《基金经理投资笔(bǐ)记》宏观策略系列

　　把(bǎ)脉经(jīng)济周(zhōu)期拐点 实现财(cái)富(fù)管理升级

　　作者：魏(wèi) 凤(fèng) 春（博士(shì)），创金合(hé)信基(jī)金首席经济(jì)学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信(xìn)基(jī)金基(jī)金经理

　　乱(luàn)云飞渡仍从容

　　上期分享中（查看原文），我们提出了5月是乱花(huā)渐欲(yù)迷人眼，一个大的背景是市场进(jìn)入了战略相持阶段(duàn)，进攻和防(fáng)守的理由都不是非常清晰。周(zhōu)末中(zhōng)央发(fā)布长(zhǎng)期的产业政策，基(jī)调是清(qīng)晰的，但那是诗和远方(fāng)，是战略性的布局，很(hěn)多(duō)投资者(zhě)更喜欢战术性的机会。伯克(kè)希尔哈撒韦年度(dù)股东(dōng)大会在巴菲特的老(lǎo)家奥巴哈举行，吸引了全球(qiú)投资者的目光，投资者总希望可以从中寻找到投(tóu)资(zī)的秘诀(jué)，价值投资的道虽(suī)相同，但法、术(shù)、器是各(gè)异的。不仅如此，伯克希尔决(jué)策者对(duì)宏观环境的(de)担忧，对数字技术的批判，很多与会者收获(huò)的可能(néng)不(bù)是清(qīng)晰的思路，而(ér)是在(zài)迷宫中(zhōng)又多走了一圈(quān)。

　　一、市场陷入僵持(chí)阶(jiē)段：Sell in May？

　　港股市场有“五穷、六绝、七翻身”的(de)说法，谨慎的A股投资(zī)者也开始(shǐ)考(kǎo)虑(lǜ)Sell in May,一个很重要的理由是(shì)根据(jù)惯例，银行(xíng)保险(xiǎn)等利好(hǎo)兑(duì)现后(hòu)往(wǎng)往是市(shì)场开始调整的开始。A股投(tóu)资历(lì)来是有季节性的，但这未必(bì)是历史的铁律，比(bǐ)如2022年5月市场(chǎng)在新(xīn)的(de)政策基调下开始全面大反攻。我们需(xū)要(yào)因时而变，投(tóu)资者需要考虑(lǜ)到当(dāng)前的(de)市场背景(jǐng)已经和之前(qián)有很大的不(bù)同。当前市场(chǎng)进入战略僵持阶段的一个重(zhòng)要理由是除了逻辑推演(yǎn)，很多重要问题很难用清晰的事(shì)实来(lái)验证。谨慎(shèn)的投资者往往是见(jiàn)好(hǎo)就c43排列组合公式怎么算，c43排列组合公式意义收或者谋(móu)定而后动(dòng)，因此(cǐ)才(cái)有了(le)上(shàng)述的猜(cāi)测。

　　市场不清楚的地(dì)方在(zài)哪里呢？

　　第一，从内部看，市场已(yǐ)经(jīng)提(tí)前交(jiāo)易了政策的方向，而且今年国内的政策本身也不(bù)是大开(kāi)大合(hé)。新出台的(de)政策更多地在落实(shí)上，较少(shǎo)新的(de)提法(fǎ)。

　　第二，从外部看(kàn)，美联储依然在通(tōng)胀、就(jiù)业数(shù)据、金融数据和增长数(shù)据传递的混(hùn)乱信息中(zhōng)纠结。

　　第三，从投资(zī)主线看，数字经济和中特估依然既有政策、也有业绩或者有未来预期的业(yè)绩改善，但短期游戏、传媒(méi)、中特估与其他板块分化较为极(jí)致，也是(shì)不(bù)争的(de)事实。除(chú)了这两条(tiáo)主(zhǔ)线外(wài)，金融、消费(fèi)和公(gōng)用事(shì)业有反弹(dàn)，但难以成为(wèi)持续的配置(zhì)主(zhǔ)题，新(xīn)能源崩坏(huài)的筹码(mǎ)预期也决定(dìng)了反弹的脆弱性。

　　第四c43排列组合公式怎么算，c43排列组合公式意义，从交易行为看(kàn)，投资者(zhě)并未形(xíng)成一(yī)致预期(qī)。随(suí)着一季报的披露，市场阶段性(xìng)发挥了对盈(yíng)利(lì)现实的定价效(xiào)率。具体(tǐ)表现(xiàn)为，业绩(jì)出现(xiàn)一定(dìng)修复和表(biǎo)现有韧(rèn)性的金融(róng)、中(zhōng)药、电(diàn)力、中(zhōng)特估(gū)主题以及(jí)TMT中的游戏传媒(méi)等表现较(jiào)好，家电此(cǐ)前(qián)也有一定表现。不过，随着业绩的公(gōng)布反而出现(xiàn)了(le)一定的买(mǎi)预期卖现实的操作。当然，相对而言(yán)市(shì)场也(yě)有定价效率不(bù)稳(wěn)定的一面，同样是(shì)业(yè)绩修(xiū)复或(huò)有韧性的(de)农林牧渔、新能源和消(xiāo)费板块，整(zhěng)体(tǐ)表现则一般。

　　二、市场(chǎng)僵(jiāng)持(chí)的原(yuán)因(yīn)：一季(jì)报显示企业盈(yíng)利仍在磨底阶段

　　短期市场的核心矛盾在于缺乏特别明显的亮点(diǎn)，TMT主线前期超额收益过于显著，目前除了游戏、传媒一枝独秀外，其他TMT细分领域(yù)阶段性(xìng)有所回(huí)调。中特估(gū)相关(guān)的基建、银(yín)行、石油、出版等板块(kuài)盈利有(yǒu)支撑、估值也(yě)较低，因此在(zài)最近市场调整的时候(hòu)整(zhěng)体表现较好。在这两(liǎng)条我们看好的全年主线之外，市(shì)场部分定价了(le)一季报(bào)行情(qíng)，但核心(xīn)问题在于当前盈利仍处在磨底阶(jiē)段(duàn)。扣除金融和两桶油(yóu)，A股(gǔ)的盈(yíng)利(lì)还在下滑(huá)，这意味着短期盈利很难撑起A股系统性的行(xíng)情。所(suǒ)以，我们(men)看到这两条主(zhǔ)线之(zhī)外(wài)其他业绩(jì)尚(shàng)可的板(bǎn)块，整体反(fǎn)弹的幅(fú)度都相对有限。消费的(de)盈利(lì)有一定(dìng)的修复，而市场(chǎng)由于前期(qī)的悲观情绪尚(shàng)未对其定(dìng)价(jià)，这可能(néng)蕴含阶段性交易(yì)机会(huì)。

　　三、战(zhàn)略性(xìng)布局是清(qīng)晰而(ér)明确(què)的(de)：政策关(guān)注产业(yè)升级和(hé)人的问题

　　近期国内也处于一(yī)个(gè)会议密集召(zhào)开的阶段，政治局会议、中央财经委会议(yì)和国常会(huì)相继召开(kāi)。决策层(céng)对于当前经济复苏动力不足(zú)、复(fù)苏势(shì)头(tóu)不稳的问(wèn)题，有着清醒的认识(shí)，短期的工作重点(diǎn)是(shì)恢复和扩大需(xū)求(qiú)，但同时(shí)也明确不(bù)会再走老路——不会(huì)通(tōng)过低水平的(de)债务(wù)扩张来刺激经(jīng)济，而(ér)是聚焦(jiāo)实(shí)体(tǐ)经济(jì)的产业升级，推进产业智能化、绿色化、融合(hé)化。

　　现代产业体系(xì)下的融合发展(zhǎn)

　　这次财经委(wěi)会议的一个新提法是“坚持(chí)三(sān)次(cì)产(chǎn)业融合发展，避(bì)免割裂对立；坚(jiān)持推动传统产业转型升级，不能当成‘低端产业’简(jiǎn)单退出”，这个提法(fǎ)很(hěn)重要(yào)。我们去年(nián)底强调接(jiē)下来(lái)一(yī)段(duàn)时间的(de)政策需要强调均衡(héng)性和(hé)系统性，才(cái)能(néng)形成经济发展的合力。卡脖子的(de)领域要重点支(zhī)持(chí)和发(fā)展(zhǎn)，但是经济的(de)运行是一(yī)个完整的系统，生产和消费、实体(tǐ)经济和(hé)金融(róng)支撑、高科技领域和低(dī)技术领域、融资-设计-制造—物(wù)流(liú)-销售-服务等各方(fāng)面(miàn)需(xū)要协(xié)调(diào)发展，大(dà)家的信心慢慢(màn)恢(huī)复(fù)、收入慢慢(màn)恢复，才能够(gòu)真(zhēn)正(zhèng)把需求拉动起来(lái)。不能够孤(gū)立、片面地理(lǐ)解和(hé)执行政(zhèng)策，毕竟(jìng)即使(shǐ)是芯片这么最高科技的领域，它的下游需求(qiú)也主要来自(zì)消(xiāo)费电子产品中的手机(jī)、汽(qì)车、智能家居(jū)等等(děng)，没有(yǒu)需求(qiú)的(de)拉(lā)动(dòng)，产业的发(fā)展就(jiù)缺(quē)乏良性循环(huán)的基础(chǔ)。

　　高质量的人才(cái)红利(lì)

　　另外(wài)，最近政策讨论(lùn)的(de)一(yī)个重点是人(rén)，作为投资生产(chǎn)拉动核(hé)心的企业家、作为人力资源重点的人才、承(chéng)载民族未来的新生人(rén)口、需要(yào)关注的老龄人口。当前中国的发展(zhǎn)逐(zhú)渐从资本和劳动要素拉动转向人力资(zī)源拉动，技(jì)术创(chuàng)新成为能(néng)否突破内(nèi)外(wài)部(bù)约束的关(guān)键。技(jì)术创(chuàng)新能力取决于制(zhì)度保障下的(de)主观(guān)能(néng)动性，在经(jīng)历了(le)过(guò)去(qù)几年(nián)的非常态之后，在内外部(bù)不确定(dìng)性的制约下，如何(hé)让(ràng)当前每个主体(tǐ)充满信心、充满(mǎn)主观能动性(xìng)，是政(zhèng)策的重心。以人工(gōng)智能(néng)为代表(biǎo)的数(shù)字经济(jì)大发(fā)展，有可能能够帮助我们适当缩小国际竞争(zhēng)中人(rén)力资源(yuán)的差距，这需要从一(yī)个(gè)更高的角度理解人工智能和数字(zì)经济。

　　四、乱云飞渡仍从容：乱战之后的投资路径

　　5月的市场，看(kàn)起(qǐ)来是战略僵持阶段(duàn)的乱战(zhàn)。接下(xià)来的政策力度和效(xiào)果有(yǒu)多大、盈(yíng)利能否实质性(xìng)的(de)反(fǎn)弹、经济复苏的斜率是否面临(lín)趋缓的压(yā)力、海外的潜(qián)在风险到底有多大(dà)、美联储到底下一步(bù)面临的是什(shén)么样的经济(jì)形势等，投资者希望渐次判(pàn)断上述一系列的(de)重要问题的程(chéng)度，并据(jù)此进行布局。

　　从这个意(yì)义上讲，5月交(jiāo)易(yì)机会可能更(gèng)均衡、但也(yě)更脆(cuì)弱，当(dāng)前可能是一个布局的好阶段，而(ér)未必会(huì)是收获的阶段。投(tóu)资者需要多一点耐心，风浪越大，下一(yī)次的鱼越贵。

　　“乱云飞渡仍从容”，这是(shì)我们从巴菲特历次股东大会上看(kàn)到价值投(tóu)资者很重要(yào)的一个特(tè)质，即我们(men)提(tí)倡的“道(dào)”。市(shì)场(chǎng)的乱是暂时的，随(suí)着事实的清(qīng)晰，投资路径也将会非常(cháng)明确(què)。这个路径，我们从产业视(shì)角做了一(yī)下梳理，供投资者参考。

　　具体而言：投资的上限(xiàn)是产业(yè)现代化，科技(jì)自主可用(yòng)，数(shù)字(zì)化(huà)、高端化与(yǔ)智能化是明确的诗(shī)与远方，需要(yào)进(jìn)行(xíng)战略布(bù)局。投资(zī)的下限是避免系统性的风险，在(zài)现代化的产(chǎn)业转型中，当前蕴(yùn)藏(cáng)风险和未来跟(gēn)不上历(lì)史步伐的产业是不能(néng)进行战略布局的。投资的中间状态(tài)是周期与消费行业，是战术性的布局。

　　产业视角下的投资路线图(tú)

　　【了解作(zuò)者】

　　魏凤春博士(shì)，创金合信(xìn)基金首席经济学(xué)家，投委(wěi)会委员兼秘书长，宏观(guān)策(cè)略配(pèi)置部总监，兼任MOMFOF投研总部总监(jiān)，南(nán)开大(dà)学(xué)经济学博士，清华大学管理科学(xué)与工程博士后。学术研究与教(jiào)学(xué)以及宏(hóng)观经(jīng)济(jì)走势(shì)、金融产品分析(xī)等实务领域经验丰富、成果卓著(zhù)。从(cóng)业(yè)23年(nián)以(yǐ)来，一(yī)直致力(lì)于在周期波动的(de)框架内运用财政的视角解构宏观经济的运行，将中国经济看(kàn)作(zuò)一份资产，通过(guò)资本资产定价的方式(shì)来确定其价值与风险(xiǎn)。

　　罗水星博(bó)士，创金合信基金(jīn)经(jīng)理(lǐ)、首席(xí)宏观分析师，2022年2月加入(rù)创金合信基金。此前履职博时基金，负责宏(hóng)观(gc43排列组合公式怎么算，c43排列组合公式意义uān)策略、宏(hóng)观政策、大类资产配置与(yǔ)择时研究。武汉大(dà)学学(xué)士，上海财经大学(xué)经济(jì)学(xué)硕士、博(bó)士，中国社科院(yuàn)经济学博士(shì)后(hòu)，学术论文多发表于国际SSCI英文核(hé)心经济学期刊。

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