“现在的房地产很难再出现像过(guò)去十年(nián)的(de)系统性行情。”思(sī)睿集团合伙人、首席经济学家洪灏向《红周刊》表示(shì)，房地产行业分(fēn)化(huà)的愈加明显，让机构和投资者(zhě)的关注度(dù)从板块向单(dān)个(gè)标的转移。上海利檀投资董事长陈昊扬向(xiàng)《红周刊》指(zhǐ)出，从行业来(lái)看，无(wú)论(lùn)是业绩(jì)，还(hái)是(shì)估(gū)值(zhí)，房地产都(dōu)已(yǐ)经双(shuāng)杀到了最底部(bù)，而(ér)且是反复地(dì)杀到(dào)了底部，再往下(xià)的(de)空间已经不大了。

　　三(sān)道红线等指标

　　成挖掘个股阿尔法重要参考

　　那么如何寻找房地产个股(gǔ)的阿(ā)尔法呢(ne)？

　　洪(hóng)灏提醒，在房(fáng)地产赛道中进(jìn)行选择，需要(yào)非常小(xiǎo)心，避(bì)免选了半天，标的公司出现(xiàn)爆雷的情况。除此之(zhī)外，洪灏指出，需要满(mǎn)足以下(xià)三个基准：有大的国资背(bèi)景的、杠(gāng)杆率(lǜ)较低(dī)的、此前没有踩过红线的。

　　他还表示(shì)，如果关注一(yī)下(xià)今年房地产的(de)开(kāi)发资金来源，可以发现，其实银行的(de)信贷倾向是不(bù)太(tài)愿意(yì)给房企贷(dài)款的，房企的主要资金来(lái)源来自新盘的(de)销售。但今年新房的销售(shòu)情况相较一般。再关注一下，哪(nǎ)些(xiē)房企能(néng)从银行拿到钱，其实主要还是那(nà)些(xiē)有(yǒu)国(guó)企背景的(de)房企，民营房企相对比较困难，所以(yǐ)整个行业出现了一个很(hěn)明显的分化，无论是(shì)在销售(shòu)，还是融资等各个方面都非常明显。现在有国(guó)资(zī)背景的(de)房企在资本市场表(biǎo)现相对较好(hǎo)，但没有(yǒu)国资背(bèi)景的民营房企股价(jià)大(dà)多表现很一般。

　　陈昊扬则向《红周刊》表(biǎo)示，在房地产(chǎn)行业(yè)内，我们(men)的逻辑是，“寻(xún)找最后的赢(yíng)家”。而具体到如何挖掘，我(wǒ)们(men)会特别重(zhòng)视(shì)企业的成本(běn)优(yōu)势，更具体一点，就(jiù)是它的(de)净借贷水平（净负债率）是不是行(xíng)业内的最低(dī)水平；利润率是不是(shì)行业内(nèi)最(zuì)高的；融资成本是(shì)否是行(xíng)业内最(zuì)低的；建安(ān)成本是否也是业(yè)内最低的；这些都是(shì)我们看重的(de)一家房企的综合成本。

　　需要注(zhù)意的是，能(néng)够同时满(mǎn)足上述条(tiáo)件(jiàn)的房(fáng)企并不多。即便是(shì)在国央企中(zhōng)，仍(réng)有部分房(fáng)企出现(xiàn)了“三道红线”的“踩(cǎi)线”情况(kuàng)，且有逐(zhú)渐恶化的趋势(shì)。以(yǐ)A股为例，《红周(zhōu)刊》根据Wind数据整理发现，截至2022年末，天房发展、陆家嘴(zuǐ)、格力地产、西藏城投、中交地产(chǎn)、中国武夷(yí)等国央(yāng)企(qǐ)“三道(dào)红线(xiàn)”全踩(cǎi)。

　　除此之外，城建发展、京投发展、光明地产、云南城(chéng)投、首开(kāi)股(gǔ)份、珠(zhū)江股份、城投控股等国央企房(fáng)企也(yě)踩了“三(sān)道红线”中的两条(tiáo)。

　　2022年激进扩张房企

　　需(xū)警惕其重蹈覆辙

　　不(bù)难看(kàn)出(chū)，即便是有(yǒu)着较稳健特色的国央企(qǐ)房企，其财务指标称得上完全(quán)健(jiàn)康的仍(réng)是少数(shù)。而更加值得注(zhù)意(yì)的是(shì)，在2022年，不(bù)少国(guó)企，甚至地方(fāng)国企开(kāi)始大举扩张。而这无(wú)疑又(yòu)进一步考(kǎo)验着国央企的资金(jīn)链情(qíng)况。

　　对房(fáng)企而言，扩张(zhāng)速度的张(zhāng)弛有(yǒu)度(dù)尤为(wèi)重要，节(jié)奏(zòu)把(bǎ)握准确，有助于房企储备优质“弹药(yào)”；但过于(yú)乐观的预判未来市场，以及过于(yú)激进的扩(kuò)张拿地节奏也(yě)有可能让房企重蹈此前的高杠(gāng)杆(gān)覆辙。

　　陈昊(hào)扬以其配(pèi)置(zhì)的一家房企(qǐ)进行举例，它从(cóng)2018年开始到2021年(nián)，连续4年的净(jìng)借贷比(bǐ)例都维持在33％左(zuǒ)右，完全没(méi)有增加杠(gāng)杆比例。而(ér)到(dào)2022年，这家房企明显感觉(jué)到机(jī)会来了，其开始在一线城市进行大举(jǔ)拿地(dì)，净负债率(lǜ)也由此前的33％左右水(shuǐ)准提高(gāo)到45％左(zuǒ)右，涨了接近三分之一(yī)。与此同时，该房企新购入地块也(yě)实(shí)现了快速的(de)开(kāi)盘利用(yòng)率，预计(jì)今年(nián)会有更多的楼盘(pán)入(rù)市。像这类企业就(jiù)符合“最后的(de)赢家”的特点(diǎn)。一方面，在于它本身储备了很多弹(dàn)药，去年拿地超(chāo)1000亿(yì)元，且其中一半(bàn)在一线(xiàn)城市，另(lìng)外一半也主(zhǔ)要(yào)集中(zhōng)在强二线和二线城市；另一(yī)方面，它(tā)的扩张是有节制地扩(kuò)张。

　　陈昊扬同样提醒(xǐng)道，与之相反，有些房企的(de)扩(kuò)张速度让人感觉又回到了2016年(nián)、2017年，或者说看到(dào)了(le)2016年～2020年期间扩张的(de)民(mín)营(yíng)企业的影子。虽然说，见(jiàn)到机会时要出手，但(dàn)出手的(de)章法(fǎ)仍要(yào)小心，如果负债(zhài)率扩张得太(tài)快，但未来的两年市场(chǎng)没(méi)有想象得那么好，可能会(huì)重蹈覆辙。

　　那么如何来衡量(liàng)一家(jiā)房(fáng)企的扩张速度是否激进(jìn)？陈昊扬向《红周刊》表示(shì)，主要还(hái)是(shì)看房企的净(jìng)负债率水平，在我(wǒ)看来，这(zhè)个(gè)比(bǐ)例如果超过60％，就是扩张得过于快速了。

　　不难(nán)看出，这一标准要(yào)比“三道红线”对(duì)房企的净负债(zhài)率要求不得高于100％要更加严格(gé)。陈昊扬(yáng)解释(shì)，当前房地产行业(yè)的(de)复苏(sū)速度(dù)并没有那么快(kuài)，所(suǒ)以要规(guī)避公司净负债率提(tí)高到一(yī)个比(bǐ)较危险的(de)水(shuǐ)平。

　　《红周(zhōu)刊(kān)》对(duì)在2022年(nián)拿地较积极的房企(qǐ)梳理发现，中交地产、中国金(jīn)茂、华发股份、越秀地产、绿(lǜ)城中国、保利发展等房企(qǐ)2022年(nián)净负(fù)债率都在60％之上。其(qí)中，中(zhōng)交地(dì)产净(jìng)负债率持续居高不下，在2020年至2022年期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形(xíng)成鲜明对比的(de)是，华润置地、中国(guó)海外(wài)发展、万科A、滨江(jiāng)集(jí)团、招商蛇口、龙(lóng)湖集团等房企在践行较积极(jí)的拿地策(cè)略的(de)同时，也(yě)较好(hǎo)地控制(zhì)了公司的扩(kuò)张速(sù)度与净负债率水平（见附表(biǎo)）。

　　滨(bīn)江集团等个别民营房企(qǐ)

　　或具备“最后赢家”的(de)黑马特质

　　陈昊扬指出，实际上，他(tā)们是以同一筛选标准来看国(guó)央企与(yǔ)民(mín)营房企，但在各(gè)维度的实(shí)际表(biǎo)现(xiàn)上，国央(yāng)企确实会更胜一筹。如国央(yāng)企(qǐ)的融资成本(běn)更(gèng)低，融资渠道(dào)也更顺畅，能够(gòu)做到想融就(jiù)融，这样(yàng)，国央企自然而然就具有天然优势。

　　虽然对比(bǐ)民营房企(qǐ)，机构更(gèng)加看好(hǎo)国央企，但这也并不(bù)意味(wèi)着，民营企业(yè)中就没有(yǒu)“黑马”的存在。

　大漠孤烟直长河落日圆是什么意思，长河落日圆啥意思　据《红周刊》梳理发(fā)现(xiàn)，仍有少数民营房企同(tóng)样(yàng)受到机构的青睐。比(bǐ)如，根(gēn)据(jù)2023年一(yī)季报(bào)，滨江集团的十大流通股东中(zhōng)新进(jìn)了“中国工商(shāng)银行股(gǔ)份有限公(gōng)司－景(jǐng)顺(shùn)长城(chéng)中国回报灵活(huó)配置混合型证券(quàn)投资基金(jīn)”“全国社保(bǎo)基金(jīn)一一六组合(hé)”等。

　　除(chú)此之(zhī)外(wài)，自2021年(nián)开始，百亿(yì)私(sī)募珠海阿巴马(mǎ)资产管理(lǐ)有限公司就长期持(chí)有(yǒu)滨江集团。根据一季报，该资产公司(sī)的几(jǐ)只产品合计持有滨江集团(tuán)9543万股，约(yuē)占流通A股的(de)3.56％。

　　滨江集团(tuán)的受青睐，和其自身的(de)基本面表现存在一定关系。2020年以来的近三年时(shí)间(jiān)，房地产市场整(zhěng)体在走(zǒu)“下坡路(lù)”，但作为杭州本土房(fáng)企(qǐ)的滨(bīn)江集(jí)团仍(réng)是表(biǎo)现出(chū)较强的韧劲(jìn)，2020年以来，滨江(jiāng)集团(tuán)在业(yè)绩(jì)表现(xiàn)、销售规模、新增土(tǔ)储、股(gǔ)价表现(xiàn)等多维度都(dōu)表现了较(jiào)强(qiáng)的增长(zhǎng)势头。

　　业绩(jì)方面(miàn)，2020年～2022年期间，滨(bīn)江集团(tuán)扣非归母净利润依次为(wèi)21.27亿(yì)元、29.87亿元(yuán)、37.22亿元；依次实现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而(ér)根(gēn)据近期发布的2023年一季(jì)报，今年一季(jì)度，滨江集团(tuán)更是实现了扣非归(guī)母净利润5.41亿元，同比(bǐ)增长134.07％。

　　在房地产“青铜时代”仍(réng)能保持自身业绩的(de)持续增长，和滨江集团扎根杭州的(de)战略布局关系密切。根据2022年(nián)年报，滨江(jiāng)集团有近(jìn)七成营收来自杭州地区(qū)，而在2021年，杭(háng)州地区的营收比重只占到近(jìn)六成。近(jìn)三(sān)年持续(xù)稳居杭州房企销售(shòu)排(pái)名第一(yī)。

　　与(yǔ)此同时，滨江(jiāng)集团(tuán)在杭(háng)州(zhōu)的土储(chǔ)补充同(tóng)样较为(wèi)积极(jí)，根据诸葛找房、住在杭州(zhōu)网数(shù)据显示，2020年、2021年、2022年在(zài)杭拿地金额依次(cì)为(wèi)404.6亿元(yuán)、237.1亿元(yuán)、479.4亿(yì)元，同(tóng)样持(chí)续稳(wěn)居(jū)杭州(zhōu)的本(běn)土(tǔ)第一。

　　而滨江集(jí)团在杭州的较(jiào)突出表(biǎo)现，也让滨江(jiāng)集团(tuán)的房企(qǐ)排(pái)名迅速提升。到2023年，滨江集(jí)团的房企排名已冲进前(qián)十(shí)，根据中指数据(jù)，2023年前4月，滨江集团实现销售额607.3亿元，位列房企第九位。

　　值得(dé)注(zhù)意的是，2020年至今，滨江集团股价翻了(le)超(chāo)一倍(bèi)以上，而近期，滨江集团(tuán)更是(shì)迎来多家(jiā)机构的集中(zhōng)调研。滨江集团发布公告(gào)表示，公司于5月10日接受(shòu)了信达(dá)证券、金鹰基金、建信(xìn)养老、新华养老等18家(jiā)机构(gòu)调研。

　　产业链布局重点移(yí)至存量(liàng)赛(sài)道

　　机构在下游家纺、家居、物业(yè)觅α

　　实际(jì)上房地产(chǎn)开发(fā)只是房地(dì)产产(chǎn)业链上的中(zhōng)游环节，其上(shàng)游主要(yào)为(wèi)钢(gāng)铁(tiě)、水泥、建材(cái)、玻(bō)纤等材料供应(yīng)商(shāng)，而下游应用行业主要(yào)包括(kuò)中介服务、家(jiā)用电器(qì)、物业管理、家居用品。综合《红(hóng)周刊》的采(cǎi)访，房地产开(kāi)发环节与上游材料端息息相关，新盘开(kāi)工不(bù)足导致上游(yóu)不被看好，机(jī)构寻觅个股阿尔法的(de)思路渐(jiàn)渐(jiàn)移至下游(yóu)。“中国房地产(chǎn)行业在进入存大漠孤烟直长河落日圆是什么意思，长河落日圆啥意思量(liàng)房时代，所以对地产产(chǎn)业链，尤(yóu)其是偏消(xiāo)费属性(xìng)的家(jiā)装家居领域(yù)，我们相对看好，因(yīn)为居民保(bǎo)有(yǒu)的住房规模(mó)越来(lái)越大，随着(zhe)时间的增加，内装更新(xīn)的需求(qiú)也会越来越(yuè)多(duō)。美国过去的数据充(chōng)分说明了(le)这(zhè)一点，在新房销售见顶(dǐng)之后，家具消(xiāo)费的增长却(què)一直都(dōu)很好。对于地产产业链，我们(men)相对看好和内装相(xiāng)关(guān)的行业，例如消费建材、家居装饰(shì)等。”万家(jiā)基金人士表(biǎo)示。

　　而(ér)根据《红(hóng)周(zhōu)刊》对下游细分中相关赛道龙头年内表现的统计，目(mù)前暂居前两位的都是来自(zì)家纺赛道的(de)公司，它(tā)们分别是富安娜和水星家纺(fǎng)，特别(bié)是(shì)前者在月线(xiàn)连收七根阳线的基础(chǔ)上，年内迄(qì)今涨幅已经逼近30％。

　　以前(qián)者为例(lì)，富安娜主要从(cóng)事纺织家居、睡(shuì)眠家居、生活类产品的研(yán)发(fā)、设计(jì)、生产(chǎn)及(jí)销售(shòu)，旗下(xià)拥有原创“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和“酷(kù)奇智”自有(yǒu)品牌(pái)。第(dì)一(yī)季度(dù)报告显示，报告期内，富安娜实现营(yíng)业收入约6.2亿元，同比减(jiǎn)少7.57％；不过实现归(guī)属(shǔ)于上市公(gōng)司股东的净利润约1.11亿元，同比增长(zhǎng)5.28％。

　　而(ér)从上市公司(sī)一季报(bào)的(de)十大(dà)流(liú)通股股东来(lái)看，能够发现该股早已成为(wèi)基金重仓股的天下，彼(bǐ)时包括(kuò)公募的中欧价值(zhí)发(fā)现、中欧(ōu)潜力价值、工银瑞信灵动价值、宝盈新(xīn)价值和(hé)私募(mù)的明河2016，都在其中出现，占据了半壁江山(shān)。需(xū)要强调的是，中欧的两只(zhǐ)基(jī)金(jīn)都是价值派基金经理(lǐ)曹名(míng)长在(zài)管的(de)产品，首季其同时重仓的房地产产业(yè)链股票还(hái)有金地(dì)集团和大(dà)亚圣象(xiàng)。

　　对比而言，前几年(nián)曾经风(fēng)光一(yī)时的家居板(bǎn)块也因疫(yì)情、消费(fèi)复苏(sū)进程(chéng)缓慢等多因(yīn)素(sù)一度沉寂(jì)，不(bù)过好在(zài)困境反(fǎn)转(zhuǎn)露出曙(shǔ)光，家(jiā)居(jū)板(bǎn)块中年内表现最(zuì)好的是志邦家(jiā)居(jū)。同一时间段，该股年内上(shàng)涨已(yǐ)经超过23％，从业绩来看，无论是营收还(hái)是(shì)归母净利(lì)润，公(gōng)司(sī)都实现了(le)同比双升。

　　从公司的十大(dà)流通股(gǔ)股东来看，《红周刊(kān)》发现广(guǎng)发基金经理罗(luó)洋慧眼独(dú)具，一季(jì)报中他(tā)管理的广发(fā)策(cè)略(lüè)优选和广发(fā)安宏回(huí)报均增(zēng)加了(le)持股，而这两(liǎng)只产品也成为志邦家(jiā)居十(shí)大流通股股东中仅有的两只公募。有意思的是，他似(shì)乎(hū)对(duì)于(yú)定制(zhì)家居类标(biāo)的情有独钟，在另一家赛(sài)道公(gōng)司金牌橱柜(guì)中，他管理(lǐ)的全(quán)部三(sān)只(zhǐ)产品均登榜十大(dà)流通股(gǔ)股(gǔ)东，其也(yě)成为(wèi)他的独门重仓股。

　　除去(qù)家(jiā)居(jū)家纺外，下游的物业股也越来越被机构(gòu)所青睐，不过这(zhè)类(lèi)标的大多在香港上(shàng)市，如何选择成为难(nán)题。对此，前述上海公募基金(jīn)经(jīng)理举例(lì)分析(xī)：“物业服务不是一个高毛利(lì)的(de)行(xíng)业，挣钱(qián)很辛苦，我选公司(sī)还是希望挣的是市场化应该挣的钱，以我曾(céng)经买的绿城服务为(wèi)例，它在中高端楼盘(pán)占比是(shì)比较(jiào)高的，每年到期的合同(tóng)里提价成功率(lǜ)在(zài)30％～40％。它能做到滚动的大部分项目(mù)到期之后，经过两三(sān)轮(lún)合同周(zhōu)期(qī)还能做(zuò)到产品提价。”

　　“行业(yè)里真正能做到产品提价的(de)公司很少(shǎo)，因为物(wù)业公司很容易一开(kāi)始是挣钱的，后面因为保安这些固定人员成本的年(nián)度增长，不过服务没有特别好(hǎo)，客户(hù)没有那么(me)满意，能做到提价(jià)难度(dù)是非常大的(de)。但是该公司能在业(yè)内做(zuò)到到期之后(hòu)提价率(lǜ)比(bǐ)较高，这跟它的(de)定位(wèi)和比较好的服务是有关系的(de)。”他(tā)进(jìn)一步强调(diào)。

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