《基金经理(lǐ)投资(zī)笔记》宏观策略系列

　　把脉经(jīng)济(jì)周期拐(guǎi)点 实现财富管理升级

　　作者：魏 凤(fèng) 春(chūn)（博(bó)士），创金合信(xìn)基金首(shǒu)席经(jīng)济(jì)学家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星(xīng)（博士），创金合(hé)信基金基金(jīn)经(jīng)理

　　乱云(yún)飞渡仍从容

　　上(shàng)期分享中(zhōng)（查看原文(wén)），我们提出(chū)了5月是乱(luàn)花渐欲迷人眼，一个大的背景是市场进入了战(zhàn)略相(xiāng)持阶段，进攻和防守的理由(yóu)都(dōu)不(bù)是非常(cháng)清晰。周末中央发(fā)布(bù)长期(qī)的产业政策(cè)，基调是清(qīng)晰(xī)的，但那是诗和远方，是战略性的布局(jú)，很多投资者(zhě)更喜欢战(zhàn)术性的(de)机会。伯克希尔哈撒韦年度股东大会在巴(bā)菲特的老(lǎo)家(jiā)奥巴哈举行，吸引了全球投(tóu)资(zī)者(zhě)的目光，投资者总希望(wàng)可以从(cóng)中(zhōng)寻(xún)找到(dào)投资的(de)秘诀，价(jià)值(zhí)投资(zī)的道虽相同，但法(fǎ)、术(shù)、器(qì)是各(gè)异的。不(bù)仅(jǐn)如此，伯克希尔决策者对宏观(guān)环境的(de)担忧，对数字技术的批(pī)判(pàn)，很(hěn)多(duō)与会者收获的可能不是清晰(xī)的(de)思(sī)路，而是在迷宫中又(yòu)多走(zǒu)了一圈。

　　一(yī)、市场陷入僵持阶(jiē)段：Sell in May？

　　港股市场有“五穷(qióng)、六(liù)绝、七翻身”的说法，谨慎的A股(gǔ)投资者也开始考虑(lǜ)Sell in May,一个很重(zhòng)要的理由是根据惯例，银行保险等(děng)利好兑现后往往是(shì)市场开(kāi)始调整的开始。A股投(tóu)资历(lì)来是有季节(jié)性(xìng)的，但(dàn)这未必是历史(shǐ)的铁律，比如(rú)2022年5月市场在新的政(zhèng)策基调下开(kāi)始全面大反攻。我(wǒ)们需要(yào)因时而变(biàn)，投(tóu)资者(zhě)需(xū)要考虑到当前的(de)市场(chǎng)背景(jǐng)已经(jīng)和之(zhī)前有很大的不(bù)同。当前市场进入战略(lüè)僵持(chí)阶段的一(yī)个重要理由(yóu)是除了逻辑推演，很多重要问(wèn)题很难用(yòng)清晰的事(shì)实来验证。谨慎的投(tóu)资(zī)者往往(wǎng)是见(jiàn)好就(jiù)收或者谋定而后动(dòng)，因此才有了上述(shù)的(de)猜(cāi)测。

　　市场不清楚的(de)地方在(zài)哪里呢？

　　第一，从内部看，市场已(yǐ)经提前交易了政策的方向，而且今(jīn)年国内的(de)政策本(běn)身(shēn)也不(bù)是大(dà)开大合。新出台的政策更多地(dì)在(zài)落实上，较少新(xīn)的提(tí)法。

　索尼是哪个国家的品牌，索尼是哪个公司的　第二(èr)，从外部看，美联储(chǔ)依然(rán)在通(tōng)胀、就业数据(jù)、金融数据和增长(zhǎng)数据(jù)传递的混乱信(xìn)息中纠结(jié)。

　　第三，从投资主线看(kàn)，数字经济和中特估依(yī)然既有政策、也(yě)有业绩(jì)或者有(yǒu)未来(lái)预(yù)期的业绩改善，但(dàn)短期游戏、传媒(méi)、中(zhōng)特估与其他板块分化(huà)较(jiào)为极致，也是(shì)不(bù)争(zhēng)的事实。除(chú)了这两条主(zhǔ)线外，金融、消(xiāo)费和公用事业有反弹，但难以(yǐ)成为持续的配置(zhì)主题，新能源崩坏的筹码预期也决定了反弹的脆弱(ruò)性。

　　第四(sì)，从(cóng)交易(yì)行为看，投资者并(bìng)未形成一致(zhì)预期。随着一季报的披露，市场阶段性发挥了对盈利现实的(de)定价效(xiào)率。具(jù)体表现(xiàn)为，业绩出现一定修复(fù)和表现(xiàn)有韧(rèn)性的(de)金融(róng)、中药(yào)、电力、中特(tè)估主题以及(jí)TMT中的游戏传媒等表现较(jiào)好(hǎo)，家(jiā)电(diàn)此前也有一定表现。不过，随着业(yè)绩(jì)的公布反而(ér)出现了一定(dìng)的(de)买预期卖(mài)现实的操作。当然，相(xiāng)对而言市场也有(yǒu)定价效率不稳定的一面(miàn)，同样是(shì)业绩修复或有(yǒu)韧性的农林(lín)牧渔、新能源和(hé)消费板块，整(zhěng)体表现则一(yī)般。

　　二、市场僵持的原因：一季报显示企业盈(yíng)利仍在磨(mó)底阶段

　　短期(qī)市场的(de)核心矛盾在于缺乏特别明显的(de)亮点，TMT主线(xiàn)前(qián)期超额收益(yì)过于显著(zhù)，目(mù)前(qián)除了游戏、传媒一枝独秀(xiù)外，其他TMT细分领域(yù)阶段性有所回调。中特估相关(guān)的基建、银行(xíng)、石(shí)油、出版等板块盈利有支撑、估(gū)值也(yě)较低(dī)，因(yīn)此在最(zuì)近市场调整的时候整体表现较好(hǎo)。在这两(liǎng)条(tiáo)我们(men)看(kàn)好的全年(nián)主线(xiàn)之外(wài)，市场(chǎng)部分定价了一季报(bào)行情，但核心问题在于当前(qián)盈利(lì)仍处在磨底(dǐ)阶段。扣除金融和两桶(tǒng)油，A股(gǔ)的盈利还在下(xià)滑，这意味着短期盈利很难撑起A股系统性的行情(qíng)。所以，我们(men)看到这两条主线之外其他(tā)业(yè)绩尚可的板(bǎn)块，整体反(fǎn)弹(dàn)的幅(fú)度都相对有限。消费的(de)盈(yíng)利(lì)有一定的(de)修(索尼是哪个国家的品牌，索尼是哪个公司的xiū)复，而市(shì)场(chǎng)由于前(qián)期的悲观情绪尚未对(duì)其定(dìng)价，这可(kě)能蕴含(hán)阶(jiē)段性交易机会。

　　三(sān)、战略性布局是清晰而明确的：政策关注(zhù)产业(yè)升级(jí)和人的问题

　　近期国内也处(chù)于(yú)一个会议密(mì)集召(zhào)开的(de)阶段，政治局会议、中央财经(jīng)委会议和国(guó)常会相继(jì)召(zhào)开。决策层(céng)对于当前(qián)经济复苏(sū)动(dòng)力不足、复苏势(shì)头不稳的(de)问题，有着清醒的认识，短期的工作(zuò)重点是恢复和扩(kuò)大需求(qiú)，但同时也明确不(bù)会再走(zǒu)老路——不(bù)会(huì)通过(guò)低(dī)水(shuǐ)平(píng)的债务扩张来刺激(jī)经济，而是聚焦实体经济的产业升级，推进产业智(zhì)能(néng)化、绿色化、融合(hé)化。

　　现(xiàn)代产业体系下的融合发展(zhǎn)

　　这(zhè)次财经委(wěi)会议的一(yī)个新提(tí)法是“坚持三次产业融合发展，避(bì)免割(gē)裂(liè)对立；坚(jiān)持推动传统产业转型升级，不(bù)能当成‘低(dī)端(duān)产业’简单退出”，这(zhè)个提法(fǎ)很重要。我们去年底强(qiáng)调(diào)接下来一(yī)段时间的政策(cè)需要强调均衡性和系统(tǒng)性，才能(néng)形成经济发展的合(hé)力。卡脖子(zi)的领域要重点支持(chí)和发(fā)展，但是经(jīng)济的运(yùn)行是一(yī)个完整(zhěng)的系(xì)统，生产和(hé)消(xiāo)费、实体经济和金融支(zhī)撑、高科(kē)技领域和(hé)低技术领(lǐng)域、融资-设计-制造(zào)—物(wù)流-销售-服(fú)务等各方面需(xū)要协调(diào)发展，大家的信(xìn)心(xīn)慢慢(màn)恢复、收入慢(màn)慢恢复(fù)，才能够真正(zhèng)把需求拉动起来。不能(néng)够孤立、片面地(dì)理解(jiě)和执行政(zhèng)策，毕竟即(jí)使(shǐ)是芯片这(zhè)么最高科技的领域，它的(de)下游需求(qiú)也主要来自(zì)消费电子产品(pǐn)中(zhōng)的手(shǒu)机(jī)、汽(qì)车、智能(néng)家居等等，没有(yǒu)需求的拉动，产业(yè)的发(fā)展就缺(quē)乏(fá)良性(xìng)循环的基础。

　　高质量的人(rén)才红利(lì)

　　另外，最近政策(cè)讨论的一个重(zhòng)点是(shì)人，作为投资生(shēng)产拉动核(hé)心的企业(yè)家(jiā)、作为人力资源重点的人才、承载民族未来的新(xīn)生人口、需要(yào)关注(zhù)的老(lǎo)龄人口。当前中(zhōng)国的(de)发展(zhǎn)逐渐从资本(běn)和(hé)劳动要(yào)素拉动转向人力资源拉动，技术(shù)创(chuàng)新成为能否突破内外(wài)部约束的关键(jiàn)。技术创新能(néng)力(lì)取决于制度保障下的(de)主观(guān)能动性，在经历(lì)了(le)过去几年的(de)非常(cháng)态(tài)之后，在内(nèi)外部不(bù)确(què)定性的制(zhì)约(yuē)下，如何让(ràng)当(dāng)前(qián)每个主体充满信心、充满(mǎn)主观(guān)能动(dòng)性，是政策的(de)重心。以人(rén)工智能为代表的数(shù)字经济大发展，有可(kě)能能够(gòu)帮助我(wǒ)们适当缩小国际(jì)竞争中人力(lì)资源的差距，这需要(yào)从一个更高的角度理解(jiě)人工智能和(hé)数字(zì)经济。

　　四、乱(luàn)云飞(fēi)渡仍从容：乱战之(zhī)后的投(tóu)资路径

　　5月(yuè)的市场，看起来是战略僵持(chí)阶段的乱战。接下来的政策力(lì)度和(hé)效果有多大、盈利能否实质性的反(fǎn)弹、经济复苏的斜率是否(fǒu)面临趋缓的压力、海外的潜在风险到底(dǐ)有多(duō)大、美联储到底下一步面临(lín)的是什么样的经济形势等，投资(zī)者希望(wàng)渐次判(pàn)断(duàn)上述一系(xì)列的重要(yào)问(wèn)题(tí)的程度，并(bìng)据此进行(xíng)布局。

　　从这个意义上讲，5月(yuè)交易机会(huì)可能更(gèng)均(jūn)衡、但也更(gèng)脆弱，当前可(kě)能是一个布局的好阶段，而未必会是收获的阶段。投资者需(xū)要多一点耐心(xīn)，风(fēng)浪越大，下(xià)一次的鱼越贵。

　　“乱云飞渡仍从容”，这是我们(men)从巴(bā)菲特历次股(gǔ)东(dōng)大(dà)会上看到价值投资者(zhě)很重要的(de)一个(gè)特(tè)质，即我们提倡的“道”。市场的乱是暂时的(de)，随着事实的清晰，投(tóu)资路(lù)径也将(jiāng)会(huì)非常明确(què)。这个路径，我们(men)从产业视角做(zuò)了一下梳理(lǐ)，供投资者参考。

　　具体而(ér)言：投资的(de)上限(xiàn)是产业现代化，科技自主可用，数字化(huà)、高(gāo)端(duān)化与(yǔ)智能化是明确的(de)诗与远方，需要进行战(zhàn)略布局。投资的下限(xiàn)是避(bì)免系统(tǒng)性(xìng)的风(fēng)险，在现代化(huà)的产(chǎn)业转(zhuǎn)型中，当前(qián)蕴藏风(fēng)险(xiǎn)和未来跟不(bù)上历史步伐的产业是不(bù)能进行战略布(bù)局的。投资(zī)的(de)中间(jiān)状态是周期与消费行业(yè)，是战术性的布局。

　　产业视(shì)角下(xià)的投资(zī)路线图

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创金合信基金首席(xí)经济学家，投委会委员兼秘书长，宏(hóng)观(guān)策(cè)略配置部总监，兼任MOMFOF投研总(zǒng)部总监，南(nán)开大学经济学博(bó)士，清华大学管理科学与(yǔ)工程博士后。学术(shù)研(yán)究(jiū)与(yǔ)教学以及宏观经(jīng)济走势、金融产(chǎn)品分析(xī)等实务领(lǐng)域经验丰富、成果(guǒ)卓(zhuó)著。从业(yè)23年(nián)以(yǐ)来，一直致(zhì)力(lì)于在周期波动的框架内运用财政的视(shì)角(jiǎo)解构宏(hóng)观经济的运行，将中国经济看作一份(fèn)资产(chǎn)，通过资本(běn)资产定价的(de)方式来确(què)定其价值与(yǔ)风(fēng)险(xiǎn)。

　　罗水星博士，创(chuàng)金合信基金经理(lǐ)、首席宏观(guān)分析师，2022年2月加(jiā)入(rù)创金合信基金。此前履职博时基金，负(fù)责宏观策略、宏观政(zhèng)策、大类(lèi)资产配置与(yǔ)择时研究。武汉大学学士，上(shàng)海财经大(dà)学经济学硕士(shì)、博(bó)士，中(zhōng)国社科院经(jīng)济学博(bó)士后，学术论文多(duō)发表于国(guó)际SSCI英文核心经济(jì)学期(qī)刊。

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