(zào)血能力的大型科技(jì)公司。本轮加息周(zhōu)期带来的仅仅是库存周期的回落，而(ér)不是广泛和持久(jiǔ)的经济衰退。

　　风险提示

　　全球经(jīng)济深度衰(shuāi)退，美联储货币(bì)政策(cè)超预期紧(jǐn)缩，通胀超预(yù)期

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