“现在的房(fáng)地产很难(nán)再出现像(xiàng)过去十(shí)年(nián)的系统性行情(qíng)。”思(sī)睿集团合伙(huǒ)人、首(shǒu)席经(jīng)济(jì)学家洪(hóng)灏向《红周(zhōu)刊》表示(shì)，房(fáng)地产行(xíng)业(yè)分化的(de)愈加明显，让机构和投资者的关注(zhù)度从板(bǎn)块(kuài)向单个标的转(zhuǎn)移。上海利檀投资董事长陈昊(hào)扬向《红周刊》指出(chū)，从行业(yè)来看，无论是业绩，还是估值，房地(dì)产都已经双杀到了最底(dǐ)部，而且是反复(fù)地杀到了底部，再(zài)往下的空间已经不大了。

　　三道红(hóng)线等(děng)指(zhǐ)标

　　成挖(wā)掘个股阿尔法重要参(cān)考

　　那么如(rú)何寻(xún)找房地产个股(gǔ)的阿尔(ěr)法呢？

　　洪灏提醒，在房地(dì)产赛道中(zhōng)进行(xíng)选择，需(xū)要非常小心，避免选(xuǎn)了半天(tiān)，标的(de)公司出现爆雷的情况。除此之外，洪(hóng)灏指(zhǐ)出，需要满足以下三个基(jī)准：有大(dà)的国资背景的、杠(gāng)杆(gān)率(lǜ)较低的、此(cǐ)前(qián)没有踩过红线(xiàn)的。

　　他还表示，如果关注(zhù)一(yī)下(xià)今年(nián)房(fáng)地(dì)产的(de)开发资金来源，可以发现(xiàn)，其实银行(xíng)的(de)信贷倾向是不太愿(yuàn)意(yì)给房企(qǐ)贷款的(de)，房企的主要(yào)资金来源来自(zì)新盘的销售。但今年(nián)新房的(de)销售情况相(xiāng)较一般。再关注一下，哪(nǎ)些(xiē)房企(qǐ)能从银行拿到钱，其(qí)实(shí)主要还(hái)是那些(xiē)有国企(qǐ)背景(jǐng)的房企，民营房企相对比(bǐ)较困难，所(suǒ)以整(zhěng)个(gè)行业(yè)出(chū)现了(le)一个很明显的(de)分化，无论是在(zài)销(xiāo)售，还(hái)是融资等各个(gè)方面都非常明显(xiǎn)。现在(zài)有(yǒu)国资背景(jǐng)的房企(qǐ)在资本市场表现相(xiāng)对较好，但(dàn)没有国资背景(jǐng)的民营房企股价大多表现很一(yī)般。

　　陈昊扬则(zé)向《红周刊》表示，在房地产行业内，我们的逻辑是，“寻找最后(hòu)的赢家”。而具体(tǐ)到如何挖(wā)掘，我们会特别重(zhòng)视企(qǐ)业的成本优势，更具体(tǐ)一点，就是(shì)它(tā)的净(jìng)借(jiè)贷水平(píng)（净(jìng)负债率）是不是(shì)行业内的最低水平；利润率是不是行(xíng)业内最高(gāo)的；融资成本是否是(shì)行业(yè)内最低的；建安成本是(shì)否也是(shì)业内最低的；这些都是我们看重的一家房企的综合成(chéng)本。

　　需要(yào)注(zhù)意的是(shì)，能够同时(shí)满足上述条件的房企并不多。即(jí)便是(shì)在国央企中，仍有(yǒu)部分房企出现了“三道(dào)红线”的“踩线”情(qíng)况，且有逐渐恶化的趋势。以(yǐ)A股为例(lì)，《红(hóng)周刊》根据Wind数据整(zhěng)理发现，截至2022年末(mò)，天房(fáng)发展、陆家嘴、格力地产(chǎn)、西藏城(chéng)投、中交地产、中国武(wǔ)夷等国(guó)央企“三道(dào)红线”全踩(cǎi)。

　　除此之外，城建发展、京投发展、光明地产、云南城投、首开(kāi)股份、珠江股(gǔ)份(fèn)、城投控股等国央企(qǐ)房企也踩了(le)“三道红线”中的(de)两条。

　　2022年激进扩(kuò)张房企(qǐ)

　　需警惕(tì)其重(zhòng)蹈(dǎo)覆辙

　　不难(nán)看出，即便是有着较稳健特色的国(guó)央(yāng)企房企，其财务指(zhǐ)标称(chēng)得上(shàng)完全(quán)健康(kāng)的仍(réng)是少数。而(ér)更加值(zhí)得注意(yì)的(de)是，在2022年，不少国企，甚至地方国企开始大举扩(kuò)张。而这无疑又进一步考验着(zhe)国(guó)央企的(de)资(zī)金链情况。

　　对(duì)房(fáng)企而言，扩(kuò)张速度的张弛有度尤为重要，节奏把握准确(què)，有助于房企储(chǔ)备优质“弹药”；但(dàn)过于乐(lè)观(guān)的预判未(wèi)来(lái)市场，以及(jí)过于激进的(de)扩张(zhāng)拿地节奏也(yě)有(yǒu)可能(néng)让房(fáng)企重(zhòng)蹈此前的高杠杆覆辙。

　　陈昊扬(yáng)以其配置的一家房企进行举例，它从2018年开始到2021年，连续4年的净借贷比例都维持在(zài)33％左右(yòu)，完全没有增(zēng)加杠杆比例(lì)。而到2022年，这家(jiā)房企明显(xiǎn)感觉到(dào)机会来了(le)，其开始在一线城市进行(xíng)大举拿地，净负债率也(yě)由此前的33％左右水准提高到45％左右，涨了(le)接近三分之一。与此同(tóng)时，该房企新购入地块也实(shí)现了快速的开盘(pán)利(lì)用率(lǜ)，预计今(jīn)年会有更(gèng)多的楼盘入(rù)市。像这类企(qǐ)业(yè)就符合“最后的赢家”的特点(diǎn)。一(yī)方面，在(zài)于(yú)它本身储备了很多弹药(yào)，去年拿(ná)地(dì)超1000亿元，且其中一半在(zài)一线城市，另(lìng)外一半也主要(yào)集中在(zài)强二线和二线城市；另一方面，它的扩张是有节制地扩张。

　　陈昊扬同样(yàng)提醒道，与之相反(fǎn)，有(yǒu)些房(fáng)企的扩张(zhāng)速(sù)度让人感觉又回(huí)到了2016年、2017年(nián)，或者说(shuō)看到(dào)了2016年～2020年期间扩张(zhāng)的民营企业的(de)影子(zi)。虽然说，见(jiàn)到机(jī)会时要出手(shǒu)，但出手的章法仍要(yào)小(xiǎo)心，如果(guǒ)负(fù)债率扩张得太快，但未(wèi)来(lái)的两年市场没(méi)有想象得那么(me)好，可(kě)能会重(zhòng)蹈(dǎo)覆辙。

　　那么(me)如(rú)何来衡量一家房企的扩张速度(dù)是否激进？陈昊扬向《红周(zhōu)刊(kān)》表(biǎo)示，主要还是看房企的(de)净负债率(lǜ)水(shuǐ)平，在我看(kàn)来(lái)，这个比例如(rú)果超(chāo)过60％，就是扩张(zhāng)得(dé)过(guò)于快速了。

　　不(bù)难看出，这一标(biāo)准(zhǔn)要比“三道红线”对房企的净负债率要求不得高于100％要更加严格。陈昊扬解释，当前房(fáng)地产行业的(de)复苏速度并没有那么快，所以要规避公司(sī)净(jìng)负债率提高到(dào)一个(gè)比较危险的(de)水(shuǐ)平。

　　《红周刊(kān)》对(duì)在2022年拿地较积极(jí)的房企梳理发(fā)现(xiàn)，中交(jiāo)地产(chǎn)、中国金茂、华发股份、越秀地(dì)产、绿城(chéng)中国、保利发展等房企2022年(nián)净负(fù)债率都在60％之上。其中(zhōng)，中交(jiāo)地产净负债率持续居高不下(xià)，在2020年至2022年期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成(chéng)鲜明对比(bǐ)的是，华润置(zhì)地、中国海外(wài)发展、万(wàn)科A、滨江集团、招商(shāng)蛇口、龙湖集团等(děng)房(fáng)企在践(jiàn)行较积极的拿地(dì)策略(lüè)的同时，也(yě)较好(hǎo)地控制(zhì)了公(gōng)司的扩张速度与净负债率水(shuǐ)平（见附表）。

　　滨江集团等个(gè)别民营房企

　　或具备“最后赢家”的黑马特质

　　陈昊(hào)扬指出，实(shí)际上，他们是以同一筛(shāi)选标准(zhǔn)来看国央企与民营房企，但在(zài)各(gè)维度(dù)的实际表现(xiàn)上，国央(yāng)企确实会(huì)更胜一(yī)筹(chóu)。如国央企(qǐ)的(de)融资成本更低(dī)，融资渠道也更顺畅(chàng)，能够做到(dào)想融就融，这样，国央企自(zì)然而然就具有天然(rán)优势。

　　虽然(rán)对比(bǐ)民营房(fáng)企，机构(gòu)更加(jiā)看好国央企，但这也并不意味着(zhe)，民营企(qǐ)业中就没(méi)有(yǒu)“黑(hēi)马”的存在。

　　据(jù)《红周刊》梳理发现(xiàn)，仍有(yǒu)少数民营房企同样(yàng)受到机构的青(qīng)睐。比如，根据2023年一季报(bào)，滨江集团的十(shí)大(dà)流通股东中新进了“中国(guó)工商银行股份(fèn)有限公司－景(jǐng)顺长城中国(guó)回报灵活配(pèi)置混合型(xíng)证券(quàn)投资基金(jīn)”“全国社保基金一一(yī)六组合”等。

　　除此之外，自2021年开始(shǐ)，百亿私募珠海阿巴(bā)马资产管理有限(xiàn)公司就(jiù)长期持有滨江(jiāng)集团。根据一季报(bào)，该(gāi)资产公司的几只(zhǐ)产品合(hé)计持有滨江集团9543万股，约占流通(tōng)A股的3.56％。

　　滨江集(jí)团(tuán)的受(shòu)青(qīng)睐(lài)，和其自身的基本面表(biǎo)现(xiàn)存在(zài)一定关(guān)系。2020年以来的近(jìn)三年时间，房地产市场整体在(zài)走(zǒu)“下坡路”，但作为杭州本土房企的滨江集团(tuán)仍是表现出较强的韧劲，2020年以来，滨江集团(tuán)在(zài)业绩表现(xiàn)、销售规模、新增土储(chǔ)、股价表现等多维度都表现了较强的增长势头(tóu)。

　　业绩方面，2020年～2022年期间，滨江集团扣非(fēi)归母净利润(rùn)依次为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元；依次实现(xiàn)同比增长(zhǎng)32.74％、40.40％、24.60％。而(ér)根据(jù)近期发(fā)布的(de)2023年一季(jì)报，今年一(yī)季度，滨江集(jí)团更(gèng)是实(shí)现了扣非归母(mǔ)净利润5.41亿元，同(tóng)比增(zēng)长134.07％。

　　在(zài)房(fáng)地产(chǎn)“青铜时代”仍能保持自(zì)身业绩的持(chí)续增长，和滨江集团扎根杭州的战略布局关(guān)系密切。根(gēn)据2022年年报，滨江集团(tuán)有近七成(chéng)营收(shōu)来(lái)自杭(háng)州(zhōu)地区，而在2021年，杭州地区的营收比(bǐ)重只占(zhàn)到近六成(chéng)。近三年(nián)持(chí)续稳(wěn)居杭州(zhōu)房企销售排名(míng)第一。

　　与(yǔ)此同(tóng)时，滨江集团在杭州的土(tǔ)储补(bǔ)充同样较为积(jī)极，根据诸葛(gé)找房、住在杭州网(wǎng)数据显示，2020年、2021年、2022年在杭拿地金额依次为404.6亿(yì)元(yuán)、237.1亿元、479.4亿元，同样持续(xù)稳居杭州的本土第(dì)一。

　　而滨江集(jí)团在杭州的(de)较突出表现，也让滨江集团的房(fáng)企排名迅速(sù)提升。到(dào)2023年，滨江集团的房企排名已冲进前(qián)十，根(gēn)据中指数据(jù)，2023年前4月，滨江(jiāng)集(jí)团实现销售额607.3亿元，位列房(fáng)企(qǐ)第九位。

　　值得注意的(de)是，2020年至今，滨(bīn)江集团股价(jià)翻了超一(yī)倍(bèi)以上，而近期，滨(bīn)江(jiāng)集团更是迎来(lái)多(duō)家机构的集中(zhōng)调研(yán)。滨江集团发(fā)布公告(gào)表示，公司于5月10日接(jiē)受了信(xìn)达证券、金鹰基金、建(jiàn)信养老、新华养老等18家机构调研。

　　产(chǎn)业链布局重点移至存(cún)量赛道

　　机构(gòu)在下游家(jiā)纺、家居、物业觅(mì)α

　　实际上(shàng)房地产开发只是(shì)房地产产(chǎn)业链上(shàng)的中游环节(jié)，其上(shàng)游主要为钢铁、水(shuǐ)泥(ní)、建材、玻纤等材料供应商，而下游应用行(xíng)业主要(yào)包括中介服务(wù)、家用电器、物(wù)业(yè)管理、家居(jū)用品。综合《红周刊》的(de)采访(fǎng)，房地(dì)产(chǎn)开发环节与(yǔ)上游材料(liào)端息(xī)息相关，新盘开工(gōng)不(bù)足导(dǎo)致上游(yóu)不被看(kàn)好，机构寻觅个(gè)股阿(ā)尔法的思路渐渐(jiàn)移至下游(yóu)。“中国房地产行业在进入存量房时代，所以对地产产业(yè)链，尤其是偏消(xiāo)费属性的家(jiā)装(zhuāng)家居(jū)领域(yù)，我们相对看(kàn)好，因为居(jū)民保有的住(zhù)房规(guī)模(mó)越来越(yuè)大，随(suí)着时间的增加(jiā)，内装更新的需求也会越(yuè)来越多。美国(guó)过(guò)去的数据充分说明(míng)了这(zhè)一点，在新(xīn)房销售(shòu)见顶之(zhī)后，家具消费(fèi)的增长却一直都很好。对于地产产业链，我们(men)相对(duì)看好和内装相关的(de)行业，例如消费建材、家居装(zhuāng)饰等。”万(wàn)家基(jī商业用电多少钱一度 商业用电跟住宅用电有什么区别)金人士表示。

　　而根据《红周刊》对下游细分中(zhōng)相关赛(sài)道龙头年内表(biǎo)现的统(tǒng)计(jì)，目前暂(zàn)居(jū)前两位的都是(shì)来自家(jiā)纺赛道的公司，它(tā)们分(fēn)别是富(fù)安娜和水星家(jiā)纺(fǎng)，特别是前者在月线连(lián)收七(qī)根(gēn)阳线的基础上，年(nián)内(nèi)迄今涨幅已经逼近30％。

　　以前者(zhě)为例，富安(ān)娜主要从(cóng)事纺织家居、睡眠家居、生活类产品(pǐn)的研(yán)发(fā)、设计、生产及销售，旗下(xià)拥有原创“富安娜”“VERSAI 维(wéi)莎”“馨而乐”和“酷奇智”自有品牌。第一(yī)季度报告显示，报(bào)告(gào)期内，富安娜(nà)实现营业收入约6.2亿元，同比(bǐ)减少7.57％；不过实(shí)现归属于(yú)上市(shì)公(gōng)司股东(dōng)的净利润约(yuē)1.11亿元，同比(bǐ)增(zēng)长5.28％。

　　而从上市公司(sī)一季报的十大流通(tōng)股(gǔ)股东(dōng)来看，能够发现该股早(zǎo)已成为基金重仓(cāng)股的天(tiān)下，彼时包括公募的中欧价值发现、中欧潜力价(jià)值、工银瑞信(xìn)灵(líng)动价值(zhí)、宝(bǎo)盈新价值和私募的(de)明(míng)河2016，都(dōu)在其(qí)中出现(x商业用电多少钱一度 商业用电跟住宅用电有什么区别iàn)，占据(jù)了半(bàn)壁江山。需要强调的是，中欧(ōu)的两只基(jī)金(jīn)都是(shì)价值派基金经理曹名(míng)长在管的产品(pǐn)，首季其同时(shí)重仓的房地(dì)产产业链(liàn)股(gǔ)票(piào)还有金地集团和(hé)大亚圣象。

　　对比而言，前几年曾经风光一时(shí)的家(jiā)居板块也因疫情(qíng)、消费复苏进程缓(huǎn)慢等多因素一度沉寂，不(bù)过好在(zài)困境反(fǎn)转露出曙(shǔ)光，家(jiā)居板(bǎn)块中年(nián)内表现(xiàn)最(zuì)好的是志邦家居(jū)。同一时(shí)间段，该股年内上涨(zhǎng)已经(jīng)超过23％，从业(yè)绩来看，无论(lùn)是营收还是(shì)归母净利润，公司都(dōu)实现了同比双(shuāng)升(shēng)。

　　从(cóng)公(gōng)司的(de)十大(dà)流通股股东来看，《红(hóng)周(zhōu)刊(kān)》发现(xiàn)广发基金经(jīng)理(lǐ)罗洋(yáng)慧眼独具，一季报中他管理的广发(fā)策略优选和广发(fā)安宏(hóng)回报均增(zēng)加了持股，而(ér)这两只产品也成为(wèi)志邦家居十大(dà)流通股(gǔ)股东中仅有的两只公募。有意思的是，他似乎对于(yú)定制家(jiā)居类标的(de)情有独(dú)钟(zhōng)，在另一家赛道(dào)公司金(jīn)牌橱(chú)柜中，他(tā)管(guǎn)理(lǐ)的全部三只产品均登榜(bǎng)十大流通股股东，其(qí)也成为他的(de)独门重仓股。

　　除去家(jiā)居家纺外，下游(yóu)的物业(yè)股也越(yuè)来越(yuè)被机构(gòu)所(suǒ)青睐，不过这类标的大多在香港(gǎng)上市，如何(hé)选(xuǎn)择成为难题。对此，前述上海公(gōng)募(mù)基(jī)金经理(lǐ)举例分析：“物业服务(wù)不是一个高毛利的行业，挣钱很辛苦，我选公司还是希望挣的(de)是(shì)市(shì)场化应该(gāi)挣的钱，以我曾经买的绿(lǜ)城服务为(wèi)例(lì)，它(tā)在中高(gāo)端(duān)楼盘占(zhàn)比是比较(jiào)高的，每年到期的(de)合同里提价成功率在30％～40％。它能做到滚动(dòng)的大部分项(xiàng)目到期之后，经(jīng)过两三(sān)轮合同周期(qī)还(hái)能做到产品提价。”

　　“行业(yè)里真正能做到(dào)产品(pǐn)提价的公司很少(shǎo)，因(yīn)为物业(yè)公(gōng)司很容易(yì)一开始是挣钱(qián)的，后面因为保安(ān)这些固(gù)定人员成本的年度增长，不过服(fú)务(wù)没有(yǒu)特别好，客户(hù)没有那么满意，能做到提价难度(dù)是非常大的。但是该(gāi)公司能在业内做到到(dào)期之后提价率比(bǐ)较高，这跟它的定(dìng)位和比较好的服务是有关(guān)系的(de)。”他(tā)进一步强调。

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