《基(jī)金经理(lǐ)投资笔记》宏观(guān)策(cè)略系列

　　把脉经济周(zhōu)期拐点 实现财富管理升级

　　作者：魏 凤(fèng) 春（博士），创金合信基(jī)金首(shǒu)席(xí)经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创(chuàng)金(jīn)合信基金(jīn)基金经理

　　我(wǒ)们(men)上期(qī)对市场的整体观点是(shì)大概率市(shì)场处(chù)于(yú)“战(zhàn)略(lüè)僵持阶(jiē)段的乱战”，5月交(jiāo)易(yì)机会可能(néng)更均衡、但也更脆弱，当前可能是一个(gè)布局(jú)的(de)好阶段，而未(wèi)必会是收获的(de)阶段，投资者需要多一(yī)点耐心。市(shì)场可(kě)能继续对一季报定价，短期市场的(de)核(hé)心矛盾在于缺乏(fá)特别明显的亮(liàng)点。同(tóng)时我们也提醒大家，虽然我们看好TMT和(hé)中特估全(quán)年的投(tóu)资机会，但(dàn)是短期游戏(xì)传媒(méi)和中特估(gū)与其他(tā)板块(kuài)分化(huà)较为极(jí)致，也(yě)是不争的(de)事实，提醒大家(jiā)这两(liǎng)个(gè)板块短(duǎn)期可能的风险(xiǎn)。

　　一、市场的(de)表现(xiàn)：继续定价国内(nèi)经(jīng)济疲弱(ruò)修复

　　过(guò)去的(de)一周，市场的演绎跟(gēn)我们的观点大致符合：周一中(zhōng)特估(gū)上涨之后连续回调，一季报业绩尚可、同时(shí)前(qián)期又(yòu)没(méi)有定价充(chōng)分的火电、纺织(zhī)服装、新能源(yuán)和家电等有一定的超额收(shōu)益，但是反弹也相对脆弱。国(guó)内外(wài)公(gōng)布的(de)部分经济(jì)金融(róng)数(shù)据传递(dì)的信息都没(méi)有(yǒu)明确的方(fāng)向性，股市(shì)和债市依然定价国内(nèi)经济疲弱的复苏力度(dù)，没有在我们上一次对市场的(de)判断上提供明(míng)显的增(zēng)量信息。

　　上周申(shēn)万31个(gè)行业(yè)中(zhōng)有7个行业出现上涨，24个行(xíng)业出现下跌(diē)。分行业看，公用事(shì)业(yè)、煤炭、汽车(chē)等(děng)行业表现较(jiào)好，周涨跌(diē)幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建(jiàn)筑(zhù)装饰、传媒、有色金属等行业表现(xiàn)较差，周涨跌幅(fú)分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估(gū)值来看，社(shè)会服务、商贸零售、美(měi)容护理等行业(yè)处于历史高位估值(zhí)区间(jiān)，市盈率分位(wèi)数分(fēn)别为(wèi)81.82%、81.28%、79.33%；有色(sè)金属、电(diàn)力设备(bèi)、煤炭等(děng)行(xíng)业(yè)处于历史低位估值区间(jiān)，市盈(yíng)率分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估(gū)值环比上(shàng)周(zhōu)变化来看(kàn)，环(huán)保、公用事业(yè)、汽车(chē)等行业位于(yú)前列，市盈(yíng)率(lǜ)分位数分别提(tí)升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装(zhuāng)饰，食(shí)品饮料，传媒等行业稍显落后(hòu)，市盈率分位(wèi)数(shù)分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易(yì)情绪来看，纵向（时序上）拥(yōng)挤度观察，银行、交通(tōng)运输、非银金融等行业换手率位于一年内高点，换手(shǒu)率分位数(shù)分别(bié)为100%、100%、98.1%；农林牧渔(yú)、美容护理、食品饮料等行(xíng)业换手率(lǜ)位于一年内低点(diǎn)，换手率分位数分别(bié)为5.8%、7.7%、9.6%。 横(héng)向（行业间）拥挤度观察，银行、非(fēi)银金融(róng)、传(chuán)媒等行(xíng)业成交额(é)占比(bǐ)位于一年内高点，成交额(é)占比(bǐ)分位数分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基(jī)础化工、综合等行业成交额占(zhàn)比位于(yú)一年(nián)内低点，成交额(é)占比分(fēn)位数均为1.9%。

　　二、脆(cuì)弱、均衡市场的进一步验证：宏观依据(jù)

　　对市场的定性是(shì)下一(yī)步决策的依据，从宏(hóng)观证据来看(kàn)，市场是(shì)脆弱而均衡的：

　　第一，出口不弱，趋势变(biàn)弱，进口验证乏力(lì)的外需。

　　中国4月出口(kǒu)同比上(shàng)升8.5%，3月(yuè)为同比上(shàng)升14.8%；4月进口同比下跌7.9%，3月为(wèi)同比下跌1.4%；4月贸易顺差(chà)902.1亿美(měi)元，3月为881.9亿美元。出口预测可能是打脸市场预期(qī)次数(shù)最多的指标(biāo)之一，正如每年大家对出口进(jìn)行展望一样，今年(nián)年初的(de)出口确实又(yòu)再次超出(chū)大家的(de)预期。今年(nián)出(chū)口的变化，需要我(wǒ)们审视、理解出(chū)口的中期逻辑变化：中国的国家战略在清晰(xī)地知道欧美日韩的战(zhàn)略意图(tú)之(zhī)后，在(zài)过去(qù)几年做(zuò)了(le)很多的应对(duì)和(hé)部(bù)署，东盟(méng)、一带一路、上(shàng)合和广大发展(zhǎn)中国家逐渐(jiàn)被更(gèng)充(chōng)分地融入到(dào)中国经济圈，成为外需(xū)和中国(guó)全球战(zhàn)略的(de)重要一环，也(yě)需要(yào)成为我们(men)日后分析中的(de)重点之一。

　　分析完中期(qī)的逻辑变(biàn)化，再回到短期的现(xiàn)实。4月(yuè)的(de)出口肯定是不弱的，不过趋势(shì)在走弱(ruò)，考虑到全球经济(jì)和金融系统在过去一段(duàn)时(shí)间的风险(xiǎn)暴露逐渐增(zēng)加(jiā)，再(zài)结合越南(nán)、韩国这些重要出口国家近(jìn)期的数据(jù)走势(shì)，出口趋(qū)势是在走弱的，如果全球经济动能走弱，一带一路和东(dōng)盟(méng)可能也(yě)无法单独把中(zhōng)国出口(kǒu)稳住。与此同(tóng)时，进口继续走弱，在经(jīng)历了年初复苏短暂(zàn)的斜率走陡(dǒu)之后，经济的(de)复苏斜(xié)率明显趋于平缓，国内(nèi)外新(xīn)的政策变化又(yòu)还没有(yǒu)看(kàn)到(dào)，当前市场(chǎng)大(dà)逻辑是相对缺(quē)乏的，这是我们觉得市场脆(cuì)弱(ruò)而(ér)均衡的(de)重要(yào)原因。

　　第二，社融信贷一季度加速放量后逐渐(jiàn)回归正常，居民加杠杆意愿弱。

　　4月新增(zēng)人民币贷款(kuǎn)0.72万亿(yì)，去年同(tóng)期0.65万亿(yì)古巴人口和面积是多少，古巴多大面积和人口；新(xīn)增社融(róng)1.22万亿，去年同期0.93万(wàn)亿(yì)；社(shè)融增速10%，前值10%；M2同(tóng)比12.4%，预期12.6%，前(qián)值12.7%；M1同比5.3%，前值(zhí)5.1%。历史纵向来看，因为2022年4月本身就是(shì)社融(róng)信(xìn)贷比(bǐ)较弱的一个月，所以今(jīn)年4月的(de)社融(róng)信贷看上去比去(qù)年多，但实际上是比较弱的，比(bǐ)疫情前的2019、2018年(nián)4月社融都要弱。就今(jīn)年的节奏来(lái)看，一季度社融信贷提前发力，所以投(tóu)放巨大(dà)，4月份慢慢回(huí)归(guī)正常乃至略偏(piān)弱的状态。

　　居民的中长贷(dài)在经历了积(jī)压(yā)需求(qiú)暂时释放之后，再度回归比较弱的态(tài)势，居民中长贷同比比去年萎缩1156亿，这意味着(zhe)居民(mín)可能(néng)非但没有明显(xiǎn)增加房贷的意愿(yuàn)，反而在(zài)加大还贷的量，这与前段时间新闻报道的居(jū)民提前还房(fáng)贷现(xiàn)象增加的情况一致。另外，根(gēn)据不完全统计的(de)4月部(bù)分银(yín)行的理财规模变化，银(yín)行理财出现了(le)明显的(de)回流，但在权(quán)益市(shì)场上资(zī)金回流并不明(míng)显，因此极有可能流(liú)到了(le)低风险(xiǎn)低波动的相关产(chǎn)品上。这说明无论(lùn)是对实物投资还是金融投资，居民部门的(de)风险(xiǎn)偏好仍有(yǒu)待修复。因此，随着居民(mín)部门购房欲望下降之后，整个金融(róng)部(bù)门其实并不缺钱(qián)，但(dàn)大家都在等待权益市场系统性风险偏好(hǎo)抬升的(de)一个明确的政(zhèng)策或者基本面信号(hào)。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏(sū)下低通胀，反映的是内生动力(lì)偏弱的预期

　　中(zhōng)国4月(yuè)CPI同比上涨0.1%，预期上涨0.4%，前值上涨(zhǎng)0.7%；PPI同比下降3.6%，预(yù)期下降3.3%，前值(zhí)下降2.5%，通胀维持(chí)低位，这反映的是(shì)国(guó)内修复(fù)动(dòng)力(lì)偏弱，而(ér)供(gōng)应(yīng)总体充足，进而价格维持低迷。我(wǒ)们(men)也判断在弱修复之下，低通胀的特(tè)质有望延续。

　　结构(gòu)上(shàng)看(kàn)，食(shí)品(pǐn)价格继续回落。4月CPI食品价(jià)格同比(bǐ)上涨0.4%，前值上涨2.4%，环比下(xià)降1%，前值下(xià)降1.4%，由于天气转暖(nuǎn)，鲜菜(cài)上(shàng)市量增加(jiā)，鲜菜价格同(tóng)环比(bǐ)大幅下(xià)降(jiàng)，环比下降6.1%，同比(bǐ)下降(jiàng)13.5%，存栏量也相对充裕，猪(zhū)肉价格(gé)环比继续(xù)下跌3.8%，降幅有所收(shōu)窄(zhǎi)。核心CPI同比上涨0.7%，涨幅与上(shàng)月持平，环比(bǐ)上涨0.1%。从大类分项(xiàng)来看(kàn)，食品烟酒、生活用品(pǐn)及(jí)服务、交(jiāo)通和通信同比涨幅回(huí)落；衣(yī)着(zhe)、居住(zhù)、教(jiào)育文古巴人口和面积是多少，古巴多大面积和人口化和娱乐涨幅较上月有所扩大；医疗保健持(chí)平，这反映(yìng)的(de)是普(pǔ)通消费品的需求修复较弱，而高端(duān)、偏服(fú)务项的(de)消费需求率(lǜ)先修复。

　　PPI同比继续大幅回(huí)落，主要受上年同期基数较高影(yǐng)响，同(tóng)时全球库存周期去化，制造业偏弱。生产资料价格同比下降4.7%，环比(bǐ)下降0.6%，继续回落；生(shēng)活资料同比(bǐ)上(shàng)涨(zhǎng)0.4%，环比下降0.3%，均较弱(ruò)。分行业来看，上(shàng)游和中(zhōng)游煤(méi)炭开采、石油(yóu)和天然气(qì)开采、黑色金属(shǔ)采矿(kuàng)、石(shí)油、煤炭及其他燃料加工、黑色金属冶炼和压延加工业均有较大拖累，电力、热(rè)力的生产和供应(yīng)业、纺(fǎng)织(zhī)服装(zhuāng)服(fú)饰业(yè)，非金(jīn)属矿(kuàng)采选业同比上涨。

　　通胀连续两个月处在低位，我们认为(wèi)这反映的是(shì)内生修复动力较弱。季节性因(yīn)素以及(jí)产业周期带来的食品价格(gé)下跌和生产资料价格下跌，带动CPI同比放缓、PPI大幅回落。随着下半(bàn)年基数下降(jiàng)，经济逐步修复，通胀有望回(huí)升(shēng)，但我们(men)认为通胀短期(qī)内也较难(nán)回到1%水平之(zhī)上，投资均不需要过度考(kǎo)虑“通(tōng)缩(suō)”和“通胀(zhàng)”问题。短期来看，物(wù)价回落有(yǒu)助于企业(yè)刚性成本(běn)下(xià)降，修复盈(yíng)利能力，关注通(tōng)胀的修复更多(duō)反映的是需求修(xiū)复的幅度(dù)。

　　三、下一步的策略：反弹概率大，要(yào)保持交易的灵(líng)活性(xìng)

　　从上述基本面的分(fēn)析出发，我们仍(réng)然维(wéi)持“市场乱战，均衡且脆弱的交易机(jī)会”的判断(duàn)。从技(jì)术面看，当前权益市场的买入(rù)理由是大盘(pán)指数(shù)再(zài)度接(jiē)近(jìn)前期(qī)低位，这为我们(men)提供了布局机会，交易(yì)的反弹(dàn)概率在加大。从(cóng)策略角(jiǎo)度看，投资者需(xū)要高度重视交(jiāo)易(yì)的灵活性。策略的整体包括趋势、结(jié)构(gòu)与(yǔ)节奏，反(fǎn)弹带来的是节奏的变化(huà)，不(bù)是趋势和(hé)结构的变(biàn)化。

　　哪些板块反(fǎn)弹机会(huì)较大(dà)呢(ne)？创金合信基(jī)金(jīn)宏(hóng)观策略配置团队观察各家分析师(shī)对申万(wàn)各行业2023年归母净利润的预测，可(kě)以作为参(cān)考。如果让反弹更扎实一些，预期业绩变化是一个相对可靠的数据。

　　环比上周来看(kàn)，市场对(duì)公用事(shì)业、石油石化、房地产等行(xíng)业基(jī)本面较为乐观，预计2023年净利润分(fēn)别变化(huà)2.01%、0.59%、0.34%；市场对(duì)汽车、农林牧渔、钢铁等行业基本面预期有所(suǒ)调整(zhěng)，预计2023年净利(lì)润分别变(biàn)化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作(zuò)者】

　　魏凤春博士，创金合信(xìn)基金首席(xí)经济(jì)学家，投委会(huì)委员兼(jiān)秘书长，宏观(guān)策略配置部总监，兼(jiān)任MOMFOF投研总部总监，南开大学经济学博士，清华大(dà)学管理科学与(yǔ)工程博(bó)士后(hòu)。学(xué)术研究(jiū)与(yǔ)教(jiào)学(xué)以及(jí)宏观经济走势(shì)、金融(róng)产品分析等实务领域经验丰(fēng)富、成果卓著。从业23年以来，一直(zhí)致力(lì)于(yú)在周期波动的(de)框(kuāng)架内(nèi)运用财政(zhèng)的视角解(jiě)构宏观经济(jì)的运行(xíng)，将中国经济(jì)看(kàn)作一份资产，通过资(zī)本(běn)资产定价的方式来确定其(qí)价值(zhí)与风险。

　　罗水星博士，创金合信基金经理、首席宏观分析师，2022年2月加入创金合信基金。此前履职博时(shí)基金，负(fù)责宏观(guān)策略、宏(hóng)观政(zhèng)策、大(dà)类资产配置(zhì)与择(zé)时研(yán)究。武汉(hàn)大学学(xué)士，上(shàng)海财经大学经济(jì)学(xué)硕士、博士，中国社(shè)科院(yuàn)经济(jì)学博(bó)士后，学术论文多发表于(yú)国(guó)际SSCI英文核(hé)心经济学期刊。

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