平安首经团队：钟正(zhèng)生/范城(chéng)恺

　　核心观(guān)点(diǎn)

　　4月(yuè)美(měi)国通胀如期回落。2023年4月(yuè)美(měi)国CPI和(hé)核心CPI同比增速如(rú)期(qī)回(huí)落。其中，住(zhù)房租金、二手车、汽油等分项环比上涨较快，食品、医疗(liáo)保健(jiàn)等价格平稳。从CPI同比拉动看，4月住房租金拉动较3月小幅回落(luò)0.1个百分点(diǎn)至2.8％，能源分项(xiàng)连续第(dì)二个月拖累(lèi)0.4个百分点(diǎn)，二手车和卡车分项的拖累(lèi)则(zé)缩(suō)窄0.1个百(bǎi)分点至0.2％。4月通胀数据公布(bù)后(hòu)，市场(chǎng)对政策利率预(yù)期小(xiǎo)幅下修，CME利(lì)率期货(huò)市场预计6月(yuè)不加息概(gài)率(lǜ)升至90％以上(shàng)，且(qiě)进一步(bù)押注(zhù)下(xià)半年降(jiàng)息3次（75BP）。

　　1-4月美国(guó)通胀回落放缓(huǎn)。2023年1-4月，美国(guó)通胀回落(luò)速度比(bǐ)2022下(xià)半年更(gèng)慢。2023年1-4月CPI平均环比(bǐ)增速为0.35％，高于2022下半年(nián)平均环(huán)比增速(sù)的(de)0.23％。原(yuán)因在于(yú)，能源价格回落(luò)对CPI的拖累(lèi)显著下降，以及二手车(chē)价格(gé)止跌回升。这说明，供给改善(shàn)带来的利好正(zhèng)在耗尽，而需求(qiú)驱动(dòng)的通胀仍(réng)然顽固。我们理解，美国核心通(tōng)胀的韧性与居民(mín)消费(fèi)的韧性相匹配(pèi)。一季(jì)度(dù)美国机动车和零部件(jiàn)等(děng)消(xiāo)费(fèi)明显增长，与美国CPI二手车和卡车价格分项的反弹(dàn)相匹配。

　　下半(bàn)年美国通胀反(fǎn)弹风险(xiǎn)值得关(guān)注(zhù)。今年二季度，由于基数(shù)原因美国(guó)CPI同比增速呈快速(sù)回(huí)落走势，市场(chǎng)很容易对美国通胀回落(luò)持乐观看(kàn)法(fǎ)，并(bìng)忽视(shì)通(tōng)胀环比(bǐ)走势的韧性。但三季度以后，基(jī)数效应利好不再，在(zài)基准情(qíng)形下，美国标(biāo)题通胀率很可能企稳。我们进相遇时间的公式 相遇时间怎么求(jìn)一步提示(shì)下(xià)半年美(měi)国通胀(zhàng)超预期上行(xíng)的可能性：第一，汽车价格可能(néng)超预期上行。一(yī)季度美国汽车消费回升，可能夯实汽车制造商的(de)财务状(zhuàng)况，并限制其(qí)继续降价(jià)的空间(jiān)。此外，美国汽车制造商存货量(liàng)同比增速快速下降。第(dì)二(èr)，房(fáng)租回落可能再度(dù)滞后(hòu)。目前市场预期下半年(nián)美(měi)国住房租金(jīn)回落。然而(ér)，历(lì)史上美国房价与(yǔ)租金的(de)相关性并不稳(wěn)定。考虑到当前美国房屋(wū)空(kōng)置率更处于历史(shǐ)最低水平，住(zhù)房(fáng)供(gōng)给的(de)紧张也可(kě)能(néng)阻(zǔ)碍住房租(zū)金回落(luò)的斜率。第三，能(néng)源(yuán)价格可能受供给扰动(dòng)而超预期反弹。全球能源(yuán)需(xū)求维(wéi)持强劲；欧佩克+频繁出(chū)手呵护油价，未(wèi)来也不排除(chú)采取(qǔ)新(xīn)的行(xíng)动；欧洲(zhōu)能源(yuán)风险或在下一轮冬季(jì)回升。

　　如果下半年美国通(tōng)胀较(jiào)为顽固，美(měi)联储或将较难降(jiàng)息。如果当前浓厚的(de)降息预期被逐渐(jiàn)修正削弱，市场可能需要重估美联储长时(shí)间保持高利率(lǜ)对经济(jì)的负面(miàn)影(yǐng)响，继(jì)而(ér)可能进一步计入中(zhōng)期经济(jì)衰退风险。相(xiāng)应地，美股调整压力仍未消散(sàn)，因盈利预(yù)期仍有下修(xiū)空间(jiān)；在通胀和货币紧缩预期上修时(shí)期，美债利率和美元指数可能(néng)阶段企稳(wěn)，黄金价格可能阶段回调(diào)。

　　风险提示(shì)：美国金融风险超预(yù)期上升，美国经(jīng)济超(chāo)预期(qī)下(xià)行，美(měi)联储(chǔ)降息超预期提(tí)前等。

　　2023年4月美国(guó)CPI和核心CPI同比增速如期回落，市(shì)场(chǎng)进一步(bù)押(yā)注(zhù)美联储(chǔ)6月(yuè)不加息(xī)、下半年降息。但(dàn)值(zhí)得注意(yì)的是(shì)，2023年以来(lái)，美(měi)国通胀回(huí)落速度比2022下半年更慢，供给改善(shàn)带来的利好正在耗尽，而需求驱动的通胀仍然顽固。我(wǒ)们(men)认为(wèi)，美国(guó)通胀(zhàng)风险或在下半年，当基数(shù)效应利好(hǎo)不再(zài)，美(měi)国(guó)标(biāo)题(tí)通胀率可能企稳，且(qiě)不排除(chú)超预(yù)期反弹。具体(tǐ)地，下(xià)半(bàn)年汽(qì)车价格(gé)回升、住房租(zū)金回(huí)落滞(zhì)后(hòu)、以及能源价(jià)格反弹的风险均值得关注。若下半年美国通(tōng)胀较为顽固，美联储(chǔ)将较难降息，美(měi)国中期经(jīng)济衰退风(fēng)险(xiǎn)将(jiāng)进一步上升(shēng)。

　　01

　　4月美国(guó)通胀如期回落

　　2023年(nián)4月美(měi)国CPI同比低于前值(zhí)和预期(qī)，核心CPI同比持平(píng)于预(yù)期(qī)、低(dī)于前值。美国劳(láo)工部（BLS）5月10日公布数据显示，美(měi)国4月(yuè)CPI同比(bǐ)4.9％，略低于预期和前值5％，已相遇时间的公式 相遇时间怎么求连续10个(gè)月下(xià)滑；4月CPI环比(bǐ)0.4％，持(chí)平于预期、高于前值0.1％。4月核心CPI同(tóng)比5.5％，持平预期，略低于前值5.6％，下行斜率(lǜ)较缓显(xiǎn)示通胀粘(zhān)性(xìng)；4月核心CPI环比0.4％，持平于预期和前值(zhí)。

　　结(jié)构上，住(zhù)房(fáng)租(zū)金、二手车、汽油(yóu)等分项环比上涨(zhǎng)较(jiào)快，食品、医(yī)疗保(bǎo)健等价格平稳。首先，CPI食品(pǐn)分项连续2个月环比零增长，家庭食品价(jià)格下跌与(yǔ)外出食品价格(gé)上涨相互(hù)抵消。其次，CPI能源分项环(huán)比(bǐ)上涨0.6％，显著(zhù)高于前值-3.5％。其中，能(néng)源(yuán)服务(wù)环(huán)比(bǐ)-1.7％，高于(yú)前值-2.3％；能源(yuán)商品环比2.7％，高(gāo)于前(qián)值-4.6％，能源商品中，汽油受OPEC减产和旅游旺季的影响，环比3％，高于前值-4.6％。此外，核心(xīn)商品价格环比(bǐ)0.6％，高于前值0.2％，是自2022年中期以来最大涨幅，其中二手车(chē)和(hé)卡车环(huán)比4.4％，高于前值-0.9％；核心(xīn)服务环比0.4％，持平(píng)前值，其中住房租金环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从(cóng)CPI同比(bǐ)拉动看，4月住房(fáng)租(zū)金拉动较3月小幅(fú)回落0.1个百(bǎi)分点至2.8％，食品拉(lā)动回落0.2个百分点至1.0％，交通运输服务(wù)拉(lā)动回落0.2个百分(fēn)点至0.6％，能(néng)源分项连续(xù)第二个(gè)月(yuè)拖累0.4个百分(fēn)点，二手车和卡车分项的拖(tuō)累(lèi)则缩窄0.1个百分点至0.2％；除上述分项的“其他”项目拉动0.9％。

　　4月通(tōng)胀(zhàng)数据公布(bù)后(hòu)，市场对政策利率预(yù)期小幅(fú)下修(xiū)，美股纳指(zhǐ)和(hé)标普500收涨(zhǎng)，美债(zhài)利(lì)率和(hé)美元(yuán)指数小幅(fú)下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美(měi)联储停止加(jiā)息的概率，由前(qián)一天的(de)78.8％上涨至91.5％；12月议(yì)息会议的加权平均利率预期为由(yóu)前(qián)一天的4.36％降低至4.26％，即(jí)市场进一(yī)步押注下半年(nián)降息(xī)3次(cì)（75BP）左右。当(dāng)日，美股(gǔ)道琼斯指(zhǐ)数微跌0.09％，标普500指数和纳(nà)斯达(dá)克指数分别上涨0.45％和(hé)1.04％；美债收益率(lǜ)全线下跌，10年美债收益率下跌10BP至3.43％，2年(nián)美(měi)债收益率下跌11BP至3.90％；美(měi)元指数下跌(diē)0.21％至(zhì)101.4；伦(lún)敦黄金现(xiàn)货(huò)下(xià)跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀(zhàng)回落放缓

　　2023年1-4月，美国通(tōng)胀(zhàng)回落(luò)速度比(bǐ)2022下(xià)半年更慢，供(gōng)给(gěi)改善带(dài)来的(de)利好正在耗(hào)尽，而(ér)需(xū)求驱动的通胀仍(réng)然顽固(gù)。我们测算，2023年1-4月美(měi)国CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下半年(nián)平均环比增速的0.23％；核(hé)心CPI平均环比保持在0.42-0.43％的(de)高位。CPI环比走势上扬的原(yuán)因在于，核心通胀(zhàng)仍然维(wéi)持高位(wèi)，而能源价格回落对CPI的拖累显(xiǎn)著下(xià)降(jiàng)：2022下半年国际能(néng)源价格高位回落，美国CPI能源分(fēn)项平均(jūn)环(huán)比(bǐ)下(xià)降2.2％，但2023年(nián)以来(lái)能源价格基本企稳，能源分项平均环比仅下(xià)降0.4％。核心通胀方面，最重(zhòng)要(yào)的(de)住(zhù)房租金环比增速(sù)维持高(gāo)位，而二手车价格止跌回升，并抵消了医疗保健价(jià)格回落的利好。我们在此(cǐ)前(qián)报(bào)告中已提示(shì)，在美国(guó)通(tōng)胀结构中，供给因素改(gǎi)善效果边际减弱，而(ér)需求因(yīn)素没有(yǒu)明显降(jiàng)温，使得通胀(zhàng)回落的幅度存疑（参考报告《美国通胀(zhàng)压力反(fǎn)复(fù)》等(děng)）。

　　需要指出的是(shì)，美(měi)国核心通(tōng)胀的韧性(xìng)与居民消(xiāo)费的韧性(xìng)相匹配。2023年一季度，美(měi)国个人消费(fèi)支(zhī)出环(huán)比大幅增长3.7％（折年率），对一季度美(měi)国GDP环比(bǐ)折年率的贡献高(gāo)达(dá)2.5个百分点。结构上，服务消费维(wéi)持强(qiáng)劲，而(ér)耐(nài)用品消费明(míng)显回升，尤其机动车和零部件等消费明(míng)显(xiǎn)增(zēng)长，与美国CPI二手(shǒu)车和卡车分项的反弹相匹(pǐ)配。美国居(jū)民消费的(de)韧性(xìng)，不仅(jǐn)得益于尚(shàng)未耗尽的超(chāo)额储蓄、薪(xīn)资(zī)增长和家庭(tíng)资(zī)产(chǎn)负(fù)债表健康等，也可(kě)能来自居民收入和财富(fù)分配的改善、财产性利息(xī)收入的(de)上升、实际收入上升和消费预期改善等多(duō)方因素加持(chí)（参考(kǎo)报告《对(duì)美国消费韧性的三点思考(kǎo)——兼评美国一季(jì)度GDP数据》）。

　　03

　　下(xià)半年美国(guó)通胀反弹风(fēng)险值(zhí)得关(guān)注(zhù)

　　今年下半年，美国通(tōng)胀(zhàng)超预期上行的风险值得关注。综合考虑美国经(jīng)济下行与通胀黏性，我们的基(jī)准假设(shè)是(shì)，2023年内(nèi)美国(guó)CPI环比增速(sù)平均或在0.3％左右，介于2023年1-4月均值(zhí)（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱(ruò)假设(shè)为0.2％，即考虑美(měi)国需求走弱的(de)影响更大；偏强假设为0.4％，即考(kǎo)虑美国通胀黏性更强(qiáng)或发生新的供给冲击等。假设年(nián)内美国(guó)CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则(zé)2023年6月美国(guó)CPI季(jì)调(diào)同比(bǐ)或分(fēn)别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分(fēn)别达到2.9/3.8/4.6％。这意味(wèi)着(zhe)，在二季度，由于基数(shù)原因，美国CPI同比增速呈快速回落走势，即便5月和(hé)6月CPI环比保持(chí)在(zài)0.4％高位，CPI同比增速(sù)也可能回落至3.5％左右。在此期间，市场很容易对通(tōng)胀回落持乐(lè)观看法，并(bìng)忽视(shì)美国通胀环(huán)比走(zǒu)势的韧性(xìng)。但三季度以后，基(jī)数(shù)效应利(lì)好不再，在基准情(qíng)形下(xià)，美国标题(tí)通胀率很可(kě)能(néng)企稳。

　　在此基础上，我(wǒ)们进一步提示下半(bàn)年(nián)美(měi)国通胀超预期上行的可能性。

　　第一，汽(qì)车价(jià)格可能超(chāo)预期上行。受(shòu)2021年初财政(zhèng)刺(cì)激利好，美国汽车(chē)等(děng)耐用品消(xiāo)费一度爆发式增长，但自2021年(nián)下半年以来逐渐冷却。然而(ér)，目前有迹象表明，美国汽车消费需求并未完全(quán)“透支”。2023年以(yǐ)来，随着国际供应链继续修(xiū)复，加上多数电动汽车企业打响(xiǎng)“价格(gé)战”，美国(guó)汽车(chē)消(xiāo)费企稳回升。2023年一季度，美国机动车和(hé)零部件消费同比增长4.4％，在(zài)连续六(liù)个(gè)季(jì)度(dù)负增长(zhǎng)后实现(xiàn)正(zhèng)增(zēng)长。更高频的数据也印证了美国汽车(chē)消费回(huí)升的趋(qū)势，2023年1-3月美国国内汽车销量同(tóng)比(bǐ)增速分(fēn)别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加快增(zēng)长。汽车销售回暖会夯实汽车制造(zào)商的财务状况，也会限制其继续降价的(de)空间。此外，美国商务部数据显(xiǎn)示，截(jié)至2023年3月，汽车制造商(shāng)存货量(liàng)同比增速下降至1.5％，这一数字在(zài)2018-19年维持在10％左右，暗(àn)示(shì)未(wèi)来汽(qì)车(chē)供给压力(lì)可能(néng)上升。因此在下(xià)半年，美国汽车(chē)销售(shòu)数量和价格均可能超预期(qī)上(shàng)扬。

　　第二(èr)，房租(zū)回(huí)落(luò)可能(néng)再度滞(zhì)后。历史数据显示，美(měi)国房价(jià)（OFHEO单(dān)独购房价格指数）同比领(lǐng)先(xiān)CPI住房(fáng)租金同比9个月至2年(nián)不等。本轮美国房价同比增速于2022年中左(zuǒ)右触(chù)顶回落，继而市场期待2023年下半年美(měi)国住房租金(jīn)同比增(zēng)速(sù)放缓(huǎn)。但是，房价与(yǔ)租(zū)金的相关性(xìng)并不稳定。此外(wài)，考虑(lǜ)到(dào)当前(qián)美国房屋空置(zhì)率更处于历史最低水平，住(zhù)房供(gōng)给紧张也可(kě)能阻碍住(zhù)房租金回落的斜率(lǜ)。如果CPI住房租金环(huán)比增速仍持续保(bǎo)持0.5％以上，那么美国CPI环(huán)比很难下降(jiàng)至0.3％以下，CPI同比便(biàn)有反弹风险。

　　第(dì)三，能源价格(gé)可能(néng)受(shòu)供给扰动而超(chāo)预期反弹。首先，尽管美欧(ōu)经(jīng)济前景蒙尘，但全球能源(yuán)需求维(wéi)持强劲。国际能源署（IEA）4月中旬发布月报显示(shì)，其预(yù)计2023年全球石油(yóu)需求将增加200万桶(tǒng)/日(rì)，主(zhǔ)要(yào)得益于中国(guó)需求复(fù)苏(sū)。其次，欧佩克(kè)+频繁出(chū)手呵(hē)护油价，未来也(yě)不排除采取新的(de)行(xíng)动(dòng)。2022年下(xià)半年以来(lái)，欧佩(pèi)克+更频繁地调整产量，以(yǐ)干预市场、呵护油(yóu)价(jià)。今年4月(yuè)初，欧佩克+意外宣布减产，提振了因(yīn)美欧银行危机而下挫(cuò)的国际(jì)油(yóu)价(jià)。但好(hǎo)景(jǐng)不(bù)长，4月下旬以来美国(guó)地区银(yín)行危机再起(qǐ)，油价回调。据(jù)IMF数据，2023年沙特财政(zhèng)盈亏平(píng)衡油价为(wèi)80.9美元/桶。往后看，不排除(chú)欧佩克+进一步减(jiǎn)产呵(hē)护油价。最后(hòu)，欧洲能源风险或在下(xià)一轮(lún)冬季回升。展(zhǎn)望下(xià)半年，欧洲能源形势(shì)仍(réng)有不确定性。据IEA 2022年(nián)12月报(bào)告，2023年欧(ōu)盟天然(rán)气供需缺口(kǒu)仍有270亿立方(fāng)米。OPEC 2022年11月预测，若LNG进(jìn)口不足或遭遇“冷冬”，欧洲(zhōu)天(tiān)然(rán)气储备可能处于警戒线(xiàn)水平之下。一旦欧洲能源风险再(zài)起，原(yuán)油、天然气等国际能(néng)源品价格可能反弹。

　　若下半年美国通胀较为顽固，美联储或(huò)将较难降息(xī)。如(rú)果(guǒ)年末美国CPI同比增速维持在3.8％以上，对(duì)应PCE同比(bǐ)将维持3％以上，基本(běn)符合(hé)美联储(chǔ)2022年12月的预测(cè)水平，当时2023年PCE预(yù)期(qī)中值为3.1％、核心PCE预期中(zhōng)值为3.5％，鲍威尔(ěr)讲话时(shí)较为(wèi)明确地表示2023年可能不(bù)会降息。由此推(tuī)断，若当PCE同比维持(chí)3％以上时(shí)，美联储选(xuǎn)择降息的底气可能不足。截至目前，市场对于美联储下半年降息的预期仍(réng)强。如果浓(nóng)厚(hòu)的降息预期被(bèi)逐(zhú)渐修正削弱，市场可(kě)能(néng)需要重估美(měi)联储长时间保(bǎo)持高利(lì)率对美(měi)国经济的负(fù)面影响，继而可能进(jìn)一步计入中期(qī)经(jīng)济衰退风险。相应地，美(měi)股调整压(yā)力仍未消散(sàn)，因盈利预期仍有(yǒu)下修空间；在(zài)通(tōng)胀和货币紧缩预期“上修(xiū)”时(shí)期，美(měi)债利率(lǜ)和美元指(zhǐ)数可能阶段(duàn)企稳，黄金价格可(kě)能阶段回调。

　　风险提示：美国金融风险超预期上升，美国经(jīng)济超预期(qī)下(xià)行(xíng)，美联(lián)储降息超预(yù)期提前等(děng)。

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