平(píng)安首经团(tuán)队：钟(zhōng)正生/张璐/常艺馨

　　核(hé)心观(guān)点

　　新增社融表现乏力。继一季度“天量(liàng)”投放(fàng)后，2023年4月社(shè)融增长明显(xiǎn)降温，比(bǐ)去年4月疫情冲(chōng)击期间创下的(de)低(dī)点仅多(duō)增2873亿元，“稳信用”压(yā)力有所(suǒ)显(xiǎn)现。社融骤降的(de)主要拖累在于人民币信(xìn)贷增势放缓， 4月降(jiàng)至2008年以来历史同期的次(cì)低点（仅略高于2022年同期）。表(biǎo)外融资和直接融(róng)资基本(běn)延续了一季(jì)度的格局。1）委(wěi)托贷(dài)款(kuǎn)和信(xìn)托(tuō)贷款小幅正(zhèng)增长；未贴(tiē)现银行(xíng)承(chéng)兑汇票较去年同期降幅(fú)收窄(zhǎi)；2）企业(yè)直接融资较(jiào)去年同期(qī)有所下(xià)降，主因债券(quàn)到期规模较大。3）政府债融资规模同比(bǐ)多增，但需警惕其“后劲”。2023年提前批的剩余(yú)发行额度(dù)不及万(wàn)亿(yì)，截(jié)至(zhì)5月(yuè)上旬尚未下发剩(shèng)余批次的地方债额度，期间(jiān)空档可能拖累政府债融资表现。

　　新增人民(mín)币贷(dài)款偏(piān)弱，增量明显弱于历史同期均值。各(gè)分项从(cóng)强到弱(ruò)排序(xù)，企业中长期(qī)贷款>；企(qǐ)业(yè)短期贷款>；居民短期(qī)贷款(kuǎn)>；居民中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)。新增人民币贷款(kuǎn)的(de)最大(dà)问题仍然在(zài)于居民中(zhōng)长(zhǎng)期贷款，房地产销售不振使其增量不足，居(jū)民预期偏弱、提(tí)前偿还存量房贷又(yòu)雪上加霜。但(dàn)基(jī)于4月这个信贷投放传统淡季的数据(jù)，尚(shàng)不能得(dé)出企业信贷(dài)需(xū)求不(bù)足的结论。一方面，企业(yè)中长期(qī)贷款在(zài)一(yī)季度大幅高增说明方法有哪些及作用答题格式，三年级说明方法有哪些及作用后(hòu)，4月又创历(lì)史同期新(xīn)高，仍(réng)能(néng)有效发力；另一方面(miàn)，表(biǎo)内票据维持低(dī)增长(zhǎng)（与去年1-5月(yuè)表内票(piào)据高增(zēng)长形成对比），也意味着目(mù)前企业贷款(kuǎn)需求(qiú)或许尚可。此(cǐ)外(wài)，4月(yuè)初以来(lái)存款(kuǎn)利率市(shì)场化改革(gé)较快推进，这有助于缓解银(yín)行面临(lín)的净息差压(yā)力(lì)，增(zēng)强其支(zhī)持实体经济的(de)可持续性，能够为企(qǐ)业贷款利(lì)率的进一步(bù)下调“蓄力”。

　　从货币供应量和(hé)存款数据看：1）M1同比(bǐ)小幅回升。每(měi)年前4个月翘尾因素(sù)对(duì)M1同比走势影响较大(dà)，或是驱动其变化的主因。在贷(dài)款(kuǎn)扩张的同时，企业(yè)存款也有边际改善。2）M2同比增速有(yǒu)所回落(luò)。4月居民资产再配置，银行理财规模重(zhòng)回扩张，对M2形(xíng)成(chéng)拖累。考虑到去年4月M2同比(bǐ)增速较3月(yuè)抬升0.8个(gè)百分点，基数(shù)变化也有较(jiào)强(qiáng)影响。3）居民存款(kuǎn)同比少增。考虑到4月多家中小银行(xíng)下调(diào)挂牌存款利率、银行理财市(shì)场火热、居民(mín)提前偿还房(fáng)贷规模较高，其驱动(dòng)因素更(gèng)多是家(jiā)庭资产的(de)再(zài)配置，流向消费规模(mó)可能较为有限。4）4月财政存款(kuǎn)同比大幅多增，但结(jié)合(hé)基建相关(guān)高频开工率和(hé)重大项目开工金额(é)数据看，财政对实体(tǐ)经济(jì)支持力度可能有所减弱(ruò)。从4月金融数据看，房地产恢复仍然(rán)缓慢，此时若财政(zhèng)基建(jiàn)支持力度(dù)不(bù)稳，可能导致中国(guó)经(jīng)济环比增(zēng)长(zhǎng)动能(néng)较快衰减。

　　目(mù)前社融增速回升幅度较小，但与名义GDP增速对比看，货币政(zhèng)策对实体(tǐ)经济(jì)的支持(chí)还是比(bǐ)较有(yǒu)力(lì)的。即便按2023年中国(guó)名义GDP增速7％-8％的情形（假(jiǎ)设全年录得6％左(zuǒ)右的实(shí)际GDP增(zēng)速，加上1到(dào)2个点(diǎn)的(de)GDP平减指数），10％的社融增(zēng)速也应足够与之匹配。我们认为，后续需(xū)通(tōng)过财政(zhèng)加(jiā)力(lì)、促进房地产修复、促进家庭超额储蓄动(dòng)用等方式(shì)扩大总需求，夯实(shí)经济回升势(shì)头(tóu)。

　　一

　　新(xīn)增社融表现乏力(lì)

　　新增社融表现乏力。2023年4月新增社会(huì)融资(zī)规(guī)模为1.22万亿元，同(tóng)比多增2873亿元(yuán)；社(shè)融存量(liàng)同比增速持(chí)平于上月的10％。考虑到(dào)去年同期(qī)疫(yì)情多点散发、社(shè)融一度触“冰”的低基(jī)数效应，以及今年一季度“开门(mén)红”期间社融月(yuè)均同比多(duō)增8200多亿的亮眼表现，4月(yuè)社融表现乏力“稳信(xìn)用”压力有所(suǒ)显现。从分(fēn)项看：

　　一方(fāng)面，人(rén)民币信贷增势放(fàng)缓，是4月社融骤降的主(zhǔ)要(yào)拖累。2023年4月人民币(bì)贷款4431亿元(yuán)，为2008年以来历史同期的次低点（仅较(jiào)2022年同期高815亿元）。不过，得益于(yú)出口边(biān)际回(huí)暖、人民币汇(huì)率相对稳定，4月外(wài)币贷(dài)款同比(bǐ)有所少减。

　　另一(yī)方面，表外融资和直(zhí)接(jiē)融资(zī)基本延续了(le)一季度的格(gé)局。

• 　　一则，企(qǐ)业直接融(róng)资(zī)同比缩量，继(jì)续小幅拖累新(xīn)增社融。2023年(nián)4月企业债(zhài)融资(zī)、非金融(róng)企业境内股票融资分别同比少增809亿元(yuán)、173亿(yì)元(yuán)。今年春节后，企业贷款(kuǎn)发行规模持续(xù)高于去年同期，但到(dào)期偿还也迎来高峰，对(duì)净融资构成拖累(lèi)。截至(zhì)2023年(nián)一季(jì)度末，2022年10月推出(chū)的500亿元民营企(qǐ)业债券融(róng)资支持(chí)工(gōng)具（第二期）尚未开始投放(fàng)使用，相关政策支持(chí)还有待落地。

• 　　二则，政(zhèng)府债(zhài)融(róng)资规模同比多增，但需(xū)警惕其“后(hòu)劲(jìn)”。今年前4个(gè)月，财政继续(xù)前置(zhì)发力，政府债融资(zī)规模较去年同期累计多增3114亿元。以财政预算数据看，2023年(nián)政府(fǔ)债融资(zī)的总体规模(mó)与去年(nián)相当。但不同之处在于，2022年(nián)在(zài)3月底(dǐ)就(jiù)已经下(xià)达(dá)剩余批次的(de)新增地方债额度(dù)，而2023年截至(zhì)5月上旬仍未(wèi)下发(fā)剩余批次的地(dì)方债额(é)度，且提前批的剩余发行(xíng)额度不及万亿(yì)。如果(guǒ)近期下达地方债(zhài)额度，按照往年(nián)节(jié)奏，经(jīng)过(guò)地方(fāng)政府项(xiàng)目额度分配、预算调整程序(xù)，剩余批次地方债可能至6月(yuè)中下旬(xún)才能发(fā)出，期间的“空档”可能会拖累政府(fǔ)债融资(zī)表现。

• 　　三则，表外融资同比多增，持续对社(shè)融构(gòu)成小幅支撑。其中，委托(tuō)贷款和信(xìn)托贷款(kuǎn)单月小幅新增，相比去(qù)年(nián)同期分别多增85亿(yì)元、少减734亿元(yuán)。在表内票据贴现减少的情况下，未贴现银行承(chéng)兑汇(huì)票较去年同期降幅收窄说明方法有哪些及作用答题格式，三年级说明方法有哪些及作用(zhǎi)，同比少(shǎo)减1210亿元。

　　二

　　贷款拖累在居民端

　　2023年4月新增(zēng)人民币贷款为7188亿(yì)元(yuán)，比去年同(tóng)期低点仅略(lüè)有多增，相比18年-21年同期(qī)均值少增(zēng)6237亿元。各(gè)分项从强(qiáng)到弱排序，“企业中长(zhǎng)期(qī)贷款 >； 企业短期贷款 >； 居民短(duǎn)期贷款 >； 居民中长期贷款(kuǎn)”。具体(tǐ)地，

• 　　居(jū)民中长期贷款(kuǎ说明方法有哪些及作用答题格式，三年级说明方法有哪些及作用n)单(dān)月净偿还规模达历史新高，相比(bǐ)18年-21年同期均值(zhí)多减5410亿元；

• 　　居民短期(qī)贷款(kuǎn)同比少减，但较(jiào)18年-21年同期均(jūn)值多减2625亿元；

• 　　企(qǐ)业短期贷款同比多增，但略(lüè)低于(yú)18年(nián)-21年(nián)同期均值；

• 　　企业中长(zhǎng)期贷款延(yán)续前期(qī)亮(liàng)眼表现，同比大幅多(duō)增(zēng)4071亿(yì)元，且(qiě)创历史同期新高。

　　总体看，新增人民币贷款(kuǎn)的最大(dà)问题仍(réng)然(rán)在(zài)于(yú)居民中(zhōng)长(zhǎng)期贷款，房地产销(xiāo)售低迷使其增量不足，居民预期偏(piān)弱、提前偿还(hái)存量(liàng)房贷又(yòu)雪上加(jiā)霜。基于4月(yuè)这个信贷投放传统淡季的数(shù)据，尚不能得出企业信(xìn)贷(dài)需求(qiú)不足的结论。

• 　　一方面，企业中长期贷款在一季度大幅高增后，4月又创历史同(tóng)期新高，仍(réng)然(rán)能(néng)够有效发力。

• 　　另一方面，表内票据维持低增长(zhǎng)（与(yǔ)去年(nián)1-5月表内票据高增长形成对(duì)比），也意味(wèi)着目前(qián)企业贷款需求或许(xǔ)尚可(kě)。

• 　　此(cǐ)外，4月初以(yǐ)来存款利率市(shì)场化改(gǎi)革较快推进，这有助于缓(huǎn)解银行面临的(de)净息差(chà)压力，增强其支持(chí)实体经(jīng)济的(de)可(kě)持续性，能够为企业贷款利率的(de) 进一步(bù)下调“蓄力”。

　　三

　　居民资产再(zài)配(pèi)置

　　M1同比小幅(fú)回(huí)升。一方面，从历史规律(lǜ)看，每年前4个月翘尾因素对M1同比走(zǒu)势(shì)的影(yǐng)响较大，这可能是驱动(dòng)其变化(huà)的主要原因。另一(yī)方(fāng)面，在(zài)企业贷款扩张的同时，企业存(cún)款也有边际(jì)改善，4月新增规(guī)模约1408亿元(yuán)，而21年、22年4月企业存款均在减(jiǎn)少。

　　M2同比(bǐ)增速有(yǒu)所回落。一方(fāng)面，4月信(xìn)贷扩(kuò)张乏力(lì)，对M2的支(zhī)撑不强。另一方面(miàn)，居民资产再配置，银行理(lǐ)财规(guī)模重回扩张(zhāng)，对M2也形成(chéng)拖累(lèi)。此外，考虑到去(qù)年4月M2同比增速较(jiào)3月抬升0.8个百(bǎi)分点(diǎn)，基(jī)数的变化也有较强(qiáng)影响。

　　4月(yuè)居民(mín)存款出现了(le)2022年3月以来的首次同比少(shǎo)增，其(qí)驱动因素更多是家庭资(zī)产的再配置，流向消费(fèi)的规(guī)模(mó)可能较为(wèi)有限。4月以来多(duō)家中小银行下(xià)调(diào)挂牌存(cún)款利率（据融360监测数据，4月(yuè)份(fèn)农商行(xíng)1年、2年、3年、5年期存(cún)款平(píng)均利率分(fēn)别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银(yín)行理(lǐ)财市(shì)场需求(qiú)火热，居民提前偿(cháng)还房贷规(guī)模较高(gāo)（4月居民(mín)中长期贷(dài)款(kuǎn)净偿还规模达(dá)历史新高(gāo)）。

　　值得警惕的(de)是，4月财政存款同比大幅(fú)多增4618亿(yì)元，去年同期留抵退(tuì)税推(tuī)进(jìn)存(cún)在一定影响。但(dàn)结(jié)合其他指(zhǐ)标看，财政对实体经济的支持力度可能(néng)有所(suǒ)减弱(ruò)，基建投资相关的(de)高频指标出现了下(xià)行的(de)苗头（4月下旬(xún)以(yǐ)来，全国高炉开工率、电炉开工率、独立(lì)焦(jiāo)化(huà)厂焦炉生产(chǎn)率、水泥磨机运转率、石油沥青开工率等指(zhǐ)标环比走弱），重大(dà)项(xiàng)目(mù)开(kāi)工金额(é)同环比较快下滑（据(jù)Mysteel不(bù)完(wán)全统计，2023年4月全国各地重大项目开工总投资额(é)约28078.26亿元，环(huán)比(bǐ)下降(jiàng)34.0％，不及(jí)去(qù)年同期的半数）。从4月(yuè)金融(róng)数(shù)据看，房(fáng)地产恢复仍然缓(huǎn)慢，此时如果财(cái)政基建支(zhī)持力度(dù)不(bù)稳(wěn)，可能导致(zhì)中(zhōng)国经(jīng)济的环比(bǐ)增(zēng)长动能较快(kuài)衰减。

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