平(píng)安(ān)首经团队：钟(zhōng)正生/张璐/常艺馨

　　核(hé)心观点

　　新(xīn)增社融(róng)表现(xiàn)乏力。继(jì)一季度“天量”投放后，2023年4月社融增长明显降温，比去年4月疫(yì)情冲击期间创下的低点(diǎn)仅多(duō)增2873亿元，“稳信用(yòng)”压力(lì)有所(suǒ)显现。社融(róng)骤(zhòu)降(jiàng)的主要(yào)拖累在于人(rén)民币信大清道光元年是哪一年，道光元年是哪一年到哪一年贷增势放缓， 4月(yuè)降至2008年以来历史同(tóng)期的次低点（仅略(lüè)高于2022年(nián)同期(qī)）。表(biǎo)外融(róng)资(zī)和(hé)直(zhí)接(jiē)融(róng)资基本延续了(le)一季(jì)度(dù)的格局。1）委托(tuō)贷款和信托贷(dài)款小幅(fú)正增长；未贴(tiē)现银行(xíng)承兑汇(huì)票(piào)较去年同期降幅收窄(zhǎi)；2）企业直接融资(zī)较(jiào)去年同期有所下降(jiàng)，主因债(zhài)券到期规(guī)模(mó)较大。3）政府债融资规模同(tóng)比(bǐ)多(duō)增，但(dàn)需(xū)警惕其“后劲”。2023年提前(qián)批的剩(shèng)余发行(xíng)额度不(bù)及万亿，截至5月(yuè)上旬尚(shàng)未下发剩(shèng)余批次的地方(fāng)债(zhài)额度，期间空档可能拖累政府(fǔ)债融资(zī)表现。

　　新增(zēng)人民(mín)币贷款偏(piān)弱，增量明显弱于历史(shǐ)同(tóng)期均值(zhí)。各分项从(cóng)强(qiáng)到弱(ruò)排序，企业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款>；企业短期贷款>；居民短(duǎn)期贷(dài)款>；居民中长期贷款。新增(zēng)人民币贷款的(de)最大问题(tí)仍然在于(yú)居民中长期贷款，房地产销售不振(zhèn)使其增量(liàng)不足，居民预(yù)期偏弱、提前偿(cháng)还(hái)存量房贷又(yòu)雪上加霜(shuāng)。但基于4月这(zhè)个信贷投放传统淡季的数据，尚不能得出(chū)企(qǐ)业信贷需(xū)求(qiú)不足的结(jié)论(lùn)。一方(fāng)面，企业中长期贷款(kuǎn)在一(yī)季度大幅高增(zēng)后，4月又(yòu)创历史同(tóng)期新高，仍能有效发力；另一方面，表内票据维持(chí)低(dī)增长（与去(qù)年1-5月表内票据高(gāo)增长形成对比），也意味(wèi)着目前企业贷(dài)款需求或(huò)许尚可。此外，4月(yuè)初以来存款(kuǎn)利率(lǜ)市场化改革较快推进(jìn)，这(zhè)有助于缓解银行面临的净息差压(yā)力，增强其支(zhī)持实体经济的(de)可(kě)持续性，能够为企(qǐ)业贷款利率的进一步下调“蓄力”。

　　从(cóng)货币供(gōng)应量和存款数据看：1）M1同(tóng)比小幅回升。每(měi)年前4个月(yuè)翘(qiào)尾因素对(duì)M1同(tóng)比走(zǒu)势影响较大，或是驱动其变化的主因(yīn)。在(zài)贷款扩张的同时，企业存款也(yě)有边际改善。2）M2同比增(zēng)速(sù)有所回落。4月居民资产(chǎn)再(zài)配(pèi)置，银行理财规模重回扩(kuò)张，对M2形成拖累。考虑到去年4月(yuè)M2同比增速较3月抬升0.8个百分点(diǎn)，基数变化也有(yǒu)较强影响。3）居民存款同(tóng)比少增。考虑到4月多家(jiā)中小(xiǎo)银行下调(diào)挂牌存款利(lì)率、银行理财市(shì)场(chǎng)火热、居民提前偿还房贷(dài)规模较(jiào)高，其驱(qū)动(dòng)因素更(gèng)多是家庭资产(chǎn)的再配置，流向消(xiāo)费规模可能较为有限。4）4月(yuè)财政存(cún)款(kuǎn)同比大幅多增，但结合基建(jiàn)相关高频开工(gōng)率和重大项目开工金(jīn)额数(shù)据看，财政对实体经济支持力度可能有所减弱。从(cóng)4月金融数据看，房(fáng)地产恢复仍然缓慢，此时若财政基建支持(chí)力(lì)度不稳，可能导致中(zhōng)国经济(jì)环比增长动能(néng)较快衰(shuāi)减。

　　目(mù)前社融增(zēng)速回升幅(fú)度较小，但与名义GDP增(zēng)速对比看，货币政策对实体经济(jì)的(de)支持还是比较(jiào)有力(lì)的。即便按2023年中国名(míng)义GDP增(zēng)速7％-8％的(de)情形（假设全(quán)年录得6％左(zuǒ)右的(de)实际GDP增速，加(jiā)上1到2个点的GDP平减指数），10％的社融(róng)增速也(yě)应足够与之(zhī)匹配。我(wǒ)们认为，后续需(xū)通过财政加(jiā)力、促(cù)进(jìn)房地产修复、促进(jìn)家庭超额储蓄动用(yòng)等方式扩大(dà)总需求，夯实经(jīng)济(jì)回升势头。

　　一

　　新增社融表现乏力(lì)

　　新(xīn)增社融(róng)表现乏力。2023年4月新增社(shè)会融资(zī)规(guī)模为1.22万(wàn)亿元(yuán)，同比多增2873亿(yì)元；社融存量(liàng)同(tóng)比(bǐ)增速持平于上(shàng)月(yuè)的(de)10％。考虑到去年同期疫情(qíng)多点散发、社融一(yī)度触“冰”的(de)低基数效应，以及今(jīn)年一(yī)季度“开门红”期间(jiān)社(shè)融月均同比多增8200多亿的亮(liàng)眼(yǎn)表现，4月社融表现乏力“稳信用”压力(lì)有所显(xiǎn)现(xiàn)。从分(fēn)项看：

　　一方面，人(rén)民币信贷增势放缓，是4月社融骤降的主要拖累。2023年4月(yuè)人民币贷(dài)款4431亿(yì)元(yuán)，为2008年以(yǐ)来(lái)历史同(tóng)期(qī)的次低点(diǎn)（仅较2022年同期高(gāo)815亿(yì)元(yuán)）。不过，得(dé)益于(yú)出口边际(jì)回暖(nuǎn)、人(rén)民币汇率相(xiāng)对稳定，4月(yuè)外(wài)币贷款同(tóng)比有所少(shǎo)减。

　　另一(yī)方面，表外(wài)融资和直接融资基本(běn)延(yán)续了一季度(dù)的格局(jú)。

• 　　一(yī)则(zé)，企(qǐ)业直接融资同比缩量(liàng)，继续小幅拖累新增社(shè)融。2023年4月(yuè)企业债(zhài)融(róng)资(zī)、非金融企业境内(nèi)股票融资分别同比少(shǎo)增809亿元、173亿元(yuán)。今年(nián)春节后，企(qǐ)业贷款(kuǎn)发行规模持续(xù)高于(yú)去(qù)年同(tóng)期，但到期(qī)偿还也迎来高峰，对净融资构成(chéng)拖累。截至2023年一季度末，2022年10月(yuè)推出的500亿(yì)元民营(yíng)企(qǐ)业债券融资支(zhī)持工具（第二期）尚未开始投放(fàng)使用，相关政策支持还有待(dài)落地。

• 　　二则(zé)，政府债(zhài)融资规模同比多增，但需警惕其“后劲”。今年前4个月(yuè)，财政继续前置发(fā)力，政(zhèng)府(fǔ)债融资规模(mó)较去年(nián)同期累计多增(zēng)3114亿元。以财政(zhèng)预算数(shù)据看，2023年政府(fǔ)债融资的总体规模与去年相当。但不同(tóng)之处(chù)在于，2022年在(zài)3月底就已经下达剩余批次的新增地方债额度，而2023年截至5月上旬仍未(wèi)下发剩余批次的地方(fāng)债额(é)度，且提前批(pī)的剩(shèng)余发行(xíng)额度不及万亿。如果近(jìn)期下(xià)达地方债(zhài)额度(dù)，按照往年(nián)节奏，经过地(dì)方政府项目额度(dù)分配、预(yù)算调(diào)整程序(xù)，剩余(yú)批次地方债(zhài)可能至(zhì)6月(yuè)中下旬才能发出，期间的“空档”可能会拖累政府债(zhài)融(róng)资表(biǎo)现。

• 　　三则，表外融资同比多增，持续对(duì)社融构成小幅支撑。其(qí)中，委托贷(dài)款和(hé)信托贷款(kuǎn)单(dān)月小幅新增，相比去年同期分别多增85亿元、少减734亿(yì)元。在表内票(piào)据贴现减少的(de)情况下，未(wèi)贴现银行(xíng)承(chéng)兑汇票较去年同期降幅收窄，同比少减1210亿元(yuán)。

　　二

　　贷(dài)款拖累在居民端

　　2023年4月新(xīn)增人民(mín)币贷款为7188亿元(yuán)，比去年(nián)同(tóng)期低点(diǎn)仅略有多(duō)增，相比18年-21年(nián)同期均值少增6237亿元。各分(fēn)项从强到弱(ruò)排序，“企业(yè)中(zhōng)长期贷款(kuǎn) >； 企业短期贷款(kuǎn) >； 居民短期贷款 >； 居民中长期贷款”。具(jù)体(tǐ)地，

• 　　居民中长期贷款(kuǎn)单(dān)月净偿还规模达历史新高，相比(bǐ)18年-21年同期均(jūn)值多减(jiǎn)5410亿元；

• 　　居(jū)民短期贷款同(tóng)比(bǐ)少减，但较18年-21年同期均(jūn)值多减2625亿(yì)元；

• 　　企业短期贷款同比多(duō)增(zēng)，但略低于18年(nián)-21年同期均值；

• 　　企业(yè)中长期贷款延续前期亮(liàng)眼(yǎn)表现，同比(bǐ)大幅多增4071亿元，且创历史同期(qī)新高。

　　总体看，新(xīn)增人民币贷款的最(zuì)大问题仍然在于居民中长期贷款，房(fáng)地产(chǎn)销售低(dī)迷使其增量不(bù)足(zú)，居民预(yù)期偏(piān)弱(ruò)、提前偿(cháng)还存量(liàng)房贷又雪上加(jiā)霜。基于4月这个信贷(dài)投放传统淡季(jì)的数据，尚(shàng)不能得出企业信贷需(xū)求不足的结论。

• 　　一方面，企业(yè)中长(zhǎng)期贷款在(zài)一季(jì)度大幅高增后，4月又创历史(shǐ)同期新高，仍然能够有(yǒu)效发力。

• 　　另一方面，表内票据维持低增长(zhǎng)（与去(qù)年1-5月表(biǎo)内票据高(gāo)增长形(xíng)成对比），也意味(wèi)着目前企(qǐ)业(yè)贷款需求(qiú)或许尚可。

• 　　此外，4月初以来存款利率市场化改革(gé)较快推(tuī)进，这有助于缓解银行面临的净息(xī)差压力，增强其支持实体经(jīng)济(jì)的可持续性(xìng)，能够为企(qǐ)业贷款利率的 进一(yī)步下调“蓄力”。

　　三

　　居民资产再(zài)配置(zhì)

　　M1同(tóng)比小幅回升。一(yī)方面，从历史规律看，每(měi)年前4个月翘尾因(yīn)素对(duì)M1同(tóng)比走势的影响较大，这可能是驱动其变(biàn)化的主要原(yuán)因。另(lìng)一方面(miàn)，<大清道光元年是哪一年，道光元年是哪一年到哪一年/strong>在企业(yè)贷(dài)款扩(kuò)张的同时，企业存款也有边际改善(shàn)，4月(yuè)新增规模约(yuē)1408亿(yì)元，而21年(nián)、22年(nián)4月企业存款(kuǎn)均在减少。

　　M2同比增速有所回(huí)落。一方(fāng)面，4月信贷扩(kuò)张乏力，对M2的支撑不强。另一方面，居民资(zī)产再配(pèi)置，银行理(lǐ)财规模(mó)重回扩张，对M2也形成拖累(lèi)。此(cǐ)外，考虑到去年(nián)4月(yuè)M2同(tóng)比增(zēng)速较3月抬(tái)升0.8个百分点，基数的变化也有较(jiào)强影响(xiǎng)。

　　4月(yuè)居(jū)民存(cún)款出现了2022年(nián)3月(yuè)以(yǐ)来的首(shǒu)次同比少(shǎo)增，其驱动因素更多是家庭资(zī)产的再配置，流向消费的(de)规模可(kě)能较(jiào)为有限。4月以来多(duō)家中小银行(xíng)下调(diào)挂牌(pái)存(cún)款利率（据融360监测数据，4月(yuè)份农商(shāng)行1年、2年、3年、5年期存(cún)款平均(jūn)利率分别(bié)环比(bǐ)下(xià)跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而(ér)银行理财市场需求火热，居民提前偿还房贷(dài)规模(mó)较高（4月居民中长期(qī)贷款净(jìng)偿还规模(mó)达历史新高(gāo)）。

　　值得警惕的是，4月(yuè)财政存款同比大(dà)幅多增(zēng)4618亿元，去年同期留抵退(tuì)税推进存在一定影响(xiǎng)。但结合其他指(zhǐ)标看，财(cái)政对实体经济的支持力度可能有所减弱，基建投资相关的高频(pín)指(zhǐ)标出现了下行的苗头（4月下旬(xún)以来，全国高炉开工率、电炉开工(gōng)率(lǜ)、独立焦化厂焦炉生产率、水泥(ní)磨(mó)机运转率(lǜ)、石油沥(lì)青(qīng)开工率等指标环比走弱），重大项(xiàng)目开工金(jīn)额同环比较快下(xià)滑(huá)（据(jù)Mysteel不完全统计(jì)，2023年4月全(quán)国各地(dì)重(zhòng)大(dà)项目开工总投资额约(yuē)28078.26亿元，环比下降34.0％，不及去年同(tóng)期(qī)的半数）。从(cóng)4月金融数据看，房(fáng)地产恢复仍然缓慢，此时如果财政基建支持力(lì)度不稳，可能导(dǎo)致中国经济的环比增长动能较(jiào)快(kuài)衰减。