平安首经团(tuán)队：钟正生/张璐/常艺馨

　　核心观点

　　新(xīn)增社融表现乏(fá)力。继一季(jì)度“天(tiān)量”投放后(hòu)，2023年4月社融(róng)增长明显降温，比去年4月疫情冲击期间创下的低点(diǎn)仅多增2873亿元(yuán)，“稳信(xìn)用”压(yā)力有(yǒu)所显(xiǎn)现。社融骤降的主要拖(tuō)累在于人(rén)民币信贷(dài)增势(shì)放缓， 4月降至2008年以来历史同期的次低点（仅略(lüè)高于2022年同期）。表外融资和直接融资基本延(yán)续了(le)一季度的格局。1）委托(tuō)贷款和(hé)信托贷(dài)款小幅正(zhèng)增长；未贴现(xiàn)银行承兑汇票较去年(nián)同期(qī)降(jiàng)幅收窄；2）企业直接融资较(jiào)去年同期有所下降，主因债券到(dào)期(qī)规模(mó)较(jiào)大。3）政府债(zhài)融资(zī)规(guī)模同比多增，但需警(jǐng)惕其“后劲”。2023年提(tí)前(qián)批(pī)的剩余(yú)发(fā)行额度不及万亿，截至5月上旬(xún)尚未下(xià)发剩余批次的地方债额度，期(qī)间空档可能(néng)拖累政(zhèng)府(fǔ)债融资表现。

　　新增(zēng)人民币贷款偏弱(ruò)，增(zēng)量明显弱于历史同期均值。各(gè)分项从强到弱(ruò)排序，企(qǐ)业中(zhōng)长期(qī)贷款>；企业短期贷款>；居民短期贷款(kuǎn)>；居民中长期贷款(kuǎn)。新增(zēng)人民币贷款的最大问题仍(réng)然在于居民(mín)中(zhōng)长期贷款(kuǎn)，房地产销售(shòu)不振使(shǐ)其增量不(bù)足(zú)，居民预期偏(piān)弱、提前偿(cháng)还存量房(fáng)贷又雪(xuě)上加霜。但基于4月这个信(xìn)贷投放(fàng)传(chuán)统淡(dàn)季(jì)的数据，尚不能得出企(qǐ)业信贷(dài)需求(qiú)不足的结论(lùn)。一方面，企业中长期贷款在一季度大(dà)幅(fú)高增后(hòu)，4月(yuè)又(yòu)创(chuàng)历史同期新(xīn)高，仍能有(yǒu)效发力；另一(yī)方(fāng)面，表内票(piào)据维持低增长(zhǎng)（与(yǔ)去(qù)年1-5月(yuè)表内(nèi)票据高增长(zhǎng)形(xíng)成对比），也意味着目前(qián)企(qǐ)业(yè)贷(dài)款(kuǎn)需(xū)求或许尚可。此外，4月(yuè)初(chū)以来存款利率(lǜ)市场化改革较快推进，这有助于缓(huǎn)解银行面临的(de)净息差压力(lì)，增强(qiáng)其支持实体经济的可持(chí)续性，能够为企业贷款利率的进一(yī)步下(xià)调“蓄力”。

　　从货(huò)币供应量和存款数据看(kàn)：1）M1同比小幅(fú)回(huí)升(shēng)。每年(nián)前4个月(yuè)翘尾因素对M1同比走势影响较大，或是驱动其变化的主因。在贷款(kuǎn)扩张的同时，企(qǐ)业存款也有边际改善。2）M2同比增速有所回落(luò)。4月居(jū)民资(zī)产再配置，银行理(lǐ)财(cái)规模重回扩张，对M2形成(chéng)拖累。考(kǎo)虑到去年(nián)4月M2同比增速较3月(yuè)抬升0.8个百分点，基(jī)数(shù)变化也有较强影响。3）居民存款同比(bǐ)少增(zēng)。考虑到4月多家中小银行下调挂(guà)牌存款利率、银行(xíng)理(lǐ)财(cái)市(shì)场火热(rè)、居民提前偿还房贷规模较高，其驱(qū)动因(yīn)素更多是家庭资产的再配置，流向消费规(guī)模可(kě)能较为有限。4）4月财政存款同比大幅多增，但结(jié)合基建(jiàn)相(xiāng)关高频(pín)开工率和重大(dà)项目开工金额数据看，财政(zhèng)对实体经(jīng)济(jì)支持力度可(kě)能有(yǒu)所减弱。从4月金融(róng)数据看，房(fáng)地产恢复仍然缓慢(màn)，此时若(ruò)财(cái)政基(jī)建支持力度不稳(wěn)，可能导致中国经济(jì)环(huán)比增长动能较(jiào)快(kuài)衰减。

　　目(mù)前(qián)社融增速回升幅度较小，但与名(míng)义GDP增速对比看(kàn)，货币政策对实体经(jīng)济的支持还是比较有力的。即便按2023年(nián)中(zhōng)国名(míng)义GDP增(zēng)速7％-8％的情形（假设全年(nián)录(lù)得6％左右的实际(jì)GDP增速(sù)，加上1到2个点(diǎn)的GDP平减指数），10％的社融(róng)增(zēng)速也应足(zú)够与之匹配(pèi)。我(wǒ)们认为，后(hòu)续需通过财(cái)政加力、促进房地产修复、促进家庭超额(é)储蓄动用(yòng)等方式扩大(dà)总需求(qiú)，夯实(shí)经济(jì)回(huí)升势头(tóu)。

　　一

　　新增社融表现(xiàn)乏力

　　新(xīn)增社融表现乏(fá)力。2023年(nián)4月新增社会融资规模为(wèi)1.22万亿元，同比多增2873亿元；社融存量同(tóng)比增(zēng)速持平于上月的10％。考虑到去年同期(qī)疫(yì)情(qíng)多点散(sàn)发、社(shè)融一度触“冰”的低基(jī)数效(xiào)应(yīng)，以及今年一季度(dù)“开门红”期间社融月均同比多增8200多(duō)亿的亮眼(yǎn)表现，4月(yuè)社融(róng)表现(xiàn)乏力“稳信用(yòng)”压(yā)力有所显现。从(cóng)分项看：

　　一方面，人民币信贷增(zēng)势放缓，是4月社融骤降的主要拖累(lèi)。2023年4月人(rén)民币贷款(kuǎn)4431亿元，为2008年以来(lái)历(lì)史(shǐ)同(tóng)期的次低点（仅较(jiào)2022年同期(qī)高815亿(yì)元）。不过，得(dé)益于(yú)出口边际回暖、人民币汇率相对稳定，4月(yuè)外币(bì)贷款同(tóng)比(bǐ)有所少减。

　　另一方面，表外融资和直(zhí)接融资基本延续了一季(jì)度(dù)的格局。

• 　　一(yī)则(zé)，企业直接融资同比缩量，继续小幅拖(tuō)累新增社融。2023年4月企(qǐ)业债融(róng)资、非金融企业境内股票融资分别同比少(shǎo)增809亿元、173亿(yì)元。今年春节后，企业贷款发行(xíng)规模(mó)持续高(gāo)于(yú)去年同期，但到期偿还也迎来高(gāo)峰(fēng)，对净融资构成拖累。截至2023年一季度(dù)末，2022年10月推(tuī)出的500亿元民(mín)营企业(yè)债券融资支持工具（第二期）尚未(wèi)开始投放(fàng)使用(yòng)，相关政策(cè)支持还有待(dài)落(luò)地。

• 　　二则，政府债融(róng)资规模同比多增，但需警惕其“后劲”。今(jīn)年前4个月，财政继续前(qián)置发力，政府债融资规(guī)模较去年同期(qī)累计多增(zēng)3114亿元。以财政预算数据看，2023同位角的定义和性质和概念，同位角一定相等吗年政(zhèng)府债融资(zī)的总(zǒng)体规模(mó)与去年相(xiāng)当(dāng)。但不同之处在于，2022年在(zài)3月底(dǐ)就已经(jīng)下达剩(shèng)余批次的新增地方(fāng)债额度(dù)，而2023年截至5月(yuè)上旬仍未下发剩余批次的地(dì)方债额度，且提前批(pī)的剩(shèng)余发(fā)行额度不及万亿(yì)。如果近期下达地方(fāng)债额度，按照(zhào)往年节(jié)奏，经过地(dì)方政府项目额度分配、预算调(diào)整程序(xù)，剩余批次地方债可(kě)能至(zhì)6月中下旬才能(néng)发出，期(qī)间的(de)“空(kōng)档(dàng)”可能(néng)会拖累(lèi)政府债融资表现。

• 　　三(sān)则，表外融资同(tóng)比多增，持续对社(shè)融构成(chéng)小幅支撑。其中，委托(tuō)贷款和信托贷款单月小幅新增，相比去(qù)年(nián)同期分别多增85亿(yì)元、少(shǎo)减734亿(yì)元。在表内票(piào)据贴现减(jiǎn)少的情况下(xià)，未贴现银行承兑汇票(piào)较去年同期降幅(fú)收窄(zhǎi)，同比(bǐ)少减(jiǎn)1210亿元。

　　二

　　贷款拖(tuō)累在居民端

　　2023年4月新增人民币贷款为(wèi)7188亿元，比去年同期低点仅略(lüè)有(yǒu)多(duō)增，相比18年-21年(nián)同期均值少增6237亿元(yuán)。各(gè)分(fēn)项从强(qiáng)到弱排序，“企业中(zhōng)长期贷款 >； 企业短期贷款 >； 居民短期贷款 >； 居民中长(zhǎng)期贷(dài)款”。具体地(dì)，

• 　　居民中长期贷款单月净偿还规模达(dá)历史(shǐ)新(xīn)高，相比18年-21年同(tóng)期均值(zhí)多(duō)减5410亿元；

• 　　居(jū)民短期(qī)贷款同比少(shǎo)减，但较18年-21年(nián)同期均值多减2625亿元(yuán)；

• 　　企(qǐ)业短期贷款同比多增，但略低于18年-21年(nián)同期均值；

• 　　企(qǐ)业(yè)中长期(qī)贷款延续前期(qī)亮眼表现(xiàn)，同比(bǐ)大(dà)幅多增4071亿元，且(qiě)创历史同(tóng)期新高。

　　总体看，新增(zēng)人民币贷款的(de)最大问题仍然在于居民中长期贷款，房地产销售(shòu)低迷使其增量不足，居(jū)民预期偏弱、提前偿还存(cún)量房贷又雪上加霜。基于4月这个信贷投放传(chuán)统淡季的(de)数据，尚不能(néng)得出企业(yè)信贷需求不足的结(jié)论。

• 　　一方面，企业中长期(qī)贷款在(zài)一(yī)季(jì)度大幅高(gāo)增后，4月又创历史同期(qī)新(xīn)高，仍然(rán)能够有效发力。

• 　　另一(yī)方面，表内票据维持低增长（与去年1-5月表内票(piào)据高增长形成对比），也意味(wèi)着目前(qián)企(qǐ)业贷款需求(qiú)或许尚可。

• 　　此外，4月初以来存款利率市(shì)场化改革较(jiào)快推进，这有(yǒu)助于(yú)缓(huǎn)解银行面临的净(jìng)息差压力，增强(qiáng)其支持实体(tǐ)经济的可持续性，能够为企业贷(dài)款利率的(de) 进一步(bù)下调(diào)“蓄力”。

　　三

　　居民(mín)资产再配(pèi)置

　　M1同(tóng)比小幅回升。一方面(miàn)，从历(lì)史规律看，每年前4个月翘尾因素对M1同比走势的影(yǐng)响较大(dà)，这可能是(shì)驱动其变(biàn)化(huà)的主(zhǔ)要原因(yīn)。另一方(fāng)面(miàn)，在(zài)企(qǐ)业贷款扩张的同时，企业存款也(yě)有边际改(gǎi)善，4月(yuè)新(xīn)增规模(mó)约(yuē)1408亿元，而21年、22年(nián)4月(yuè)企业存款均在(zài)减少。

　　M2同(tóng)比增速(sù)有所回落。一(yī)方面(miàn)，4月信(xìn)贷扩(kuò)张乏力，对M2的支撑(chēng)不强。另(lìng)一方面，居(jū)民(mín)资(zī)产再(zài)配(pèi)置，银行理(lǐ)财规模(mó)重回扩张，对M2也形成拖累。此外(wài)，考虑(lǜ)到去(qù)年4月M2同比增速较(jiào)3月抬升0.8个(gè)百分点(diǎn)，基数的变化也有较强影响(xiǎng)。

　　4月居民存款出现了(le)2022年3月以来(lái)的首次同比少增，其驱(qū)动因素更多是家(jiā)庭资产的再配置，流向消费的规模可(kě)能较为有(yǒu)限(xiàn)。4月以来多家中小银行下调挂(guà)牌(pái)存款利率（据融(róng)360监测数(shù)据，4月(yuè)份农商行1年、2年、3年、5年期存款平(píng)均利率分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场需(xū)求火热，居(jū)民(mín)提前(qián)偿还(hái)房贷规模较高（4月居民中长(zhǎng)期贷款净偿还规模达(dá)历(lì)史新高(gāo)）。

　　值得(dé)警惕(tì)的(de)是，4月财政存款同(tóng)比大(dà)幅多增4618亿(yì)元(yuán)，去年(nián)同期留抵退税(shuì)推(tuī)进存(cún)在一定(dìng)影响。但结合其他指标看，财政对实体(tǐ)经济的支持力(lì)度可(kě)能有所(suǒ)减弱，基建(jiàn)投资(zī)相关的高(gāo)频指标出现了(le)下行的(de)苗头(tóu)（4月(yuè)下旬以来，全(quán)国(guó)高炉开(kāi)工率、电炉(lú)开工率、独立焦化厂焦炉生产(chǎn)率、水泥磨(mó)机运转率、石油沥青开工率等指(zhǐ)标环比走弱(ruò)），重大项目开工金额同环比较快(kuài)下滑(huá)（据(jù)Mysteel不(bù)完全统计，2023年4月全国各地重大项目开工总投资额(é)约28078.26亿(yì)元，环比下降34.0％，不(bù)及去年同期的半数）。从(cóng)4月金(jīn)融数(shù)据看，房地产(chǎn)恢复仍然缓慢，此时如(rú)果财政(zhèng)基建支(zhī)持力(lì)度不(bù)稳，可能导致中国经(jīng)济的环比增(zēng)长(zhǎng)动能较快衰减。

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