摘要

　　4月社融(róng)和贷款(kuǎn)总量(liàng)明(míng)显(xiǎn)转弱，为年(nián)内(nèi)首次出现(xiàn)，新增社(shè)融和贷款(kuǎn)不及(jí)2019-2021同(tóng)期。关注(zhù)两个方面：第一，新(xīn)增(zēng)居民贷款-2411亿元，意(yì)外转负，且低(dī)于(yú)去(qù)年同(tóng)期的-2170亿元，而4月30大中城市商品房销(xiāo)售(shòu)的同比仍增长28.4％。第(dì)二，企业融资也在边际转弱，4月新增企业贷款6839亿元，低于2020和2021同(tóng)期的(de)平均(jūn)值8558亿元(yuán)。表外票(piào)据减少(shǎo)，表内票(piào)据增加。不过中(zhōng)长(zhǎng)期贷款(kuǎn)仍在多增，指向结构较好(hǎo)。新增(zēng)非银金融机构贷款2134亿元(yuán)，反映信贷额度相对(duì)充裕，部分(fēn)额度给金(jīn)融企业投放贷款。

　　居民存款下降(jiàng)，或主要是存款搬(bān)家理财(cái)所致，企业存款活化过程仍然不够明显。4月(yuè)居民存款(kuǎn)下(xià)降(jiàng)约1.2万亿元，而理财规模增(zēng)加(jiā)1.2万亿元，可能(néng)反映部分居民存款重回(huí)理财，居民超额(é)储蓄(xù)向消费的转化(huà)仍有待观察。M1同比增速小幅(fú)反弹，但仍低于(yú)去年(nián)6-10月的平(píng)均值，显示企(qǐ)业(yè)存(cún)款活化程度较低(dī)。

　　债市计入经(jīng)济环比放缓(huǎn)预期。4-5月(yuè)同比(bǐ)基数较(jiào)低，但(dàn)PMI、进出(chū)口、通胀和社融指向部分指(zhǐ)标环比(bǐ)放缓，债券(quàn)市场(chǎng)对此已进行(xíng)部分定价，10年国债收益率一度下行(xíng)至2.69％，较1年(nián)期MLF低6bp。

　　往后看，关注两(liǎng)个线(xiàn)索。一是降(jiàng)息预期是(shì)否继(jì)续升温。除(chú)了(le)4月居民贷款偏弱之(zhī)外，企业贷款也(yě)在边际转弱，但企业中长期贷款同比多增(zēng)幅度较大。在这种背景下，MLF利(lì)率(lǜ)下调概率不高，还(hái)要进一步观察5-6月贷款情况。降息预期可能仍(réng)聚焦于(yú)银行(xíng)存(cún)款利率下调。二是流动性走(zǒu)向(xiàng)。4月以(yǐ)来的利率曲(qū)线下移，背景是(shì)流动性(xìng)充(chōng)裕。在“市场利率围(wéi)绕政策利率波(bō)动”的要(yào)求下(xià)，银行间资金(jīn)利率持续(xù)低于7天逆回购(gòu)利率可能(néng)并非(fēi)常态，短期(qī)需要关注5月末资金(jīn)利率是否出现类(lèi)似往年(nián)同期的波动。

　　核心假设风险。货币政(zhèng)策出现超预期调整(zhěng)。财政(zhèng)政策出(chū)现超(chāo)预(yù)期调整。流动性(xìng)出现超预期(qī)变化。

　　2023年5月11日(rì)，央行发布4月金融数据。新增社融1.22万亿(yì)元(yuán)，预期1.72万(wàn)亿元，前值(zhí)5.38万(wàn)亿元(yuán)。社融(róng)存量同比增长10.0％，前值10.0％。新增人民币贷款7188亿(yì)元，预(yù)期(qī)1.14万亿元，前值3.89万(wàn)亿元。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同(tóng)比增长12.4％，预(yù)期(qī)12.5％，前(qián)值(zhí)12.7％（预期(qī)值来(lái)源于Wind）。

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　　居民融资再(zài)度(dù)转负

　　4月(yuè)新增社(shè)融和贷(dài)款(kuǎn)不及2019-2021同期。4月新(xīn)增社融1.22万(wàn)亿元，新增人民(mín)币贷(dài)款7188亿(yì)元。尽(jǐn)管今年4月社融(róng)和贷款实(shí)现同(tóng)比小(xiǎo)幅正增，但去(qù)年同期因局部疫(yì)情(qíng)而(ér)基数(shù)偏低，今年(nián)4月新增社融和贷款要低于2019-2021同期的平均值(zhí)（2.21万(wàn)亿元、1.40万亿元）。

　　从社融分(fēn)项看，新增(zēng)贷款（社融口径）4431亿元，同比+729亿元(yuán)，仅(jǐn)为2019年同期8733亿元(yuán)的50.7％ ；新(xīn)增未贴现票据融资-1347亿(yì)元，因基数较低，同比(bǐ)+1210亿元；新(xīn)增信托贷款(kuǎn)119亿(yì)元，同(tóng)样(yàng)基数较低，同比+734亿元。社融(róng)同比增长10.0％，与3月(yuè)相持平。

　　4月融资数据，关注以下两个方面(miàn)：

　　第一，居民融资出现反复，意外转(zhuǎn)负，且低于去年同期(qī)。4月新增居民贷款-2411亿元，为去年(nián)3月以来最低值(zhí)，低于去年同期的-2170亿元。拆(chāi)分(fēn)来看，新(xīn)增居民(mín)短贷-1255亿(yì)元；中长期贷款-1156亿(yì)元(yuán)。对比(bǐ)1-3月居民新增贷款(kuǎn)平均值(zhí)5700亿元，4月(yuè)新增居民(mín)贷款转负，反映居民融资(zī)需(xū)求修复(fù)并不稳固。

　　第二，企业融(róng)资也在边际(jì)转弱(ruò)。4月新增企业贷款6839亿元(yuán)，略多(duō)于(yú)去年同期(qī)的5784亿元，但(dàn)低于2020和2021同(tóng)期的平均值8558亿元。

　　4月新增(zēng)表内(nèi)票据融资1280亿元，结合4月票据(jù)利率较3月明显回落以及新增(z眉飞色舞是什么生肖 眉飞色舞是神态描写吗ēng)未(wèi)贴现票据下(xià)降，指向票(piào)据(jù)供给相(xiāng)对不足，部(bù)分从表外转入表内。新增(zēng)非银金融机(jī)构贷款2134亿(yì)元，反映信贷额度相对(duì)充(chōng)裕，在满足实(shí)体融资的同时(shí)，还给(gěi)金融企业投(tóu)放贷款(kuǎn)。

　　不过(guò)企业融资结构向好，中长期贷款延续同比多增。4月(yuè)新增企业中长期(qī)贷款6669亿元(yuán)，同(tóng)比多4017亿元，连续(xù)九个月同比多增(zēng)。企业债(zhài)净(jìng)融资2843亿元，与一季度的(de)平(píng)均值(zhí)2827亿元(yuán)较为接近；城投净融资方面，4月城投债发(fā)行7292亿元，净(jìng)融资(zī)1935亿元，占企业债净融资的68％。

　　其(qí)他方面，政府债净融资略(lüè)高于去年(nián)同期。4月社(shè)融口径政府债净融(róng)资4548亿元，较去年同期多636亿元。4月政府债净发行4269亿(yì)元，国债(zhài)净发行(xíng)1833亿元，地(dì)方债净发行2436亿元。4月地方债净发(fā)行显著(zhù)低于1-3月(yuè)的5250-6400亿元(yuán)。去年5月和6月地方(fāng)债净发行(xíng)达(dá)到9639亿元和14994亿元，如今年5-6月地方(fāng)新增债(zhài)主(zhǔ)要发(fā)行提前批额度(dù)，地方债净发行规(guī)模或在(zài)6000亿元左右(yòu)， 地方债对(duì)社融存量(liàng)同比增速的拖累或达0.5-0.6个百分(fēn)点 。

　　4月(yuè)社融和信贷数据边际(jì)转弱，环比降幅大于(yú)季(jì)节(jié)性(xìng)规(guī)律。一方面，新增居民贷款意外转(zhuǎn)负(fù)，甚至弱于(yú)去年(nián)同期，而4月30大(dà)中城(chéng)市商品房销(xiāo)售的同比仍(réng)增(zēng)长28.4％。另(lìng)一(yī)方(fāng)面，企业融(róng)资也出(chū)现放缓迹象，不(bù)过中长(zhǎng)期贷(dài)款仍在多增，指向结(jié)构较好。接下来重点关注居民融资和企业融资的总量是否修复，其次是企业存款活化过程(chéng)。

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　　存款下降，活化程(chéng)度未见明显改善

　　M2同比(bǐ)增(zēng)速(sù)小(xiǎo)幅回落。4月(yuè)M2同比增(zēng)速12.4％，回落0.3个百(bǎi)分点。M2环比-6066亿元，2022年同期增量(liàng)为2023亿元(yuán)。存款结构方面：

　　新增(zēng)居民(mín)存款(kuǎn)-1.20万亿元，同比(bǐ)-4618亿元。居民存款结束了连续13个月的同比多增。居民存(cún)款可(kě)能有几个(gè)去向，一(yī)是3月末回表的理财资金，在4月再度出表回到(dào)理财，表现为4月理财规模(mó)的(de)增长(zhǎng)，4月理(lǐ)财(cái)规模增约1.2万亿元至26.2万亿元（详见《居民风险偏好仍低，理财增量66％在(zài)现(xiàn)金管(guǎn)理(lǐ)》），规模上(shàng)与(yǔ)居民存款降(jiàng)幅(fú)基(jī)本匹配；二(èr)是预留资金用于小长假消费，对应部分转为(wèi)企(qǐ)业存款；三是4月在30大中(zhōng)城市地产销售同(tóng)比(bǐ)增28.4％的情况(kuàng)下(xià)，居民(mín)贷款(kuǎn)同比转(zhuǎn)负，居民购房可能更多依赖自有资金，对(duì)应(yīng)居民存款减(jiǎn)少，或转(zhuǎn)为企业存款等(děng)。此外(wài)，4月物价下降和(hé)就业压力边(biān)际上升。CPI同(tóng)比下行至0.1％，制(zhì)造业和非制造业PMI从业人员分项(xiàng)均位(wèi)于荣枯(kū)线之下，可(kě)能制约(yuē)了(le)居民消(xiāo)费需(xū)求释放(fàng)，使得储蓄意愿维(wéi)持(chí)高位，居(jū)民加杠杆意愿也偏弱。

　　新(xīn)增企业存款1408亿元，去年同期为-1210亿(yì)元，同比+2618亿元。M1环比-8260亿元(yuán)（主(zhǔ)要(yào)对应企业活(huó)期存款增(zēng)量），去年同期为-8925亿元。4月M1同(tóng)比(bǐ)增长5.3％，略高于3月的5.1％，对比去年6-10月的平均值(zhí)约6.2％仍偏(piān)低。企业存(cún)款活化程度略有改善，但幅度有(yǒu)限。4月企业(yè)存(cún)款(kuǎn)结构数据尚(shàng)未发布，观察(chá)3月数据，新(xīn)增(zēng)企业定期存款1.40万亿元，同(tóng)比多增1474亿元；新增活期存款1.19万(wàn)亿元，同比少增2290亿元(yuán)。

　　综合来看，4月M1同比增速小幅反弹，企业(yè)存(cún)款活化(huà)略有改善；居民存款转(zhuǎn)为同比(bǐ)少增，部分可能转回银行理财。

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　　从(cóng)金(jīn)融数据(jù)看流动(dòng)性：4月末超储率约1.4％

　　从3月金融数据(jù)来(lái)看(kàn)对流(liú)动性存在影响的一些因素(sù)：

　　一是财政存款显示财政收支(zhī)差额(é)接近2019和2021同(tóng)期。4月新增财(cái)政存(cún)款5028亿元(yuán)，而去(qù)年同期仅为410亿元，因去年(nián)退(tuì)税(shuì)规模较大，5028亿(yì)元较为接(jiē)近(jìn)2019和2021同期。从财政存(cún)款剔(tī)除政(zhèng)府债净缴款之后(hòu)，剩余的是财政收(shōu)支差(chà)额。今年4月政府(fǔ)债(zhài)净缴款2436亿元，财政收支差额（收(shōu)入大于(yú)支出）2592亿元，而去年同(tóng)期财政(zhèng)收支差额为-2950亿元(yuán)，2019和2021同期(qī)分别为2564亿元和2462亿元(yuán)。由此可知，4月财政收支(zhī)差额与(yǔ)2019和(hé)2021年同期(qī)较为接近。

　　二是存款缴(jiǎo)准，4月新增居(jū)民和企业存款合计(jì)-10592亿元，对应(yīng)缴准规模约-800亿元(yuán)（乘以加权(quán)法准率(lǜ)7.6％）。而2-3月缴(jiǎo)准量则(zé)分别为1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变(biàn)化。4月末M0环(huán)比(bǐ)增(zēng)309亿(yì)元，边际变(biàn)化不大。

　　结合央行(xíng)净(jìng)投(tóu)放等(děng)数据估(gū)计，4月末超储率约(yuē)1.4％，相对3月的1.8％下(xià)降(jiàng)约0.4个百分点，去(qù)年(nián)同期(qī)为(wèi)1.6％。采用金融机构资产负债(zhài)表测(cè)算(suàn)的3月(yuè)末超(chāo)储率1.8％，高于五因素法测算的1.4-1.5％，其中的差距(jù)可能来自(zì)银行主(zhǔ)动调配，这(zhè)给五因素法测算(suàn)超储带(dài)来更多不确定(dìng)性。从4月(yuè)末(mò)到5月上旬的流动性来看(kàn)，金融体系资金供给(gěi)量较为(wèi)充裕(yù)，使(shǐ)得资金利(lì)率维持低位(wèi)。

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　　利率(lǜ)策(cè)略：债市对利多(duō)因素反应“钝(dùn)化”

　　4月社(shè)融转弱，数据(jù)发布后，长端利(lì)率小(xiǎo)幅下行，然后小幅(fú)上行(xíng)基本回到数据发布前(qián)的状态，对社(shè)融(róng)不及预期的利多反应(yīng)钝化。对债市而言，以下(xià)信号值得关(guān)注：

　　一是(shì)社(shè)融和(hé)贷款总量明显转弱，为年内首(shǒu)次出现。1-3月贷款持续(xù)同比多增，是(shì)社融的主要(yào)支撑因(yīn)素。进入4月，1个(gè)月期限票据利率中枢在(zài)1.96％，较2-3月的2.50％明显下移，指(zhǐ)向贷款(kuǎn)投放边际放缓(huǎn)，因而市场对4月社(shè)融和贷款转弱已有一定(dìng)程度的预期。不过(guò)新增居民贷款弱于(yú)去年同期，可能超(chāo)出了预(yù)期。面(miàn)对社融转弱，长端利率先下后上，可能反映(yìng)出市场先反(fǎn)映贷(dài)款(kuǎn)偏(piān)弱，后(hòu)反映对政策发力的(de)担(dān)忧，部分资金选择止盈。对比3月强于预(yù)期(qī)的社融公布(bù)后，长端利率延续下行，当前债市(shì)的反应，可能体现出部分投资者预期利率已下行至阶段低点(diǎn)。

　　二是居民存款下降，或主要是(shì)存款搬家理(lǐ)财(cái)所致；企业存款(kuǎn)活化过程仍然不(bù)够明(míng)显。4月(yuè)居(jū)民(mín)存款下降1.20万(wàn)亿(yì)元，而理财规模增加1.2万亿元，可能反映部(bù)分(fēn)居民(mín)存款(kuǎn)重回理(lǐ)财，居民超额储蓄向(xiàng)消(xiāo)费的转化仍(réng)有待观(guān)察。M1同比增速小幅反(fǎn)弹，但仍低于去(qù)年6-10月的(de)平均值，显示(shì)企业存款活化程度较(jiào)低(dī)。

　　三是非(fēi)银资金较为(wèi)充裕(yù)，助力资金利率下行(xíng)。观(guān)察4月(yuè)非银企业(yè)新增贷(dài)款(kuǎn)2134亿；3月金融机构资产负债表数据中(zhōng)，其(qí)他存款性公司对其他金融(róng)性公(gōng)司负(fù)债同比8.9％，较2月的4.9％大(dà)幅(fú)反弹（4月(yuè)尚未(wèi)发(fā)布）；4月银行(xíng)理财规模的反(fǎn)弹，三者均(jūn)反(fǎn)映出非银机(jī)构资金(jīn)较为充裕，再加(jiā)上银行贷(dài)款转(zhuǎn)弱，带(dài)来的流动性指(zhǐ)标考核需(xū)求下(xià)降(jiàng)，为债券-存单-票(piào)据利率(lǜ)曲线下(xià)移提供了基础。

　　眉飞色舞是什么生肖 眉飞色舞是神态描写吗t="贷(dài)款转(zhuǎn)弱，债市“钝化”" src="http://getimg.jrj.com.cn/images/2023/05/weixin/one_20230512080348527.png">

　　债市计入经济环比放缓预期。4-5月同比基数(shù)较低，但PMI、进出口、通胀(zhàng)和(hé)社融指向部分(fēn)指(zhǐ)标环比放(fàng)缓，债券市场(chǎng)对此已进行部分定价，10年国债(zhài)收益率一度下行至(zhì)2.69％，较(jiào)1年期MLF低(dī)6bp。我们(men)在《利率(lǜ)债(zhài)赔率已低，胜(shèng)在流(liú)动(dòng)性》分析(xī)，参考去年降息预期较强的(de)时段，10年国债和MLF的(de)利(lì)差，两次降息之后，10年国债中位数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前(qián)10年国(guó)债收益降至2.7％附近，能否继(jì)续(xù)下行(xíng)可能更多依赖于降息预(yù)期的发酵。

　　往后看，关(guān)注两个线索。一(yī)是降息预期是否继续升(shēng)温。除(chú)了(le)4月居民贷款偏弱之外，企业贷款(kuǎn)也在(zài)边际转(zhuǎn)弱，但(dàn)企(qǐ)业中长期贷款同(tóng)比(bǐ)多增幅(fú)度较大。在这种背景下，MLF利率(lǜ)下调(diào)概(gài)率不高，还(hái)要进一步观察(chá)5-6月贷款情况。降息预期可(kě)能仍聚焦(jiāo)于银行存(cún)款利率(lǜ)下调。二是流动性(xìng)走向。4月以(yǐ)来的利率曲线下移(yí)，背景是流(liú)动性(xìng)充裕。在“市场(chǎng)利(lì)率围绕(rào)政(zhèng)策利率(lǜ)波(bō)动(dòng)”的要(yào)求下，银行间(jiān)资金(jīn)利(lì)率持续低于(yú)7天逆回购(gòu)利率可能并非常态，需(xū)要关注(zhù)5月末(mò)资金利率(lǜ)是否(fǒu)出现(xiàn)类似往年同期的波动(dòng)。

　　眉飞色舞是什么生肖 眉飞色舞是神态描写吗trong>风险提(tí)示：

　　货币政策(cè)出现超预期调整。本(běn)文假设国内货(huò)币政(zhèng)策维持当前(qián)力(lì)度，但假如国内经济超(chāo)预期(qī)放缓、或海外货币政(zhèng)策(cè)出现(xiàn)超预(yù)期变(biàn)化，国(guó)内货币政策相应(yīng)可能出现超预(yù)期调整(zhěng)。

　　财(cái)政政策出现超(chāo)预期调整。本文(wén)假设国内(nèi)财(cái)政(zhèng)政(zhèng)策维持当前(qián)力度(dù)，但假(jiǎ)如国内经济(jì)超(chāo)预期放缓，国内财政政策相应可能出现超预(yù)期调整。

　　流动(dòng)性出现超预(yù)期变化(huà)。本文假设流动性维(wéi)持充裕状态，但假如流动性投放少于往年(nián)同期(qī)，流动性可能出现超预(yù)期变化。

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