“现在的房地产很难再(zài)出现像(xiàng)过去十(shí)年(nián)的(de)系统性行(xíng)情。”思睿(ruì)集团(tuán)合伙(huǒ)人、首席(xí)经济学(xué)家洪灏向(xiàng)《红周刊》表示，房地(dì)产行业(yè)分化的愈加明显，让机构和投资者(zhě)的关注度(dù)从板块(kuài)向单个(gè)标的(de)转移(yí)。上海利(lì)檀投资董事长陈昊扬向《红(hóng)周刊》指出，从(cóng)行(xíng)业来看，无论(lùn)是业绩，还是估(gū)值(zhí)，房地产都(dōu)已(yǐ)经(jīng)双(shuāng)杀到了最(zuì)底部，而且是反复地杀到了(le)底部，再往(wǎng)下的空间已经不大(dà)了。

　　三道红线等(děng)指标

　　成挖掘个股阿尔(ěr)法重要(yào)参(cān)考

　　那么如(rú)何寻找房(fáng)地产个股的阿(ā)尔法呢？

　　洪灏提醒，在(zài)房(fáng)地产赛道中进行选择，需要非常(cháng)小心，避免选了半(bàn)天，标的公司出现爆(bào)雷的(de)情况。除此之外，洪灏(hào)指出，需要满(mǎn)足以下三(sān)个基准：有大(dà)的国资背(bèi)景的、杠杆(gān)率(lǜ)较(jiào)低的、此(cǐ)前(qián)没有踩(cǎi)过红线(xiàn)的。

　　他还表示，如果关注一下今年房地产(chǎn)的开(kāi)发资金来源(yuán)，可以(yǐ)发(fā)现，其(qí)实银行的信(xìn)贷(dài)倾向是不太愿(yuàn)意给房企(qǐ)贷款的(de)，房企(qǐ)的主要资金来(lái)源来自新盘的销售。但今年新(xīn)房的销(xiāo)售情况相较一般淘淘氧棉属于什么档次，七度空间属于什么档次(bān)。再关注一(yī)下，哪(nǎ)些房企能(néng)从银(yín)行(xíng)拿到钱，其实主要还(hái)是(shì)那些有国企背景的房企，民营房(fáng)企相对比较困难，所以(yǐ)整个行业出(chū)现了一个很明显的分化，无(wú)论是在销售，还是融资等各(gè)个方面都非常明显。现在有(yǒu)国资背景的房企在资本市场表现相对较好(hǎo)，但没(méi)有国资背景的(de)民营房(fáng)企(qǐ)股价大多表(biǎo)现很一般。

　　陈昊扬则向《红周刊》表示，在房地产行业内，我们的逻辑是(shì)，“寻找最后的赢(yíng)家”。而具体到如何挖掘，我们会特别重视(shì)企业的成本优势(shì)，更(gèng)具(jù)体一点，就是它(tā)的净借(jiè)贷(dài)水平（净负债率）是不是行业内的最低水(shuǐ)平(píng)；利润率是不是行(xíng)业(yè)内最高的；融资成本是否是行业内最(zuì)低的(de)；建安(ān)成本是否(fǒu)也是业内(nèi)最(zuì)低的；这些都(dōu)是我们看重的一(yī)家(jiā)房(fáng)企的综(zōng)合成本。

　　需要注(zhù)意的是，能够同时(shí)满足上述(shù)条件的(de)房企并(bìng)不多。即便是在(zài)国央企中，仍有部分(fēn)房(fáng)企出现了(le)“三道红线”的(de)“踩线”情况，且有逐渐恶化的趋势。以A股为例，《红周刊》根据Wind数据(jù)整理发现，截(jié)至2022年末，天房发(fā)展(zhǎn)、陆(lù)家(jiā)嘴(zuǐ)、格力地产、西(xī)藏(cáng)城投、中交地产、中国武夷等(děng)国央企“三道红线”全(quán)踩。

　　除此(cǐ)之外，城(chéng)建发展、京投发展(zhǎn)、光明地(dì)产、云南城投、首(shǒu)开股份、珠江(jiāng)股份、城投控股等国(guó)央企房企也踩了“三(sān)道红线”中(zhōng)的两条。

　　2022年激进扩张房企

　　需警惕其(qí)重蹈覆辙(zhé)

　　不难看出，即便是有着较稳(wěn)健特色(sè)的国央企房企，其(qí)财务指标称得上完(wán)全健康的仍(réng)是少数。而更加(jiā)值得(dé)注意的是(shì)，在(zài)2022年，不少国企，甚(shèn)至地方国企开(kāi)始大举扩张。而这无疑又进一步考验着国(guó)央企的资金链(liàn)情况(kuàng)。

　　对房企而言(yán)，扩张(zhāng)速度的张弛有度尤(yóu)为重要，节(jié)奏把握准确，有助于房企储(chǔ)备优质“弹药”；但过于乐观的(de)预判未来市场(chǎng)，以及(jí)过于激进的扩张拿地节奏也有可(kě)能让房企重蹈此(cǐ)前(qián)的高杠杆覆辙。

　　陈昊(hào)扬(yáng)以其配置的一家房企进行举例，它从2018年开始到2021年，连续(xù)4年的净借贷(dài)比例都维持在33％左(zuǒ)右，完全(quán)没有增加杠(gāng)杆比(bǐ)例(lì)。而到(dào)2022年，这家房企明显感觉(jué)到机会来(lái)了，其开始在一线城市进行大举(jǔ)拿地，净负债率也由此前的33％左右水准提高到45％左右(yòu)，涨(zhǎng)了(le)接(jiē)近三分之一。与此同时，该房(fáng)企(qǐ)新购(gòu)入地(dì)块也实现了(le)快速的开盘利用(yòng)率，预计今年会(huì)有(yǒu)更(gèng)多的楼盘(pán)入市。像(xiàng)这类企(qǐ)业就符合“最后的赢家”的特点。一方面(miàn)，在于它(tā)本身储备了很多弹药，去年(nián)拿地超(chāo)1000亿元，且(qiě)其中(zhōng)一半在一线城市(shì)，另外一(yī)半也主要(yào)集(jí)中(zhōng)在强二(èr)线和二线城市；另一方面(miàn)，它的(de)扩(kuò)张是有节制地扩(kuò)张。

　　陈昊扬同(tóng)样(yàng)提醒(xǐng)道，与之(zhī)相反，有些(xiē)房企的(de)扩(kuò)张(zhāng)速度让人感觉又回到了2016年、2017年，或者说(shuō)看到了2016年(nián)～2020年期间扩张的民营企业的影子。虽然说，见到(dào)机会时要(yào)出手，但(dàn)出(chū)手的(de)章法(fǎ)仍(réng)要(yào)小心，如果负(fù)债率扩张(zhāng)得太快，但未来的两年(nián)市场没有想(xiǎng)象得那么好，可(kě)能会重蹈覆辙。

　　那么如何来衡量一家房企的扩张速度是否(fǒu)激(jī)进？陈(chén)昊扬向《红(hóng)周刊》表(biǎo)示，主要还是看房企的净(jìng)负债(zhài)率水平(píng)，在我看来，这个(gè)比例如果超过60％，就是扩张得过于快速了。

　　不难(nán)看出，这一标准(zhǔn)要比“三道红线”对房企的(de)净(jìng)负债率要求(qiú)不得高于(yú)100％要(yào)更加严格(gé)。陈(chén)昊扬解释，当前房地产行(xíng)业的(de)复苏速度并没有(yǒu)那么快，所以(yǐ)要规避(bì)公司净负债率提(tí)高到(dào)一个比较危险(xiǎn)的(de)水平。

　　《红周刊》对在2022年(nián)拿地较(jiào)积(jī)极的房企(qǐ)梳(shū)理发现(xiàn)，中交地产、中国金茂、华发股份、越(yuè)秀(xiù)地产、绿城(chéng)中(zhōng)国、保利发(fā)展等(děng)房企2022年(nián)净(jìng)负债(zhài)率都在60％之上(shàng)。其中，中交地(dì)产净负债率持续(xù)居高不下，在2020年至2022年期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明对比的是(shì)，华润置地、中国海外发展、万科A、滨江集团、招商蛇口(kǒu)、龙湖集(jí)团(tuán)等房企在践行较积极的拿地(dì)策略的同时，也较好地控制了公(gōng)司的扩(kuò)张速(sù)度与净负债率(lǜ)水(shuǐ)平（见附表）。

　　滨江集团(tuán)等个别民营房企

　　或(huò)具备“最后(hòu)赢(yíng)家”的黑马特质

　　陈昊扬指出，实际上，他(tā)们是以同一筛(shāi)选标准来(lái)看(kàn)国央企与民(mín)营房企，但在各维度(dù)的实(shí)际表(biǎo)现上，国央企确(què)实会更胜一(yī)筹。如国央企的融资成本更低，融资渠道也更(gèng)顺畅(chàng)，能够做到想(xiǎng)融(róng)就融(róng)，这(zhè)样，国央企自然(rán)而(ér)然就具有(yǒu)天然(rán)优势。

　　虽然对比民营房企，机构更加看好国央企，但这(zhè)也并不意味着，民营企业中就没有“黑马”的存在。

　　据(jù)《红周刊(kān)》梳理发现，仍有少数民(mín)营房企(qǐ)同样受到机构的(de)青睐。比如，根据2023年(nián)一季报，滨(bīn)江集团的(de)十大流通股东中新进(jìn)了“中国工(gōng)商银行股份(淘淘氧棉属于什么档次，七度空间属于什么档次fèn)有(yǒu)限公司(sī)－景(jǐng)顺长城中国回报(bào)灵活(huó)配置混合型(xíng)证券投(tóu)资基金”“全国社保(bǎo)基金一一六组合”等。

　　除此之外，自2021年开始(shǐ)，百亿私募珠海阿巴马资产管理有限公(gōng)司就(jiù)长期持有滨江集(jí)团(tuán)。根据一(yī)季报，该资产公司(sī)的几(jǐ)只产品(pǐn)合计持有滨江(jiāng)集团9543万股(gǔ)，约占流通A股的(de)3.56％。

　　滨江集团的受青(qīng)睐，和其(qí)自身的基(jī)本(běn)面表现存在一定(dìng)关系。2020年(nián)以来的近(jìn)三年时间，房地产市场(chǎng)整体(tǐ)在走“下坡(pō)路”，但作为(wèi)杭州(zhōu)本土房企的滨(bīn)江(jiāng)集团(tuán)仍是表(biǎo)现出(chū)较强的韧劲，2020年(nián)以(yǐ)来，滨江集(jí)团在业(yè)绩表现、销售规模、新(xīn)增土储、股价表现等多维度都表(biǎo)现了较强的(de)增长势头。

　　业(yè)绩(jì)方面，2020年(nián)～2022年期间，滨江集团扣非归母净(jìng)利润(rùn)依次为21.27亿元、29.87亿元(yuán)、37.22亿元；依次实现同比增(zēng)长32.74％、40.40％、24.60％。而根(gēn)据近(jìn)期发布的2023年一季报，今年一季度，滨江集(jí)团更是实现了扣非归母净利润5.41亿元，同比增长134.07％。

　　在房(fáng)地产“青铜(tóng)时代”仍能保持自身业绩的持续增(zēng)长，和滨江(jiāng)集团扎(zhā)根杭州的战(zhàn)略布局关系密切(qiè)。根据2022年年报，滨(bīn)江集团有近七成营收(shōu)来(lái)自杭州地(dì)区，而在2021年，杭(háng)州地区的营收(shōu)比重只占到近六(liù)成。近三年(nián)持续稳居杭州房企(qǐ)销(xiāo)售排名第一。

　　与此同时，滨江集团在杭州(zhōu)的土(tǔ)储(chǔ)补充同样较为积极(jí)，根据(jù)诸葛找(zhǎo)房(fáng)、住在杭州网数据显示，2020年、2021年(nián)、2022年在杭拿地金额依次为404.6亿(yì)元、237.1亿元(yuán)、479.4亿元，同样持(chí)续稳居杭州的本土第一。

　　而滨江(jiāng)集团在杭(háng)州的较突(tū)出表现，也让滨(bīn)江集团的房企排名(míng)迅速提(tí)升。到2023年，滨江(jiāng)集(jí)团的房企排名(míng)已(yǐ)冲进前十(shí)，根(gēn)据中指数据，2023年前4月，滨江集团实现销售额607.3亿元(yuán)，位列(liè)房(fáng)企第(dì)九位。

　　值得注意(yì)的是，2020年至今，滨江(jiāng)集团股价翻了(le)超一倍以上，而(ér)近期，滨江集团更是迎来多(duō)家机构的集中调研。滨江集团发布(bù)公告表示，公司于5月10日接受了信达证(zhèng)券、金鹰(yīng)基金(jīn)、建信(xìn)养(yǎng)老(lǎo)、新华养老(lǎo)等18家机(jī)构调研。

　　产(chǎn)业链布局重点移至存量赛道

　　机构在下游家(jiā)纺、家居、物业觅α

　　实际(jì)上(shàng)房地(dì)产开发(fā)只是(shì)房地产产业链上(shàng)的中游环节，其(qí)上游主要为钢铁、水泥(ní)、建(jiàn)材、玻(bō)纤等材料供应商，而(ér)下游(yóu)应用行业(yè)主要包括中(zhōng)介服(fú)务、家(jiā)用电(diàn)器、物业管理、家居用(yòng)品。综(zōng)合《红周刊》的(de)采访，房地产(chǎn)开发(fā)环节与(yǔ)上(shàng)游材(cái)料端息(xī)息相关，新盘(pán)开工不足(zú)导致上游(yóu)不被(bèi)看好，机(jī)构(gòu)寻觅个股阿尔(ěr)法的思路渐渐移至(zhì)下游。“中国房地(dì)产行业在进入存量房时代，所以对地产产业链，尤其是偏消费(fèi)属性的家装家居(jū)领域，我(wǒ)们相对看好(hǎo)，因(yīn)为居民保(bǎo)有的住(zhù)房规模越(yuè)来越大，随着时间的增加，内装更新的(de)需求也会(huì)越来越多。美(měi)国过去(qù)的数据充(chōng)分说明了这一点，在新房销(xiāo)售见顶之后，家具消费的增长(zhǎng)却一直(zhí)都(dōu)很好。对于地产(chǎn)产(chǎn)业链，我们(men)相对看(kàn)好(hǎo)和内装相关的(de)行业，例如消费(fèi)建材、家(jiā)居装(zhuāng)饰等。”万(wàn)家基金(jīn)人士表示。

　　而根据《红周刊》对(duì)下游细分中相关赛道龙(lóng)头(tóu)年(nián)内表现的统计，目前暂居(jū)前两(liǎng)位的都是来自家纺赛道的(de)公司，它们分别(bié)是富安(ān)娜(nà)和(hé)水星(xīng)家纺，特别是(shì)前(qián)者在月(yuè)线连(lián)收七(qī)根阳线(xiàn)的基础上(shàng)，年内(nèi)迄今(jīn)涨幅已经逼近30％。

　　以(yǐ)前者为(wèi)例，富安娜(nà)主要从事(shì)纺织家居、睡眠家居(jū)、生活类(lèi)产(chǎn)品(pǐn)的研发、设计、生产(chǎn)及销售，旗下拥有原创“富安(ān)娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和“酷奇智”自有品牌。第一(yī)季度报告(gào)显示(shì)，报告期内，富安娜实现营业收入约6.2亿(yì)元，同比减少7.57％；不过实现归属于(yú)上市公司股东的净(jìng)利(lì)润约1.11亿元，同比增长5.28％。

　　而从上市(shì)公司一季报的十大流通股股东(dōng)来看(kàn)，能够(gòu)发现该股(gǔ)早已成为基(jī)金重仓股的天下，彼时包(bāo)括公募的中欧价(jià)值发(fā)现、中欧潜(qián)力价值、工银瑞信灵动价值、宝盈新价(jià)值(zhí)和私募的明河(hé)2016，都在其(qí)中出(chū)现，占据了(le)半壁江山(shān)。需要强调的是，中(zhōng)欧的两(liǎng)只(zhǐ)基金都是价值派基金经理曹名长在管(guǎn)的产品，首季其(qí)同时重仓的房地(dì)产产(chǎn)业(yè)链股票还有金地集(jí)团和大亚圣象(xiàng)。

　　对(duì)比而言，前几年曾(céng)经风光(guāng)一时的(de)家(jiā)居板块也因(yīn)疫(yì)情、消费复苏进程缓慢等(děng)多(duō)因素一度(dù)沉寂(jì)，不过(guò)好在困境反转露出曙光，家居板块中年内表(biǎo)现最好的是志邦(bāng)家居。同一时间段，该股(gǔ)年(nián)内上涨已(yǐ)经超过23％，从业绩来看，无论是营收还是归母(mǔ)净利润，公司都实现了(le)同比双升。

　　从公司的十大流通(tōng)股股东来看，《红(hóng)周(zhōu)刊》发现广发(fā)基金经理罗洋慧眼独具，一季报(bào)中他管(guǎn)理的广发(fā)策略优选和广(guǎng)发安宏回(huí)报均增加了持股，而这(zhè)两只产品也成为志(zhì)邦(bāng)家(jiā)居十大流通股股东中仅有的两(liǎng)只公募(mù)。有意思(sī)的(de)是，他似乎对于定制家居类(lèi)标的(de)情有独钟，在另一家赛道公(gōng)司金牌橱柜中(zhōng)，他管理的全部三(sān)只(zhǐ)产品均登榜十大流通股股(gǔ)东，其也成为他(tā)的独门重(zhòng)仓股(gǔ)。

　　除(chú)去家居家纺外，下(xià)游(yóu)的物业股(gǔ)也越(yuè)来(lái)越被机(jī)构(gòu)所青睐，不(bù)过(guò)这类标的大多在香港上(shàng)市(shì)，如何选择成为难题。对此，前述上海公募基金经理举(jǔ)例分析：“物业服务不是一个高毛利的行业(yè)，挣钱很辛苦，我(wǒ)选公司还是希望挣的(de)是市场化应该挣(zhēng)的钱(qián)，以我曾经买的绿城(chéng)服(fú)务为例，它(tā)在中(zhōng)高端楼盘占比是比较高的，每年到(dào)期的合同里提价(jià)成功(gōng)率(lǜ)在30％～40％。它能做到滚(gǔn)动的大部分(fēn)项目到期之(zhī)后(hòu)，经过两三轮(lún)合同周期还能做到产品(pǐn)提价。”

　　“行(xíng)业(yè)里真正(zhèng)能(néng)做到产品提价的公司很少，因为物(wù)业公(gōng)司(sī)很容易一开始(shǐ)是挣钱(qián)的，后面(miàn)因为(wèi)保安(ān)这些固定人(rén)员成本的年(nián)度增长(zhǎng)，不过服务没有特(tè)别好，客户没有那么满意，能做到提价难度是非(fēi)常大的。但是该公司能在业内做到到期(qī)之后提价率(lǜ)比较高，这跟(gēn)它(tā)的(de)定位和比较好(hǎo)的(de)服(fú)务是(shì)有关系(xì)的。”他进(jìn)一步强调。

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