王剑，CFA

　　每次银行股跌至过度低估时，股(gǔ)息率相(xiāng)应(yīng)提升，会吸(xī)引绝对(duì)收(shōu)益资金买(mǎi)入，股价也逐步完成筑底。

　　近期，银行股(gǔ)已上涨半年，又一次因(yīn)绝对收益资(zī)金追(zhuī)逐(zhú)高股息而(ér)上涨。

　　但(dàn)事实上，银行业(yè)经营层面，也(yě)已经悄然发生(shēng)一些向好的变化。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如(rú)果大(dà)家(jiā)觉(jué)得银行股是这几天(tiān)才开始上涨，那(nà)么(me)就大错特错了。事实是(shì)：

　　银行股(gǔ)自2022年(nián)10月底见底之后，已经持(chí)续上涨了足足半年时间了……

　　这段时(shí)间的银行股涨幅(fú)达到(dào)27％，其中部分银行股涨(zhǎng)幅(fú)甚至达到50％以(yǐ)上，非(fēi)常可观。当然(rán)，中间(jiān)也不是(shì)一帆风顺，2022年10月银行股快速下跌后(hòu)，迅速反弹。过完2023年春节(jié)后，却冲高回落(luò)，调整了(le)近(jìn)两(liǎng)个月时间，跌(diē)幅不大，不(bù)到10％。然后于3月底开始上(shàng)涨(zhǎng)，近期加速上涨。

　　这(zhè)种事情并不是第一次发生(shēng)。过去银行股(gǔ)的(de)大行情，都是(shì)在悄无(wú)声息中默默上涨(zhǎng)的，因为银行股平时关注度并不高。等到因几(jǐ)根大线性(xìng)而吸引大家来关注时(shí)，已(yǐ)经涨幅不(bù)小了。

　　上(shàng)一(yī)次类似的事情(qíng)是2014年(nián)。或(huò)许经历(lì)过的人(rén)都(dōu)能记得，2014年11月，因为一次比较意(yì)外(wài)的“双(shuāng)降”（降息、降(jiàng)准），金(jīn)融股拔地(dì)而起。但在此之前，银行指标(biāo)大约在3月见底，然后不声(shēng)不响地开始(shǐ)回升，到(dào)11月时，8个月左(zuǒ)右时间，涨(zhǎng)幅22％。

　　其(qí)他几次银行股(gǔ)见(jiàn)底，也有类似的(de)情况(kuàng)：没有明(míng)确(què)利好，没有明(míng)确新闻，银行股(gǔ)却(què)自(zì)己(jǐ)慢慢从底(dǐ)部爬起来(lái)了(le)。

　　是谁先知(zhī)先觉？

　　为行(xíng)情归因并不容易，因(yīn)为(wèi)很难验证。如果确实(shí)没有实(shí)质性利好(hǎo)，那么只能从资金面去猜(cāi)测：可能是估(gū)值便宜(yí)到很多(duō)资金愿意(yì)出(chū)手(shǒu)了。由(yóu)于银(yín)行盈利能力非常稳定，估值低往往意(yì)味着股息率高。因为(wèi)：

　　ROE稳定(dìng)，分红(hóng)率稳定，PB越(yuè)低(dī)则股息(xī)率(lǜ)越高(gāo)。

　　而(ér小迷糊面膜成分安全吗，小迷糊适用年龄段)若(ruò)PB低至(zhì)一(yī)定水平时，股息率就会非(fēi)常诱(yòu)人。比如(rú)近年(nián)来，大行的ROE在10％以上(shàng)，分红率30％左右，PB一度低至0.5倍以下(xià)，那么计算(suàn)出(chū)来的股息(xī)率(lǜ)高(gāo)达6.6％，非常(cháng)可观(guān)。

　　这就好比一只票息率6.6％的可转债。如(rú)果盈利能力(lì)保持，则后(hòu)续每(měi)年收(shōu)取6.6％的“利息”，如果股价上涨，还能(néng)享受(shòu)资(zī)本利得。当然，如果(guǒ)股价再(zài)跌，或盈利能力(lì)（ROE）、分红(hóng)率下降，则会遭(zāo)受损失。但由于ROE已在(zài)底部，近期很难再降(jiàng)了。因此，这(zhè)就非常像(xiàng)一张可转(zhuǎn)债，其市价下跌时(shí)，会有个估值下限(xiàn)，即“债券价(jià)值”。

　　于(yú)是，其投(tóu)资(zī)价值就出(chū)来(lái)了。如果这张“可(kě)转(zhuǎn)债”的票息率高到一定(dìng)程度(dù)，显著高过(guò)一些资金的成本，那么(me)这(zhè)些资金自然愿意参(cān)与。

　　这样(yàng)，银(yín)行股就形(xíng)成一个隐形的(de)“估(gū)值底(dǐ)”，当估(gū)值低至一定水平时，股息率诱人，就会有人参与。

　　当(dāng)然(rán)，这个估值(zhí)底(dǐ)在某些情(qíng)况下会被(bèi)打破，即因为一些负(fù)面因素的存(cún)在(zài)，导致(zhì)市(shì)场(chǎng)先生觉得银行股的估(gū)值或盈利能(néng)力还将下行(xíng)。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因(yīn)此(cǐ)，银行(xíng)股那(nà)种悄(qiāo)无声息的底部，可能并(bìng)没(méi)有什么实质利好，就是有些看中(zhōng)股(gǔ)息率的(de)资金默(mò)默买入，把底部给买出来了。

　　这是(shì)些什么样的资金(jīn)呢？

　　首先可(kě)以排(pái)除的就是(shì)以股票型公(gōng)募(mù)基金为代表的(de)机构投(tóu)资者。因为(wèi)他们的考(kǎo)核要求是相对收益，因(yīn)此在大多数时候，他(tā)们不会因为股息率诱人而买入，他们的任务(wù)是战胜自己基(jī)金的基准，或者战胜可比基金同仁(rén)。所以(yǐ)，即使股息(xī)率高，他们也(yě)很难做(zuò)出(chū)赚取股息率的决策，这不是他(tā)们的考(kǎo)核目(mù)标。

　　因此(cǐ)，银行(xíng)股从底部开始悄悄上涨(zhǎng)的这段(duàn)时间，公募基金参与(yǔ)很低(dī)，这次也不例外。

　　从(cóng)数据(jù)上也(yě)可(kě)验证：从33家银(yín)行股2022年(nián)底基金持仓比重来看，比重(zhòng)越(yuè)低，期间(jiān)（过去半年，后(hòu)同）涨幅(fú)越大，比(bǐ)重越高则涨幅越小。

　　除了公募基金，其(qí)他类似考(kǎo)核的机构(gòu)投(tóu)资者也(yě)是(shì)类似。

　　从数据上看，我(wǒ)们确(què)实看(kà小迷糊面膜成分安全吗，小迷糊适用年龄段n)到，2023年第一季度较上年末，大部分A股银行股的基金持仓比例是(shì)下降的，有些个股甚(shèn)至降幅(fú)不(bù)小。

　　（一季度基金持(chí)股比(bǐ)重降幅；单位：个百分点(diǎn)；来源：WIND）

　　回顾第一季度(dù)，银行指数走了个过山(shān)车，先是(shì)上涨，然后(hòu)春节后(hòu)下跌（这(zhè)段(duàn)时间刚好是人工智能(néng)概(gài)念股大(dà)涨，因此机构投(tóu)资者有可能是卖出银行等股(gǔ)票，换仓至计(jì)算机股票(piào)）。到了4月初，人工智(zhì)能等板块(kuài)行情回落后，银行股重(zhòng)拾升势(shì)，且涨(zhǎng)幅加速(sù)。春(chūn)节后的这段(duàn)时间，银(yín)行股刚好和人工智能走出了一个完美的(de)“对称”走(zǒu)势。

　　而其(qí)他投(tóu)资者，比如个人、外资、自(zì)营、保险(xiǎn)、资管等，则(zé)可能是买(mǎi)入的。因为这些资金不(bù)考核相对收益，更多的是追求绝对收益(yì)，因此有可能是高股息股票的青睐者。

　　而决定他们买入(rù)的因(yīn)素中，资金成本应(yīng)该是(shì)个重要因素。目前，我(wǒ)国近期市场(chǎng)利率较低(dī)、资金(jīn)充沛(pèi)，其(qí)他(tā)可(kě)替代(dài)的投资机会较少(shǎo)，因此(cǐ)股(gǔ)息率显得诱人。同时，美国(guó)加息接近尾(wěi)声(shēng)，他们的(de)资金成本(běn)也有望下行(xíng)，我国高(gāo)股息股票也有(yǒu)吸引力。

　　然(rán)后我们通(tōng)过(guò)数据来加以验证。

　　从2023年(nián)一季度(dù)情况(kuàng)来(lái)看，外资确实在(zài)买入(rù)大行，并且数量还不少。不过保险资(zī)金却是(shì)有进(jìn)有(yǒu)出，这(zhè)一点有点与我们预期不符。基金主要在卖出。此(cǐ)外，还有(yǒu)些(xiē)一般法人、其他投资(zī)者在(zài)买入(rù)。

　　（一季度各类投资者持股变化数；单位：亿股；来源：WIND）

　　整体而言，结论大(dà)致成立，即：在银行股估值(zhí)极低(dī)的时候，追求(qiú)绝对收益的资金买入了高股息率的个(gè)股。

　　从散点图(tú)上也可(kě)以清晰看到(dào)这(zhè)一点(diǎn)：

　　因此(cǐ)，这次行情，和历史上很多次银(yín)行底部启动一样，很可(kě)能是青(qīng)睐高股息率(lǜ)的资金，买入(rù)低估(gū)值、高股(gǔ)息率(lǜ)的银(yín)行股(gǔ)。而他们的口味与公(gōng)募基(jī)金刚好(hǎo)是相反(fǎn)的(de)。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变化

　　以上分析(xī)，说明(míng)了过去半年的银行股(gǔ)行情，是追(zhuī)求绝对收(shōu)益(yì)的资金，买入了高股息(xī)率的(de)银行(xíng)股。眼下，很多银行(xíng)股股(gǔ)息率依(yī)然较(jiào)高，而资金面依然宽松，那么(me)这些(xiē)高股息率股票对绝对收(shōu)益(yì)资金(jīn)依然(rán)是有吸引(yǐn)力(lì)的。

　　那么在银(yín)行业(yè)的经营层面，有没有实(shí)质变化呢？

　　我们(men)在3月曾经提(tí)出，过去三年期间(jiān)的一(yī)些特殊政策，已经出现调整的迹象，银行业(yè)将要进入(rù)新的均衡格(gé)局(jú)。比如，在普惠小微(wēi)领域，过去几年大(dà)行承担了(le)一(yī)些监(jiān)管要求，每年(nián)普惠小微信贷的增长(zhǎng)非(fēi)常快，投放(fàng)利率很低(dī)，这对小微金融市场格局(jú)造(zào)成(chéng)了(le)较大影响，尤其是对一些原来从事小微业(yè)务的(de)中小银行造成压(yā)力。

　　【深度】大小行(xíng)小微金融逐步达到新均衡

　　而在4月27日(rì)，银保监会(huì)办公厅(tīng)发布《关于(yú)2023年加力(lì)提升小微企业金融服务质(zhì)量(liàng)的(de)通知(zhī)》（银(yín)保监办(bàn)发〔2023〕42号），对工作要求有了一些调整。比(bǐ)如，不再提(tí)“两(liǎng)增”（指(zhǐ)单户授(shòu)信总额(é)1000万元以(yǐ)下小微企业贷款同比增(zēng)速不低(dī)于各项(xiàng)贷款同比增速，有贷款(kuǎn)余(yú)额的户数(shù)不低(dī)于上年(ni小迷糊面膜成分安全吗，小迷糊适用年龄段án)同期(qī)水平）要求(qiú)，不再刚性要求降低小(xiǎo)微信贷(dài)利率(lǜ)，而是要求“合(hé)理确定贷款(kuǎn)利率(lǜ)”，不再提“应延尽延(yán)”。

　　除了小微金融领(lǐng)域(yù)，其他(tā)方面(miàn)的工作(zuò)要求也陆续(xù)从(cóng)过去三年的阶段性政(zhèng)策(cè)，慢慢(màn)回归至常态化。

　　而银行业这几(jǐ)年(nián)由(yóu)于净息差(chà)显(xiǎn)著回落，盈利能力也渐渐接(jiē)近合理利润底线。因为银行业需要(yào)留存一定(dìng)的利润用于补(bǔ)充资(zī)本(běn)，进而(ér)支持下一期的信贷投放，因此利润并不是越低(dī)越(yuè)好(hǎo)，需要维持一个合理(lǐ)利润。而目前(qián)盈利能力(lì)已经(jīng)接(jiē)近这一底线，所以政策也会相应调整(zhěng)了(le)。

　　【随笔】什(shén)么是银行的(de)合理(lǐ)利润和合理息差

　　可见，行业的一些情况已经悄(qiāo)悄发生变(biàn)化了(le)。

　　那么，有(yǒu)没有一种可能(néng)：那些买入高股息股(gǔ)票的(de)投资者中，真有些先(xiān)知(zhī)先觉者，已经嗅到(dào)了不一样的味道？

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