核心(xīn)结(jié)论(lùn)：①22/10以来价(jià)值、成长均(jūn)是内部(bù)分化明显，行业(yè)和指数角度(dù)均(jūn)可验证(zhèng)。②本质上过去一段时(shí)间(jiān)行(xíng)情是情绪修复，政(zhèng)策(cè)和(hé)事件驱动下(xià)数字经济、中特(tè)估(gū)表现好，未来(lái)行情(qíng)或(huò)进入基本面(miàn)驱动。③全年(nián)牛市(shì)格局未变，当前处在蓄势阶段，行业或阶段性(xìng)再平(píng)衡。

　　分(fēn)歧：价值(zhí)还(hái)是成长？

　　近期参加一场(chǎng)交(jiāo)流活动时，对今年市场风格的讨论很热烈，坚持价值风格者以“中(zhōng)特估”大(dà)涨作为证据，坚持成长风格者(zhě)以人工智能大涨作为证据，乍一听都有道理(lǐ)，但其实不然(rán)，因为价值阵(zhèn)营和成(chéng)长阵营里(lǐ)，除(chú)了这些大(dà)涨(zhǎng)的(de)品(pǐn)种都(dōu)存在下跌的(de)品种(zhǒng)。怎么(me)理解这种割(gē)裂的现象？未来市场风格将如何演绎？本篇报(bào)告将就(jiù)此进行探讨。　

　　1.22/10以来(lái)价值、成长都是结构性分化

　　当前市场对于(yú)风格讨论较多，有(yǒu)投资(zī)者认(rèn)为近期银行等高股息股票表现较好，风格偏向价值，也(yě)有投资者认为(wèi)近(jìn)期TMT行业涨幅(fú)仍然领先，成长风格占优。我们通过行业(yè)和指数层面分(fēn)析市场风格特(tè)征，发现市场自底部反转(zhuǎn)以来价值(zhí)与成长两种(zhǒng)风(fēng)格并不明显，具体如下。

　　行业角度看(kàn)，底(dǐ)部反(fǎn)转以来价(jià)值、成长内(nèi)部分化明显。我们在前期多篇报告中提出去年10月底来市场(chǎng)已(yǐ)进入牛市初期的第一波上涨。从(cóng)整体看，市场并没有(yǒu)呈现严格的风格偏向，去年10月底以来申万一级行业中成长类行业最大(dà)涨幅中(zhōng)位数为(wèi)27.3％，价值类行业中位数(shù)为24.3％，所有申万一级行业的涨幅中位数为24.5％。从最大(dà)涨幅居前20％的不同风格行业数(shù)量占(zhàn)比看，成(chéng)长类占比为50％、价值类也为50％，可见成(chéng)长、价值行业整体表现并未明显(xiǎn)分化。

　　成(chéng)长和价值内部行业表现(xiàn)有涨有跌(diē)。成长类行(xíng)业，去年10月末以来科技(jì)占优，新能源表现较差，在(zài)“数据二十条”等产业政策、以及以ChatGPT为代表(biǎo)的人工智能(néng)技术的双重催化，科技板块中传媒（22/10/31至今(jīn)最大涨(zhǎng)幅92％，下同）、计算机(jī)（51％）、通(tōng)信(xìn)（47％）等(děng)表现居前，而电力设备(bèi)（7％）、新能源车(chē)指数（9％）表现明显靠(kào)后。价(jià)值方(fāng)面(miàn)，受益于防(fáng)疫、地产政策(cè)优(yōu)化(huà)，22/10以(yǐ)来消费行业中食(shí)品饮料（44％）、地产链(l三角形中线长公式是什么，中线长公式是什么原因iàn)中房地产（36％）、建筑(zhù)装饰（35％）等行业(yè)阶段性表现(xiàn)亮眼，而基础(chǔ)化工(gōng)（2％）等行业表现较差。

　　若我们(men)从今年年初以来的时间维度看，成长板块内行业保持去年10月以来(lái)的格局，即(jí)科技表现好、新能源(yuán)相对(duì)弱(ruò)。再来看价值板块，今年以来在“中(zhōng)特估”主题催化(huà)下(xià)建筑装饰(shì)（28％）、非(fēi)银（22％）等(děng)行业(yè)表(biǎo)现(xiàn)较好，消费板块(kuài)整体涨幅(fú)相对靠后，其中农(nóng)林牧渔（1％）、社(shè)服（3％）行业(yè)指数(shù)走势明(míng)显偏弱，今(jīn)年以来基本处在“歇息”状态。

　　指数角度(dù)看，价值(zhí)、成长内(nèi)部分化(huà)明(míng)显。从代表(biǎo)性的风格指数(shù)看，风格特(tè)征也并不明确。去年10月底以来成长风格指数中科(kē)创(chuàng)50最大涨幅(fú)为28％（今年初以来最大涨幅(fú)为(wèi)22％，下同）、创业(yè)板指为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中(zhōng)证500为13％（11％）；价(jià)值风格(gé)指数中(zhōng)国(guó)证价值为28％（17％）、上(shàng)证50为27％（6％）、中证100为(wèi)24％（13％）。同种(zhǒng)风格(gé)的(de)指数表现不同，其(qí)背后源于指(zhǐ)数的成分行业权(quán)重不同。以(yǐ)成长风格中创业(yè)板指(zhǐ)和科创50为(wèi)例：22/10月底以来创业(yè)板(bǎn)指(zhǐ)走(zǒu)势(shì)相对偏弱，最(zuì)大涨幅仅为19％，其成(chéng)分(fēn)行业中表(biǎo)现较弱的电力设备权重占(zhàn)比高达(dá)35％；而科创50实现最大涨幅28％，其(qí)成分行业中涨(zhǎng)幅居(jū)前的科(kē)技行业权重(zhòng)占(zhàn)比高达62％。

　　2.过去是情绪修复，未来会进入盈(yíng)利驱动

　　过去一(yī)段时(shí)间市场是牛市初期(qī)的情绪(xù)修(xiū)复。回顾(gù)历史上牛市上涨第一阶(jiē)段，可以发现(xiàn)期(qī)间市场往(wǎng)往呈现普涨、轮涨(zhǎng)的特征，不同(tóng)风格指数表现差异不大(dà)：05/06-05/09期间成长累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为(wèi)33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的(de)背后(hòu)源于市场(chǎng)自底部(bù)起来后，处低(dī)位(wèi)的(de)行业容易受到政策利好(hǎo)和预期改善(shàn)的催化，出现(xiàn)短期明显的上涨，但由于(yú)此时基本面的(de)趋势尚未明确，该阶(jiē)段(duàn)行情往往不(bù)存在特定的主(zhǔ)线，因此风(fēng)格特征并不明(míng)显。

　　去(qù)年10月以(yǐ)来的这轮行情中数字经(jīng)济、中特估(gū)表(biǎo)现(xiàn)较好，其本质属于(yú)政(zhèng)策和事件驱动下的情绪修复。数字经济方面，去年二十大报告提出“加快发展(zhǎn)数字经济”、“建设现代化产业体系”，信创指(zhǐ)数率先开启一波(bō)行情，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此后相关政策和事件进一步催化市场情(qíng)绪，政策端(duān)22/12国(guó)务院印发 “数据二(èr)十(shí)条”，23/03成(chéng)立国家(jiā)数据局，技术端以(yǐ)ChatGPT为代(dài)表的大模型(xíng)推(tuī)出标志(zhì)人工智能逐(zhú)步(bù)落地应用，政策和技术双轮驱(qū)动下数(shù)字经(jīng)济行情持(chí)续(xù)演绎，今年以(yǐ)来人工智能指数最大涨幅达(dá)64％、数字经(jīng)济(jì)指数为38％。中(zhōng)特估方面，本轮(lún)中(zhōng)特估(gū)行情也主要来自(zì)低估值的国央企的估值修复。22/11证(zhèng)监(jiān)会主席提(tí)出“中特(tè)估”概念，政策层面高度重(zhòng)视国三角形中线长公式是什么，中线长公式是什么原因央(yāng)企价值实现，相(xiāng)关政策和事件进一步催化行情，在此背景下中特估相关(guān)板块同样涨幅明(míng)显，本轮行情中(zhōng)特估(gū)指数最大涨幅达46％。

　　未来市场会进入(rù)盈(yíng)利驱动。拉长时(shí)间看，股票是一台“称重机”，基本面决定股价涨跌，盈利趋势的分化(huà)决定未(wèi)来(lái)风格的走向。我们以国证成长/价值指数刻(kè)画，2010-15年(nián)A股整体风格(gé)偏成长，背后是国证成长(zhǎng)指数与(yǔ)价值指数(shù)的(de)归母净利润(rùn)累计同比(bǐ)增速差(chà)从10Q2的7.9个(gè)百分点升(shēng)至15Q3的15.6个百分点，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个百分点(diǎn)升至(zhì)3.9个(gè)百分(fēn)点；而2016-18年(nián)成长开始跑输(shū)的原因则是成长相对价(jià)值的(de)业(yè)绩增速开(kāi)始(shǐ)回落，国证成长指数-价值指数的归(guī)母净利(lì)润累计同(tóng)比增(zēng)速差从(cóng)15Q3的15.6个百分(fēn)点回落至18Q4的-30.1个(gè)百分点，同期ROE的差值从3.9个百分点降(jiàng)至-2.1个百分(fēn)点；到了2019-21年时风格又开(kāi)始回归成(chéng)长，原因在于成长股的业绩又(yòu)开始(shǐ)优(yōu)于(yú)价值股，国证成长指(zhǐ)数-价值(zhí)指数的归母净利润累计同比增速差从18Q4的-30.1个百分(fēn)点升至21Q1的40.8个百分(fēn)点，ROE的(de)差(chà)值从18Q4的-2.2个(gè)百分点升(shēng)至21Q3的(de)7.3个。

　　本(běn)轮决定市场(chǎng)风格和(hé)主线的关键仍(réng)在业(yè)绩，未来关注基本面(miàn)的(de)趋势(shì)。当前全部A股盈利仍处在(zài)底部(bù)区域(yù)，一季(jì)报(bào)数据(jù)显示A股盈利的拐点已渐现(xiàn)，全(quán)部A股(gǔ)归(guī)母净(jìng)利润累计(jì)同比增速(sù)已从22Q4的(de)低点0.9％回(huí)升至(zhì)23Q1的1.4％，我们预计23年全年增速有望达10％-15％。随着(zhe)基本面逐渐回升，市场或由前期(qī)的政策和事件驱动走向(xiàng)盈利驱(qū)动，关注中报的基本面(miàn)验证情况，以及下半年(nián)宏观月度数(shù)据的(de)回(huí)升情(qíng)况。展望全年，稳增长(zhǎng)政策推动(dòng)下现代化产业(yè)体(tǐ)系建设，成长盈利增(zēng)速有望(wàng)更快，但风(fēng)格内部(bù)盈利(lì)增速可能仍有分化，例(lì)如成长风格类指数(shù)中(zhōng)科创(chuàng)50预计23年归母净利(lì)增速达(dá)到60％左右、创(chuàng)业板指预计在23％左右，而价(jià)值(zhí)类指数里中证100 23年归母(mǔ)净利同比预(yù)计在12％左右、上证50预计(jì)在10％左右(yòu)。从(cóng)盈利增速差值(zhí)看，未来科(kē)创50与(yǔ)上证50归(guī)母净利增速同比差值有望从22年的30个(gè)百分点(diǎn)提升到(dào)23年的50个百分点，成长基本面相对(duì)优(yōu)势有望扩大。

　　3.市场蓄势阶段行业或(huò)再(zài)平衡

　　市场(chǎng)全(quán)年(nián)向上趋势不变，阶(jiē)段性(xìng)蓄势中。我们(men)在《旭日(rì)初升——2023年(nián)中(zhōng)国资本市场展望-20221203》中分析过，从牛熊周期、估(gū)值(zhí)、基本面、资(zī)金面等维(wéi)度来(lái)看，22年(nián)10月底以(yǐ)来A股已经进入新一(yī)轮牛(niú)市周期(qī)。但(dàn)牛市往往(wǎng)难以一(yī)蹴而就，我们在《好事多磨(mó)——23年二(èr)季度股市展望-20230401》中就(jiù)提出二(èr)季度市场可能(néng)处蓄势阶段，二(èr)季度以(yǐ)来市(shì)场表现也印证(zhèng)着我们的判断(duàn)。当前(qián)市(shì)场正处在牛市(shì)初期，就好比冬(dōng)天(tiān)已过、春(chūn)天到(dào)来，气温整体已在回升，但(dàn)短(duǎn)期温度仍可能上下波(bō)动(dòng)。因此，市场短期可能出现宽幅震(zhèn)荡的(de)情况(kuàng)，其背后源于牛市初期(qī)基本面还不够(gòu)扎实(shí)，更易受(shòu)到其他(tā)因素的扰动。目前宏(hóng)观经(jīng)济数据显示当前基本面恢复尚不扎实：4月PMI指数回落至49.2％；从信贷数(shù)据看，4月新(xīn)增信(xìn)贷和社融数据较一(yī)季度(dù)均明(míng)显走(zǒu)弱；从物价数据(jù)看，4月CPI同(tóng)比(bǐ)继续(xù)明显回(huí)落(luò)至0.1％，PPI同比降至(zhì)-3.6％，显示当前(qián)经济复(fù)苏仍然较弱。综合来看，当前国内基本(běn)面回暖(nuǎn)仍需要(yào)一个过程(chéng)，未来短期(qī)内市场更可能(néng)继(jì)续处在蓄势期。

　　行业阶段性(xìng)再平(píng)衡，全(quán)年数字经济仍是(shì)主(zhǔ)线(xiàn)。在政策和事件的催(cuī)化(huà)下数字(zì)经济、中特估涨幅已经较为明显，未来决定风格的关键(jiàn)在于相对基本(běn)面趋(qū)势，应关注(zhù)能够有业绩(jì)落地的持续性机会。此外，当(dāng)前(qián)重视消(xiāo)费结构性机会。

　　着(zhe)眼全年，数字经(jīng)济代表的成(chéng)长空间或更大，去伪存(cún)真的试(shì)金(jīn)石是业绩。我(wǒ)们从4月(yuè)初以来就提(tí)出(chū)TMT板块出现(xiàn)阶(jiē)段(duàn)性过热，未来可能会有(yǒu)所休整，过去一个月TMT板块(kuài)的股(gǔ)价表现也印证(zhèng)了(le)我们的判断，目前TMT可能仍(réng)处在(zài)降(jiàng)温期，但从全年维度看政策(cè)和(hé)技术驱动下(xià)数字经济仍是第一(yī)主(zhǔ)线。从基(jī)金调仓经(jīng)验看，历史上公募(mù)基金调仓往往需(xū)要(yào)一年，例如 20-21年公募持仓从白酒转向新能源，公(gōng)募基金对(duì)TMT板(bǎn)块的(de)增持可能还未(wèi)结束，23Q1基金重仓股(gǔ)中TMT板块(kuài)超配比例（相对沪深300行(xíng)业占(zhàn)比）仍(réng)处(chù)在2013年以来低位。

　　未来行情或进入由业绩验证的去伪存真阶段，关注政策和技术两条主线(xiàn)机会(huì)。第一，从(cóng)政策线看，数(shù)字(zì)经济已成为现代化(huà)产业体系的重要支撑，数字要素(sù)流通(tōng)体系(xì)正(zhèng)在加(jiā)快(kuài)建立，政府(fǔ)有望加大对(duì)数(shù)字安(ān)全和数字基(jī)建(jiàn)的投(tóu)入。去年12月发布的 “数据二十条”为数据(jù)要素(sù)市(shì)场提供顶层(céng)规划，刚(gāng)成立的国家数据局(jú)有望成为(wèi)顶层文件落地(dì)执行的统筹机构，数据要素(sù)市场化(huà)有望(wàng)加速，这(zhè)也将大幅提升数(shù)字基(jī)础设(shè)施(shī)建设，根据中国通服基建产业研究院，预(yù)计23-25年我国数据中心产业规模复合(hé)增速将达到25％。第二(èr)，从技术线看，ChatGPT为代表(biǎo)的人工智能应用(yòng)落地，大模型、半导(dǎo)体等上游软硬件(jiàn)领(lǐng)域有(yǒu)望(wàng)率(lǜ)先(xiān)受益。当前(qián)科技巨头正加大对AI大模(mó)型的开发(fā)，近日谷歌发布了PaLM 2模型，其在部分(fēn)逻(luó)辑和(hé)推理上的部分结(jié)果已超越了GPT-4，AI模型市场有(yǒu)望加速发展(zhǎn)，根据观研天(tiān)下，预(yù)计22-30年中国(guó)自然语言(yán)处理(lǐ)市场复合增长率达(dá)到36.5％。AI模型的算数和推(tuī)理也将(jiāng)提升对上游硬件的需求，根(gēn)据亿欧智(zhì)库，预计23-25年我国AI芯片(piàn)市场规模(mó)复合增速达(dá)31％。

　　我国消费仍有韧性，关注消费结构(gòu)性(xìng)机会。消(xiāo)费方面(miàn)，促消(xiāo)费一直是目前政策关(guān)注的重点，后续关注(zhù)消费的结构性机会(huì)。我们(men)在《中国消(xiāo)费的韧性：没有日(rì)本(běn)式(shì)资产负债(zhài)表(biǎo)衰退-20230507》中提出，资产(chǎn)端看，我(wǒ)国房产价格(gé)相对趋稳，居民财富(fù)大幅缩水风(fēng)险较(jiào)小；从(cóng)收入端(duān)看(kàn)，国(guó)内经济复苏将推动(dòng)收入和消(xiāo)费意愿提升。因此(cǐ)我国消费仍具(jù)有韧性，预计今年社(shè)零总额增速(sù)有望达(dá)8-9％，22-23年两年平(píng)均(jūn)增速为4-5％。从股(gǔ)市表现(xiàn)看，我们在前(qián)文(wén)中(zhōng)提出(chū)今年以来(lái)消费(fèi)行(xíng)业涨幅在所有行业中涨幅(fú)明显偏低，随着基本(běn)面改善，消费部分(fēn)领域有望迎来向(xiàng)上的机遇(yù)。结合海通行业分析师(shī)和Wind一(yī)致预测，预计23年医药板块中中(zhōng)药净利增速为20％、医疗服务为(wèi)50％、创(chuàng)新(xīn)药为30％。

　　此外，前(qián)期概念催化下“中特估”板(bǎn)块(kuài)热度同样较高，未(wèi)来行情或也(yě)将出现“去伪(wěi)存真”的分化，我们认为可以(yǐ)关注中特重估三大(dà)可能(néng)发力方向，即关系国计(jì)民(mín)生的重大安全领域(yù)、举国(guó)体制支(zhī)持的部分科技领域、部分(fēn)盈利(lì)稳定(dìng)、现金流充裕的(de)国企，详见《“中特”重估的三大发力方向——“中特估值”探(tàn)究系列(liè)8》。

　　风险(xiǎn)提示：国内(nèi)疫情恶(è)化(huà)影(yǐng)响国内经济；美国经(jīng)济硬着陆影响全球(qiú)经(jīng)济。

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