《基金经理投资笔记(jì)》宏观策略系列

　　把脉(mài)经济周期拐点 实(shí)现(xiàn)财富管(guǎn)理升级

　　作者：魏 凤 春（博(bó)士），创金合信基金首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士(shì)），创(chuàng)金(jīn)合信基(jī)金基金经(jīng)理

　　我们上期对(duì)市(shì)场的整(zhěng)体观(guān)点(diǎn)是大概率市场处于“战略(lüè)僵持阶(jiē)段(duàn)的乱战(zhàn)”，5月交易(yì)机会可(kě)能更(gèng)均衡、但也更脆(cuì)弱，当前(qián)可能(néng)是一(yī)个布局的好阶段，而未必会(huì)是收获(huò)的阶段，投资(zī)者需要多一点耐(nài)心(xīn)。市场可能继(jì)续对(duì)一季报(bào)定价(jià)，短期市场的核心(xīn)矛盾在(zài)于缺乏特别明(míng)显的(de)亮点。同时我们也(yě)提(tí)醒大家(jiā)，虽(suī)然我们看好TMT和中特(tè)估全年(nián)的投资机会，但是(shì)短期游戏传媒和中(zhōng)特估与(yǔ)其他板块分化较为(wèi)极致，也是不争的事实，提醒大家(jiā)这两个板块短期可(kě)能(néng)的风(fēng)险。

　　一(yī)、市场的表(biǎo)现：继续定价(jià)国(guó)内经(jīng)济(jì)疲弱修(xiū)复

　　过去的一(yī)周，市场的(de)演绎跟我(wǒ)们的观(guān)点大致符合(hé)：周一(yī)中特估上涨之(zhī)后连续回调(diào)，一季(jì)报(bào)业绩尚可、同时前期又没有定价充(chōng)分的火(huǒ)电、纺织服(fú)装、新能源和家电等有一定的超额(é)收益，但是反弹(dàn)也(yě)相对脆弱。国内外公布(bù)的部分经济金融数据传递的(de)信息都没有(yǒu)明确的方向性，股市和(hé)债市依然定价(jià)国内经济疲弱的复苏力度，没有(yǒu)在我们上一次对(duì)市场的判断上提供明(míng)显(xiǎn)的(de)增(zēng)量信息(xī)。

　　上周申万31个行业中有7个行业出(chū)现上涨，24个行(xíng)业出现下跌。分(fēn)行业看，公用事业、煤炭、汽车(chē)等行(xíng)业表现较好，周(zhōu)涨跌幅分(fēn)别为(wèi)1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有(yǒu)色金属等(děng)行业表现较差，周涨(zhǎng)跌幅分别(bié)为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会服务、商贸(mào)零售、美容护理等行业处于(yú)历史高位估值区间，市盈率分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设(shè)备、煤炭等行业处于历史(shǐ)低位估(gū)值区间，市盈(yíng)率分位数分别为(wèi)0.53%、0.86%、2.63%。估值(zhí)环比(bǐ)上(shàng)周变化来看，环(huán)保、公(gōng)用事业(yè)、汽车等(děng)行业位(wèi)于前列，市(shì)盈率分位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食(shí)品饮(yǐn)料，传媒等(děng)行(xíng)业稍显落(luò)后，市(shì)盈率分(fēn)位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看，纵向（时序上）拥挤(jǐ)度观(guān)察，银(yín)行(xíng)、交通运输、非银金融等(děng)行业换(huàn)手率位于一年内高点(diǎn)，换(huàn)手率分位(wèi)数分别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔、美(měi)容(róng)护理、食品(pǐn)饮料等行业(yè)换手率位于(yú)一年(nián)内低点，换手率分位数分(fēn)别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤度观察，银行(xíng)、非银金融、传媒等(děng)行业成交额占比(bǐ)位(wèi)于一年内(nèi)高(gāo)点，成交(jiāo)额占比分位(wèi)数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础(chǔ)化(huà)工、综(zōng)合等行(xíng)业成(chéng)交额占比位于(yú)一年内低点(diǎn)，成(chéng)交额占(zhàn)比分位数均为1.9%。

　　二、脆(cuì)弱、均衡市场的进一步(bù)验证：宏观依据(jù)

　　对市场的定性是下一(yī)步决策的依(yī)据，从宏观证据来看，市(shì)场(chǎng)是脆弱(ruò)而均衡的：

　　第一，出口不弱，趋势变弱(ruò)，进口验证乏力的外需(xū)。

　　中国4月出(chū)口同比上升8.5%，3月(yuè)为同(tóng)比(bǐ)上升14.8%；4月进口(kǒu)同比下跌7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月贸易顺(shùn)差902.1亿(yì)美元，3月为881.9亿美元(yuán)。出(chū)口预(yù)测可能是打脸(liǎn)市场(chǎng)预期次数(shù)最多的指标(biāo)之(zhī)一，正如(rú)每(měi)年大家(jiā)对出口进行展(zhǎn)望一样，今年(nián)年(nián)初(chū)的出(chū)口确实又(yòu)再次(cì)超出(chū)大家的预期。今年出(chū)口的变化，需要我(wǒ)们审视、理解出(chū)口(kǒu)的中期逻辑变化(huà)：中国的国家战略在清晰地知(zhī)道欧美(měi)日韩(hán)的战略意图(tú)之(zhī)后，在过去几(jǐ)年做了很多的应对和部(bù)署，东盟(méng)、一带一路、上合(hé)和(hé)广(guǎng)大(dà)发展中国家逐(zhú)渐被更充分(fēn)地融入(rù)到中(zhōng)国经济(jì)圈，成为外(wài)需和中国全球(qiú)战略的(de)重要一环，也需要成为我们日后分(fēn)析中的重点(diǎn)之一。

　　分析完中期的逻辑变化，再回到(dào)短期(qī)的现(xiàn)实(shí)。4月的出(chū)口肯(kěn)定是(shì)不弱的，不过趋势在(zài)走弱(ruò)，考虑到全球经济和金融系统(tǒng)在过去一段时间的风险暴露逐渐增(zēng)加，再结合(hé)越南(nán)、韩国(guó)这(zhè)些重要出口国(guó)家近期的数据(jù)走势，出口趋势是在走弱的(de)，如果全球经济(jì)动能走(zǒu)弱，一带一(yī)路和东盟可能也无法单独(dú)把中国出口稳住。与此同时，进口继(jì)续走弱，在经(jīng)历了年初复苏短(duǎn)暂的斜率走陡(dǒu)之后，经济的复苏斜率明显(xiǎn)趋于平缓，国内外新的政策(cè)变化又还没有看(kàn)到，当前市场大逻辑是相对缺乏的，这(zhè)是我们觉得市场脆弱(ruò)而均衡(héng)的重要(yào)原因。

　　第二(èr)，社融信(xìn)贷(dài)一季度加速放量后逐渐回归正(zhèng)常，居(jū)民(mín)加杠杆意(yì)愿弱。

　　4月新增人民币贷款0.72万亿，去(qù)年同期0.65万亿；新增社融(róng)1.22万(wàn)亿，去年同期0.93万亿(yì)；社融增速10%，前值10%；M2同比(bǐ)1旖旎是什么意思解释，风光旖旎是什么意思解释2.4%，预(yù)期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历(lì)史纵向来看(kàn)，因为2022年4月本身就是社融信贷比较(jiào)弱的一(yī)个月，所(suǒ)以今年4月的社融信(xìn)贷看上去比去(qù)年(nián)多，但实际上(shàng)是比较弱的，比疫情前的2019、2018年4月社融都要弱。就今年的(de)节奏来看，一季度(dù)社融信(xìn)贷提前发力(lì)，所以投(tóu)放巨(jù)大，4月份慢慢回归正常乃至略偏弱(ruò)的状态。

　　居民(mín)的中长贷在经历(lì)了积压需求(qiú)暂时释放之(zhī)后，再度回归(guī)比较弱的态(tài)势，居(jū)民中长贷同比比去年萎缩1156亿，这意味着(zhe)居民可(kě)能非但没有(yǒu)明(míng)显增加房贷的意(yì)愿，反而(ér)在加大还贷的量，这与前(qián)段时间(jiān)新闻报道的(de)居民提前(qián)还房贷(dài)现象增加的情况一(yī)致(zhì)。另外(wài)，根(gēn)据不(bù)完(wán)全统计的4月部分银行的(de)理(lǐ)财规模变化，银行理财出(chū)现了明(míng)显的回流，但(dàn)在权(quán)益市场上(shàng)资金回流并不明显(xiǎn)，因此极(jí)有可能流到了低风险低波动的相关(guān)产品上。这(zhè)说明无论是对实物投资还是金融投资，居民部门的(de)风(fēng)险偏(piān)好(hǎo)仍有(yǒu)待修复。因此，随着居民部门(mén)购(gòu)房欲(yù)望下降(jiàng)之后(hòu)，整个金融部门其(qí)实并(bìng)不缺钱(qián)，但大(dà)家都在等(děng)待权(quán)益市(shì)场系统(tǒng)性风(fēng)险偏好抬升的一个明确(què)的政策或者基本面信(xìn)号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低通胀，反(fǎn)映的是内生动力偏弱的预期

　　中国(guó)4月(yuè)CPI同比上涨0.1%，预期上涨0.4%，前值上(shàng)涨0.7%；PPI同(tóng)比下降3.6%，预期(qī)下降3.3%，前(qián)值(zhí)下降2.5%，通胀维持低位，这反映的是国内修(xiū)复(fù)动力偏(piān)弱，而供应总体(tǐ)充足(zú)，进(jìn)而价格维持低迷。我(wǒ)们也判断(duàn)在弱修复(fù)之下(xià)，低通胀的特(tè)质有望延续。

　　结(jié)构上看，食品价格继续回落。4月CPI食品价格同比上涨0.4%，前值上(shàng)涨(zhǎng)2.4%，环比下降(jiàng)1%，前(qián)值下降1.4%，由于天(tiān)气转暖(nuǎn)，鲜(xiān)菜上(shàng)市量增加，鲜菜(cài)价格同环(huán)比大(dà)幅下(xià)降，环比下(xià)降6.1%，同(tóng)比下降(jiàng)13.5%，存栏(lán)量也相对充裕，猪肉(ròu)价格(gé)环比继续下跌3.8%，降幅有所收窄(zhǎi)。核(hé)心CPI同(tóng)比上(shàng)涨(zhǎng)0.7%，涨幅与上月持平，环比上涨(zhǎng)0.1%。从大类(lèi)分(fēn)项(xiàng)来看，食品(pǐn)烟酒、生(shēng)活(huó)用品及服务、交通和通(tōng)信(xìn)同比涨幅回落；衣着、居(jū)住(zhù)、教育文化和娱乐涨幅较上(shàng)月有所扩大(dà)；医(yī)疗保健持(chí)平，这反映的(de)是普通消费(fèi)品的需求(qiú)修复较弱，而高端、偏(piān)服务项的消费(fè旖旎是什么意思解释，风光旖旎是什么意思解释i)需求(qiú)率(lǜ)先修复。

　　PPI同比(bǐ)继续(xù)大幅回落，主要受上年同(tóng)期(qī)基(jī)数较高(gāo)影(yǐng)响，同时(shí)全球库(kù)存周期去化，制造业偏(piān)弱。生产资料价格同比下降4.7%，环比下降0.6%，继续(xù)回落；生(shēng)活(huó)资料同(tóng)比上(shàng)涨0.4%，环比下降0.3%，均较弱。分行业来看(kàn)，上游和中游煤(méi)炭开采、石油和天然气开采、黑色金属采矿(kuàng)、石油、煤(méi)炭(tàn)及(jí)其他(tā)燃料加工、黑(hēi)色金属冶炼和(hé)压(yā)延加工业均有较大拖累(lèi)，电力、热力(lì)的生(shēng)产和供应业、纺织(zhī)服装服(fú)饰(shì)业(yè)，非(fēi)金(jīn)属(shǔ)矿采选(xuǎn)业同比(bǐ)上(shàng)涨。

　　通胀连续两(liǎng)个月处在低位，我们(men)认为(wèi)这(zhè)反映的是内生(shēng)修复动力(lì)较弱。季(jì)节性因素以及产业周期带来的食品价格下跌和(hé)生产资料(liào)价格下跌，带动CPI同比放缓、PPI大幅回落。随着下半年基数下(xi旖旎是什么意思解释，风光旖旎是什么意思解释à)降，经(jīng)济逐步(bù)修(xiū)复，通(tōng)胀有望回升，但我们(men)认为通胀短期(qī)内也较(jiào)难回到1%水(shuǐ)平之上，投资均不需(xū)要过(guò)度考虑(lǜ)“通缩(suō)”和“通(tōng)胀”问题(tí)。短期来看，物价(jià)回落有(yǒu)助于企业刚性成本下降，修复盈利能(néng)力，关注通(tōng)胀的修复(fù)更多反映的(de)是需求修复的(de)幅度。

　　三、下一步的策略(lüè)：反弹概(gài)率(lǜ)大，要保(bǎo)持(chí)交易的灵活性

　　从(cóng)上(shàng)述基(jī)本面(miàn)的分析出发，我们仍然维持“市场乱战，均衡且脆弱的交易机会(huì)”的(de)判断(duàn)。从技术面(miàn)看，当前权益市(shì)场的买入理由是大盘指数再度接近(jìn)前期低位，这为我们提供了布局机会，交易的(de)反弹概(gài)率(lǜ)在加大。从策略角(jiǎo)度看，投资者需要高度重视交易的灵活(huó)性。策略的整体包括趋势、结构与节奏，反弹带来(lái)的是(shì)节奏的变化，不是趋势(shì)和结构的变化。

　　哪(nǎ)些板(bǎn)块反弹机(jī)会较大呢？创金合信基(jī)金宏观策略配置(zhì)团(tuán)队观察各家分(fēn)析师对申万各(gè)行业2023年(nián)归母净利润(rùn)的预(yù)测，可以作(zuò)为参考(kǎo)。如果(guǒ)让(ràng)反弹更扎(zhā)实(shí)一些，预期业绩(jì)变(biàn)化(huà)是一个相对可(kě)靠的数据。

　　环比上(shàng)周来(lái)看，市场(chǎng)对公用事业、石油(yóu)石化、房地(dì)产等行业基本面较为(wèi)乐观，预计2023年(nián)净利(lì)润分别(bié)变(biàn)化(huà)2.01%、0.59%、0.34%；市场(chǎng)对汽车、农林牧渔(yú)、钢铁(tiě)等行业基本(běn)面预(yù)期有所调整，预计2023年净利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了(le)解作者】

　　魏(wèi)凤春博士，创金合信基金首席经济学家，投委(wěi)会委(wěi)员兼秘书长(zhǎng)，宏观策略(lüè)配置部总(zǒng)监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大学经济学博士，清华(huá)大学(xué)管理科(kē)学与工程博(bó)士后。学术研究与教学以及宏观经济走势、金融产品分析等(děng)实务领(lǐng)域(yù)经验(yàn)丰富、成果卓著。从(cóng)业23年以来(lái)，一直致力于(yú)在(zài)周期波动的框架内(nèi)运用财政的视角(jiǎo)解构(gòu)宏观经济的(de)运行，将中国经(jīng)济看作一(yī)份资产(chǎn)，通过资本资产定价的(de)方式来确(què)定(dìng)其(qí)价值(zhí)与风险(xiǎn)。

　　罗水星博(bó)士，创金合(hé)信(xìn)基金经理、首(shǒu)席宏观分析师，2022年2月加入(rù)创金合信基金。此前履(lǚ)职(zhí)博(bó)时(shí)基金，负责(zé)宏观策(cè)略、宏观(guān)政策、大(dà)类资产配置与择(zé)时(shí)研(yán)究。武汉大学(xué)学(xué)士，上海财经(jīng)大(dà)学经(jīng)济学(xué)硕士(shì)、博士(shì)，中国社(shè)科院(yuàn)经济学博士(shì)后(hòu)，学术论文多发表于(yú)国(guó)际SSCI英文核(hé)心经济学期刊。

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