平安(ān)首经团队(duì)：钟(zhōng)正生/张璐/常艺馨

　　核(hé)心观点

　　新增社(shè)融(róng)表现乏力。继一季度(dù)“天(tiān)量”投放后，2023年(nián)4月社融(róng)增长(zhǎng)明显降温，比去年(nián)4月(yuè)疫情冲击期间创下的低点仅多增2873亿元，“稳信用”压力(lì)有所(suǒ)显现(xiàn)。社融(róng)骤降(jiàng)的(de)主要(yào)拖累在于人民币信贷增(zēng)势放缓， 4月降至2008年(nián)以来历(lì)史同期的次(cì)低点（仅略高(gāo)于2022年同(tóng)期）。表(biǎo)外融资和直接融资(zī)基本延续了一季(jì)度的格局。1）委托贷款和信托贷款小(xiǎo)幅正增(zēng)长；未贴(tiē)现银(yín)行承兑汇票较去年同期降幅收(shōu)窄；2）企(qǐ)业直接(jiē)融(róng)资较去年同期有(yǒu)所下降，主因债券到(dào)期规模较(jiào)大(dà)。3）政府债融资规(guī)模(mó)同比(bǐ)多增，但(dàn)需(xū)警惕其“后劲”。2023年提前批的剩余(yú)发行额度不及万(wàn)亿，截至5月上旬尚未下(xià)发(fā)剩余批次的地(dì)方债额度，期(qī)间空档可能拖累政府债(zhài)融资表现。

　　新增(zēng)人民币贷款偏(piān)弱，增量(liàng)明显弱于历(lì)史同期均(jūn)值。各分项从强到弱排序，企(qǐ)业中(zhōng)长(zhǎng)期(qī)贷款>；企业(yè)短期贷款>；居民短期贷款(kuǎn)>；居民(mín)中长(zhǎng)期(qī)贷款。新增人民(mín)币贷款的最大问题仍然在于居(jū)民中长期(qī)贷款(kuǎn)，房地(dì)产销售(shòu)不振使其增量不足(zú)，居民预期(qī)偏弱、提前偿(cháng)还(hái)存量房贷又雪上加霜。但基于4月这个信贷投放传统淡季的(de)数据，尚不(bù)能得出企业信贷需(xū)求不(bù)足的结论。一方面，企业(yè)中长期贷款在一季度(dù)大幅(fú)高增后，4月(yuè)又(yòu)创历史同(tóng)期新高，仍能有效(xiào)发力；另一方(fāng)面，表内票据维持低增长（与去(qù)年1-5月表内票据高增长形成对比(bǐ)），也意味(wèi)着目前企业(yè)贷(dài)款需求或(huò)许尚(shàng)可。此(cǐ)外，4月初以来存款利(lì)率市场化(huà)改革较快推进(jìn)，这(zhè)有(yǒu)助于缓(huǎn)解(jiě)银行面临的净(jìng)息差压力，增强其支持实体经济的可持续性，能够为(wèi)企业贷款(kuǎn)利(lì)率的进一步下调“蓄力”。

　　从货币供应量(liàng)和(hé)存款数据看(kàn)：1）M1同比(bǐ)小幅回升。每年前(qián)4个月翘尾因素对M1同比走势(shì)影响较大，或是驱动其变化的(de)主因。在贷(dài)款扩张的同时，企业存款也有边际(jì)改善(shàn)。2）M2同比增(zēng)速有所回落(luò)。4月(yuè)居民(mín)资产再配置，银行(xíng)理财规模重回扩张(zhāng)，对M2形成(chéng)拖累。考虑到去年4月(yuè)M2同比增速较3月抬升0.8个百分点，基(jī)数变化(huà)也有(yǒu)较强(qiáng)影响(xiǎng)。3）居民存款(kuǎn)同比少增。考虑到(dào)4月多家中小银(yín)行下调挂牌存款利率、银行理财(cái)市(shì)场火热、居(jū)民提前偿还房贷(dài)规(guī)模(mó)较高，其驱动因素更多是家庭资产(chǎn)的再配置(zhì)，流向消费(fèi)规模可能(néng)较(jiào)为有限(xiàn)。4）4月财政存款同比(bǐ)大幅多增，但(dàn)结合(hé)基建(jiàn)相关高频开(kāi)工率和重(zhòng)大项目开工金额(é)数(shù)据看，财政(zhèng)对(duì)实体经济支持力度可能有(yǒu)所减弱(ruò)。从(cóng)4月金融数据(jù)看，房地产恢复仍然缓慢，此时若财政基建支持力度不稳，可能(néng)导致中国经济(jì)环比增(zēng)长(zhǎng)动(dòng)能较快衰减。

　　目前社融增(zēng)速回升幅(fú)度较(jiào)小，但(dàn)与名义GDP增(zēng)速(sù)对比看(kàn)，货币政(zhèng)策对(duì)实体经济的支持还是(shì)比较有力(lì)的。即便按2023年中国名义(yì)GDP增速7％-8％的情形（假设全年录得1元等于多少伊朗币，1元人民币等于多少伊朗元(dé)6％左右的实际GDP增速，加(jiā)上1到(dào)2个点的GDP平减指数），10％的社融(róng)增(zēng)速也应足够与之匹配(pèi)。我们认为，后(hòu)续需通(tōng)过财政加力、促进房地(dì)产修复、促进家庭超(chāo)额储蓄动用(yòng)等方式扩大总需求，夯实经济回升势头。

　　一

　　新增社融表(biǎo)现乏力

　　新增社融表(biǎo)现乏力。2023年4月新增社会融资规模为1.22万亿元，同比(bǐ)多(duō)增(zēng)2873亿元；社融存量(liàng)同比(bǐ)增速持平于上月的10％。考虑到去(qù)年同期疫情多点散(sàn)发、社融一(yī)度触“冰”的低基数效应，以(yǐ)及今年(nián)一季度“开门(mén)红”期间(jiān)社融月(yuè)均同比(bǐ)多增(zēng)8200多亿的亮眼表现，4月社融表现乏力“稳信用(yòng)”压力有所显现。从分项看：

　　一方面，人民(mín)币信(xìn)贷增势放(fàng)缓，是(shì)4月社融骤降的主要拖(tuō)累。2023年4月人民(mín)币(bì)贷款4431亿元(yuán)，为(wèi)2008年以来(lái)历史同期的(de)次低点（仅较(jiào)2022年(nián)同期高815亿(yì)元）。不过(guò)，得益于出口(kǒu)边际回(huí)暖、人民币汇率相(xiāng)对(duì)稳定(dìng)，4月外币贷(dài)款同比有所少减。

　　另一方面，表(biǎo)外融资和直接融(róng)资基本延续了一季(jì)度的(de)格(gé)局。

• 　　一(yī)则，企业直(zhí)接融资同比缩量(liàng)，继(jì)续小幅拖累新增社融。2023年4月企业债融资(zī)、非(fēi)金融企(qǐ)业境内股票(piào)融(róng)资(zī)分别同(tóng)比少增(zēng)809亿(yì)元、173亿元。今年春节后，企业贷款发行(xíng)规(guī)模(mó)持续高于(yú)去年同(tóng)期，但到期偿还也迎来(lái)高峰，对净融(róng)资构成拖(tuō)累。截至2023年一季度(dù)末，2022年10月(yuè)推出(chū)的500亿元民营企业债券(quàn)融资支(zhī)持工(gōng)具（第二期）尚未开(kāi)始投放(fàng)使用，相关政策(cè)支持还有(yǒu)待(dài)落地。

• 　　二则，政府债融资规模同(tóng)比多增(zēng)，但需警惕(tì)其“后(hòu)劲(jìn)”。今(jīn)年前4个月，财政继续前(qián)置发力，政府债融资(zī)规模较去年同期(qī)累计多增3114亿元。以财政预算(suàn)数据看，2023年(nián)政府债融资的总体规模与去年相当。但不同之处在于，2022年在3月(yuè)底就已经下达剩余批次的新增地方(fāng)债额度，而2023年(nián)截至(zhì)5月上旬(xún)仍(réng)未下(xià)发剩余批次的地(dì)方债(zhài)额度(dù)，且提前批的剩余发行额度不(bù)及(jí)万亿。如果近期下达地方(fāng)债额度，按照往(wǎng)年节奏，经过地方政府项(xiàng)目额度(dù)分(fēn)配(pèi)、预(yù)算调整(zhěng)程序，剩余批次(cì)地方(fāng)债可能至6月中下旬才能发出，期间的(de)“空档”可(kě)能会拖累政府债融资(zī)表现。

• 　　三则，表(biǎo)外融资(zī)同比多增，持续对社融构成小幅支撑。其中(zhōng)，委托贷款和(hé)信托贷款单月小(xiǎo)幅新(xīn)增，相比(bǐ)去年(nián)同(tóng)期(qī)分别(bié)多增(zēng)85亿元(yuán)、少减734亿(yì)元。在(zài)表内(nèi)票(piào)据贴现减(jiǎn)少(shǎo)的情况(kuàng)下，未(wèi)贴现银行承兑汇(huì)票较去年(nián)同期降幅收窄(zhǎi)，同比少减1210亿元。

　　二

　　贷(dài)款拖(tuō)累在居民端

　　2023年(nián)4月新增人(rén)民币贷款为(wèi)7188亿元，比去年(nián)同期低点仅略有多(duō)增，相比18年-21年(nián)同(tóng)期均值少增(zēng)6237亿元。各分项从强到弱排(pái)序，“企业中长期贷款 >； 企业短期贷款 >； 居民短期贷(dài)款 >； 居民中长期贷款(kuǎn)”。具体地，

• 　　居民中长期(qī)贷款单月净偿还(hái)规(guī)模达(dá)历史(shǐ)新高(gāo)，相比18年-21年同期均值多减(jiǎn)5410亿(yì)元；

• 　　居民短期(qī)贷款同比少减，但较18年-21年同期均值多减2625亿元；

• 　　企业短期(qī)贷款同比多(duō)增(zēng)，但略低于18年(nián)-21年同期均值；

• 　　企(qǐ)业(yè)中长期贷款延续前期亮(liàng)眼表现，同比大幅多增4071亿元，且创历史同期新高。

　　总体(tǐ)看，新增(zēng)人民币贷款的最(zuì)大问题仍(réng)然在于居(jū)民中长期贷款，房地产销(xiāo)售低迷(mí)使其(qí)增量不足(zú)，居民预期偏弱、提前偿还存(cún)量房(fáng)贷又雪上加霜(1元等于多少伊朗币，1元人民币等于多少伊朗元shuāng)。基于(yú)4月这个(gè)信贷投放传统(tǒng)淡(dàn)季的数(shù)据(jù)，尚不能得出企业信(xìn)贷(dài)需求不足的(de)结论。

• 　　一方面(miàn)，企业(yè)中长期贷款在一季度大(dà)幅(fú)高增后，4月又创历(lì)史(shǐ)同(tóng)期新高，仍(réng)然能(néng)够(gòu)有效发力。

• 　　另一方面，表(biǎo)内票据(jù)维(wéi)持(chí)低增长（与去年(nián)1-5月表内票(piào)据高(gāo)增(zēng)长形成(chéng)对比(bǐ)），也(yě)意味着目前企业贷款需求或许尚可。

• 　　此外，4月初以来存款(kuǎn)利(lì)率市场化改革较快推(tuī)进，这有(yǒu)助于缓解银行面(miàn)临(lín)的净息(xī)差压力，增强其支持实体经济的(de)可持(chí)续性，能够为(wèi)企业贷款利率(lǜ)的 进一步下调“蓄力”。

　　三

　　居(jū)民资产再配置

　　M1同(tóng)比(bǐ)小(xiǎo)幅回升(shēng)。一方面(miàn)，从(cóng)历史1元等于多少伊朗币，1元人民币等于多少伊朗元规律(lǜ)看(kàn)，每年前4个月(yuè)翘尾(wěi)因素对(duì)M1同比走势(shì)的影响较(jiào)大，这可能(néng)是驱动其变化的主(zhǔ)要原(yuán)因。另一方面(miàn)，在企业贷款扩(kuò)张的(de)同(tóng)时(shí)，企(qǐ)业(yè)存款也有边际改善，4月新增规模(mó)约1408亿元(yuán)，而21年、22年(nián)4月企(qǐ)业存款均在减少。

　　M2同比增速有(yǒu)所回落。一方面，4月(yuè)信(xìn)贷扩(kuò)张乏力，对M2的支撑不(bù)强(qiáng)。另一方面(miàn)，居民资产(chǎn)再配置，银行理财规模重(zhòng)回扩张，对M2也形成(chéng)拖累。此外，考(kǎo)虑到(dào)去年4月(yuè)M2同(tóng)比增速较3月抬升(shēng)0.8个百分点，基数(shù)的变化(huà)也有较强影(yǐng)响。

　　4月居民存款出现了(le)2022年3月以来(lái)的首次(cì)同比少增(zēng)，其驱动因素更多(duō)是家庭(tíng)资产(chǎn)的再配置，流向消费(fèi)的规(guī)模可能较为有限(xiàn)。4月以(yǐ)来多家(jiā)中小银行下调挂牌存款利率(lǜ)（据融360监测(cè)数据，4月(yuè)份(fèn)农商行1年、2年(nián)、3年、5年期存款(kuǎn)平均利(lì)率(lǜ)分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行(xíng)理财市场需求(qiú)火热，居民提前偿(cháng)还房贷规模较高（4月居民中长期贷款净偿(cháng)还规(guī)模达历史新(xīn)高）。

　　值得(dé)警惕的是，4月(yuè)财政存款同比(bǐ)大幅多增4618亿元(yuán)，去年同(tóng)期留抵退(tuì)税推进存在一定影响。但结合(hé)其他指标看，财(cái)政对实体经济(jì)的支持力(lì)度可能(néng)有所减(jiǎn)弱，基建投资相关(guān)的(de)高频指标出(chū)现了下行的苗头（4月下(xià)旬以来，全国高炉开工率、电炉(lú)开工率、独立焦(jiāo)化厂焦炉生产率(lǜ)、水泥磨机运转率(lǜ)、石油沥青开工率等指标环比(bǐ)走弱(ruò)），重(zhòng)大(dà)项目开工金额(é)同环比较(jiào)快(kuài)下滑（据(jù)Mysteel不完全统计(jì)，2023年(nián)4月全国各(gè)地重大项目开工总(zǒng)投资额约(yuē)28078.26亿元(yuán)，环比下降34.0％，不及去(qù)年同期的半(bàn)数）。从4月金(jīn)融数据看，房(fáng)地(dì)产恢复仍然(rán)缓慢(màn)，此时如果(guǒ)财政基建(jiàn)支持力度不稳(wěn)，可能导致中国经(jīng)济的环比增长(zhǎng)动能(néng)较快衰减(jiǎn)。

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