摘要

　　4月社融和贷款总量明(míng)显转弱，为年内首次(cì)出现，新增社融和贷款不及2019-2021同期。关注两个方(fāng)面：第一，新增居民贷款-2411亿元(yuán)，意外(wài)转负，且低于(yú)去年(nián)同期的-2170亿元(yuán)，而4月30大中城市商品房销售(shòu)的(de)同比仍(réng)增长28.4％。第二，企业融资(zī)也在(zài)边际转弱，4月(yuè)新增企(qǐ)业(yè)贷款6839亿(yì)元，低于2020和(hé)2021同期的平(píng)均值(zhí)8558亿元。表外票据减少，表(biǎo)内(nèi)票据增加。不过(guò)中长期贷(dài)款仍在多增(zēng)，指向结(jié)构较好。新增(zēng)非银金(jīn)融机构贷(dài)款(kuǎn)2134亿元，反映信贷额度相对充裕，部分额度给(gěi)金融企业投放(fàng)贷款。

　　居民存(cún)款下降(jiàng)，或主要是存款(kuǎn)搬家理财所致，企(qǐ)业存(cún)款(kuǎn)活化过程仍然不(bù)够明显。4月(yuè)居民存款下降约1.2万亿(yì)元，而(ér)理财规模增加1.2万(wàn)亿元，可能反映(yìng)部(bù)分居民存款重(zhòng)回理(lǐ)财，居民超额储蓄向(xiàng)消费的转(zhuǎn)化仍有待观察(chá)。M1同比增速小幅反弹(dàn)，但(dàn)仍低于去年(nián)6-10月的平均值，显示企业存款活化程度较低。

　　债市计入经济环比放(fàng)缓预期。4-5月同比基数较低，但PMI、进出口、通胀和(hé)社(shè)融指向部分(fēn)指标环比放缓，债券市场对(duì)此(cǐ)已进行部分定价，10年国债收益率一度下行至2.69％，较(jiào)1年期MLF低(dī)6bp。

　　往(wǎng)后(hòu)看，关注(zhù)两个线索。一是降息预期是否继续升温。除了(le)4月居民贷(dài)款偏弱之外，企业贷款(kuǎn)也在边际(jì)转(zhuǎn)弱，但企(qǐ)业中长期贷(dài)款同比多增(zēng)幅度较大。在(zài)这(zhè)种(zhǒng)背(bèi)景下，MLF利率下调概(gài)率不高(gāo)，还要进一步观察5-6月(yuè)贷款(kuǎn)情(qíng)况。降(jiàng)息预期可能仍(réng)聚焦于银行存款利标准大气压和常温常压，常温下的标准大气压率(lǜ)下调。二(èr)是流动性(xìng)走(zǒu)向。4月以来(lái)的(de)利率曲线下(xià)移，背(bèi)景是流动性充(chōng)裕。在“市场利率围绕(rào)政(zhèng)策利(lì)率波动(dòng)”的要求(qiú)下，银行间(jiān)资金利率持(chí)续(xù)低于(yú)7天逆回购利率可能并(bìng)非(fēi)常态(tài)，短期需要关注5月末资金利率是否出现类似往年(nián)同期的波动。

　　核心(xīn)假设风险。货币政策(cè)出(chū)现(xiàn)超(chāo)预期调(diào)整(zhěng)。财政政(zhèng)策出现超预期调整。流动性出现超预期(qī)变化。

　　2023年5月(yuè)11日，央行发(fā)布4月金融数据(jù)。新增(zēng)社融1.22万(wàn)亿元，预(yù)期(qī)1.72万亿元(yuán)，前值5.38万(wàn)亿元。社(shè)融存量(liàng)同比增长10.0％，前值10.0％。新增人民币贷款7188亿元，预(yù)期1.14万亿(yì)元(yuán)，前值3.89万亿元。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预期(qī)12.5％，前值12.7％（预期值来源于Wind）。

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　　居(jū)民融资再度转(zhuǎn)负(fù)

　　4月新(xīn)增社融(róng)和贷款(kuǎn)不(bù)及(jí)2019-2021同期。4月新(xīn)增社融1.22万亿元，新(xīn)增人民币贷款7188亿(yì)元。尽管今年4月社融和(hé)贷款(kuǎn)实现同比(bǐ)小幅正增，但去年同(tóng)期因局部疫情(qíng)而基数(shù)偏低，今年4月新增社融(róng)和贷款要低于2019-2021同期的平均值(zhí)（2.21万亿(yì)元、1.40万亿元）。

　　从社(shè)融分项(xiàng)看(kàn)，新增贷(dài)款（社融口径）4431亿元，同比+729亿元，仅为2019年同期(qī)8733亿元的50.7％ ；新增未贴现票据(jù)融资-1347亿元，因基(jī)数(shù)较低，同比+1210亿元；新增信(xìn)托贷(dài)款119亿(yì)元，同样基数较低，同比+734亿元(yuán)。社融同比增长10.0％，与(yǔ)3月相(xiāng)持平。

　　4月融资数据(jù)，关(guān)注以下两个方面：

　　第(dì)一，居民融资出(chū)现反复，意外(wài)转负，且低(dī)于去年同期。4月新增居(jū)民贷款(kuǎn)-2411亿元，为去年(nián)3月以来最低值，低于(yú)去年同(tóng)期的-2170亿(yì)元(yuán)。拆(chāi)分来看(kàn)，新增(zēng)居民短贷-1255亿元(yuán)；中长期贷款(kuǎn)-1156亿元(yuán)。对比(bǐ)1-3月居民新增贷款平均(jūn)值(zhí)5700亿元，4月新(xīn)增居民贷款转负(fù)，反映居民融资需(xū)求修(xiū)复并不稳(wěn)固。

　　第二，企业融资也(yě)在边际转弱。4月新(xīn)增企(qǐ)业贷款6839亿(yì)元，略多(duō)于去年同期的(de)5784亿(yì)元(yuán)，但低于2020和2021同期的平均值8558亿(yì)元。

　　4月新增表内票据融(róng)资1280亿(yì)元，结合4月票据(jù)利率较3月明显回(huí)落以及新增未贴现票据(jù)下降，指向票据供给(gěi)相对不足，部分(fēn)从表外转入表内(nèi)。新增非银金融机构贷款2134亿元(yuán)，反(fǎn)映信(xìn)贷(dài)额度(dù)相对(duì)充裕，在满足实体(tǐ)融资(zī)的同时，还给金融(róng)企业(yè)投放贷款。

　　不过企业融资结(jié)构向好，中(zhōng)长(zhǎng)期贷款延续同比多(duō)增。4月(yuè)新增企业中(zhōng)长期贷款6669亿元，同比多(duō)4017亿元(yuán)，连(lián)续九个月同比多增。企(qǐ)业债净融(róng)资2843亿元，与一季度的平均值2827亿元较(jiào)为接近；城投(tóu)净融资(zī)方面，4月城投债发(fā)行7292亿元，净融资1935亿(yì)元，占企业(yè)债净融资的68％。

　　其他方面，政府债净(jìng)融资略高于去年同(tóng)期。4月社(shè)融(róng)口径政(zhèng)府(fǔ)债净融(róng)资(zī)4548亿(yì)元，较(jiào)去年同期多636亿元。4月政府(fǔ)债净(jìng)发(fā)行4269亿元，国债净(jìng)发行1833亿元，地(dì)方(fāng)债净发行2436亿元。4月地方债净发行(xíng)显著低于(yú)1-3月的5250-6400亿(yì)元。去年5月和6月地(dì)方债净发行达到9639亿元和14994亿(yì)元，如(rú)今年5-6月(yuè)地(dì)方新(xīn)增债(zhài)主要(yào)发行(xíng)提前批额度，地方债净发(fā)行规模(mó)或(huò)在6000亿元左右， 地方(fāng)债对社融存(cún)量同比增速的拖(tuō)累或达0.5-0.6个(gè)百分点(diǎn) 。

　　4月社(shè)融(róng)和(hé)信贷数据边际转(zhuǎn)弱，环比(bǐ)降(jiàng)幅大(dà)于(yú)季(jì)节性(xìng)规律。一方面，新(xīn)增居民贷款意外(wài)转负，甚至弱于去年同期，而4月30大中城市商品房销(xiāo)售的(de)同比(bǐ)仍增长28.4％。另一方面，企(qǐ)业融资也出现放缓迹象，不过中长期贷(dài)款仍在多增(zēng)，指向结构较(jiào)好。接下来重点关注居民融资和(hé)企业融资的总量是否(fǒu)修复，其次是企业存款(kuǎn)活(huó)化(huà)过程。

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　　存款下降，活化程(chéng)度未见(jiàn)明显(xiǎn)改善

　　M2同比增(zēng)速小幅回落。4月M2同比增速12.4％，回落0.3个百分点。M2环比-6066亿元，2022年(nián)同期(qī)增量为2023亿元(yuán)。存款结构方面：

　　新(xīn)增居民存(cún)款-1.20万亿元(yuán)，同比-4618亿(yì)元。居民存款结束了连续13个(gè)月的(de)同比多增。居民存款可能有几个去向，一是3月末回表(biǎo)的理财资(zī)金(jīn)，在4月再度出表回到(dào)理财，表现为4月理财规模的增(zēng)长，4月(yuè)理财规模(mó)增约1.2万(wàn)亿元至(zhì)26.2万亿元(yuán)（详见《居民风险(xiǎn)偏好仍低，理财增量(liàng)66％在现金管理》），规模上与(yǔ)居民存款降幅基本匹配；二是预留资(zī)金用于小(xiǎo)长假(jiǎ)消费，对应部分(fēn)转(zhuǎn)为(wèi)企业存款；三是4月在30大中城市地(dì)产销售同比增28.4％的情(qíng)况下，居民(mín)贷款同比转负(fù)，居民购房可能更多依赖自(zì)有资(zī)金(jīn)，对应居(jū)民(mín)存款(kuǎn)减少(shǎo)，或转为企业存(cún)款(kuǎn)等。此外，4月物价下(xià)降(jiàng)和就业压力(lì)边际上(shàng)升(shēng)。CPI同比下行至0.1％，制(zhì)造(zào)业和非制造业PMI从业(yè)人员分项均位于荣枯(kū)线之(zhī)下，可能制约(yuē)了居民消费需求释(shì)放，使(shǐ)得储蓄意愿维持(chí)高位，居民加杠杆意愿也偏弱。

　　新增企业存款1408亿元，去年(nián)同(tóng)期为-1210亿元，同比+2618亿元。M1环比-8260亿元（主要(yào)对应(yīng)企业活(huó)期存款增量），去年(nián)同(tóng)期为-8925亿元(yuán)。4月M1同比增长5.3％，略(lüè)高于3月的5.1％，对比去年6-10月的平(píng)均值约6.2％仍偏(piān)低。企业存(cún)款活化程度略有改善，但幅度有(yǒu)限。4月(yuè)企业存款(kuǎn)结构数据尚未发布，观察(chá)3月(yuè)数据(jù)，新增企业定期存款1.40万亿(yì)元，同(tóng)比多增1474亿元；新(xīn)增活期存款(kuǎn)1.19万亿元，同比少增2290亿(yì)元。

　　综合来看，4月M1同比增速(sù)小幅反弹，企业存款活化略有改善；居民存(cún)款转为(wèi)同比少增(zēng)，部分可能转回(huí)银行理(lǐ)财。

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　　从金融数据看流动性：4月末超储率(lǜ)约1.4％

　　从3月金融数据(jù)来(lái)看对流动性存在影响(xiǎng)的一些(xiē)因素(sù)：

　　一是财政存款显示(shì)财政收支差额(é)接(jiē)近2019和2021同(tóng)期(qī)。4月新增财政存款5028亿元，而去年同期(qī)仅为410亿元，因去年退(tuì)税(shuì)规模较(jiào)大，5028亿(yì)元较为接(jiē)近2019和2021同期。从财政(zhèng)存(cún)款剔(tī)除政(zhèng)府债净缴款之后，剩余的是财政收支差额(é)。今(jīn)年4月政(zhèng)府债净缴款2436亿(yì)元，财政收(shōu)支差额（收入大于支出）2592亿元，而去年(nián)同期财政收支(zhī)差额为(wèi)-2950亿元，2019和(hé)2021同(tóng)期分别为2564亿元和2462亿元(yuán)。由此可知，4月财(cái)政收支(zhī)差额与2019和2021年(nián)同期较为接近。

　　二是(shì)存款缴准，4月(yuè)新(xīn)增(zēng)居(jū)民(mín)和企业(yè)存(cún)款合计-10592亿元，对(duì)应缴准规模(mó)约-800亿(yì)元（乘(chéng)以加权法准率7.6％）。而2-3月缴准量(liàng)则分(fēn)别为1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变化。4月末M0环比增309亿元，边(biān)际(jì)变化不大。

　　结合央行净(jìng)投放(fàng)等(děng)数据(jù)估计，4月末超储率(lǜ)约1.4％，相(xiāng)对(duì)3月(yuè)的1.8％下降(jiàng)约0.4个百分点(diǎn)，去年同期为(wèi)1.6％。采(cǎi)用(yòng)金(jīn)融机构资产负债(zhài)表测算的3月末超储率1.8％，高于五因素法测(cè)算(suàn)的1.4-1.5％，其(qí)中的差(chà)距可能(néng)来自银行主动(dòng)调(diào)配，这给五(wǔ)因(yīn)素法测算超(chāo)储带(dài)来更多不确定性。从4月末到(dào)5月上(shàng)旬的流动性来看，金(jīn)融体系资(zī)金供给量较为充裕，使得资金利(lì)率维持低(dī)位。

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　　利(lì)率策(cè)略：债市对利多因素反应“钝化(huà)”

　　4月社融转弱(ruò)，数(shù)据(jù)发布后，长(zhǎng)端利(lì)率小幅下行，然后小幅上行基本回到数据发布前的状态，对社融不及(jí)预期的利(lì)多反(fǎn)应(yīng)钝化。对债市(shì)而言，以下信号值(zhí)得关(guān)注：

　　一是社融和贷(dài)款(kuǎn)总量明显转弱，为年内首次出现。1-3月贷款持(chí)续同比多增，是社融的主(zhǔ)要支(zhī)撑因素。进入4月，1个月期限票据利率中枢在1.96％，较2-3月(yuè)的2.50％明显下移，指向贷款投放边际放缓，因而市(shì)场对(duì)4月社融和(hé)贷(dài)款转(zhuǎn)弱(ruò)已有(yǒu)一定程度的预期。不过新增居民贷款弱于去(qù)年同(tóng)期，可能超出了预(yù)期(qī)。面对社融转弱，长端利率先下(xià)后上，可(kě)能(néng)反映出(chū)市场(chǎng)先(xiān)反映贷款(kuǎn)偏弱，后(hòu)反映对(duì)政标准大气压和常温常压，常温下的标准大气压策(cè)发(fā)力的担忧，部分资金选(xuǎn)择止盈。对比3月强于预期的社融公(gōng)布后，长端(duān)利率延(yán)续下(xià)行，当前债(zhài)市的(de)反应，可(kě)能体(tǐ)现出部分投资(zī)者预期利率已下行(xíng)至阶段低(dī)点(diǎn)。

　　二是居民存款下降，或主要是存款搬家理财所(suǒ)致；企业存款活化过程仍然不够(gòu)明(míng)显。4月居民存(cún)款下(xià)降1.20万亿元(yuán)，而理(lǐ)财规模增加1.2万亿(yì)元，可(kě)能反(fǎn)映(yìng)部分居民存(cún)款重回理财，居(jū)民超额储蓄向消费的转化(huà)仍有待观(guān)察。M1同比(bǐ)增速小(xiǎo)幅反弹，但仍低于去年6-10月的平均(jūn)值，显示企(qǐ)业存款活化程度较低(dī)。

　　三(sān)是(shì)非(fēi)银资金较为充裕，助力(lì)资金利率(lǜ)下(xià)行(xíng)。观(guān)察4月非银企业新增贷款2134亿；3月金融机构资(zī)产负债表数据中，其他存款性公司对其(qí)他(tā)金融性公司(sī)负债(zhài)同比8.9％，较2月的4.9％大幅反弹（4月尚未发布(bù)）；4月银行(xíng)理财规模(mó)的反弹，三者(zhě)均(jūn)反(fǎn)映(yìng)出非银机构(gòu)资金较(jiào)为充裕，再加上(shàng)银行贷款转弱，带来的(de)流动(dòng)性指标考核需(xū)求(qiú)下降，为债(zhài)券(quàn)-存单-票(piào)据利率曲线下移提供了(le)基础。

　　债市计(jì)入(rù)经济环比放缓预期。4-5月同比基数较低(dī)，但PMI、进出口、通(tōng)胀和(hé)社(shè)融指向部分指(zhǐ)标(biāo)环比放缓(huǎn)，债(zhài)券(quàn)市场(chǎng)对此已进行部分定价(jià)，10年国债收益(yì)率一度(dù)下行(xíng)至2.69％，较(jiào)1年期MLF低(dī)6bp。我们在《利率债(zhài)赔率已(yǐ)低，胜在(zài)流动性》分析，参考去年降息预期(qī)较(jiào)强(qiáng)的(de)时(shí)段，10年国债(zhài)和MLF的利差(chà)，两次降息之后，10年国债(zhài)中位数较(jiào)MLF利率低约(yuē)6.5-7.5bp。当前10年(nián)国债收益降(jiàng)至2.7％附近(jìn)，能否(fǒu)继续下(xià)行可能更多(duō)依赖于降息预期的发酵。

　　往后看，关注两个线索。一是降(jiàng)息预期是否继续升(shēng)温。除了4月居民贷款偏(piān)弱之外，企业贷款也在边际转(zhuǎn)弱，但企业中长期(qī)贷款同(tóng)比多增幅度(dù)较大(dà)。在这种背景下，MLF利(lì)率(lǜ)下调概率(lǜ)不高，还要进一步观(guān)察(chá)5-6月贷款(kuǎn)情况(kuàng)。降息预期可(kě)能(néng)仍聚焦于银行存款利率下调。二(èr)是流动(dòng)性走向。4月以来的利(lì)率曲线下(xià)移，背(bèi)景是流(liú)动性充裕。在(zài)“市场(chǎng)利(lì)率围绕政(zhèng)策利(lì)率波动”的要求下，银(yín)行间资金(jīn)利率持续低于7天逆回购利率可(kě)能并(bìng)非(fēi)常(cháng)态，需要关注5月末资金利(lì)率是否出现类似往(wǎng)年同期的波动(dòng)。

　　风险提示：

　　货币政策出现超预期调整。本文假设国内货币政策(cè)维持(chí)当前力度，但假如(rú)国内经济超预期放缓、或海(hǎi)外货(huò)币政策出现超预(yù)期变化(huà)，国内货币政(zhèng)策相(xiāng)应可(kě)能出现超预期调整。

　　财政(zhèng)政策出现超(chāo)预期调整。本文(wén)假设国内财(cái)政政策维持(chí)当前(qián)力度，但假(jiǎ)如国(guó)内经济超预(yù)期放(fàng)缓，国内财政政(zhèng)策相应(yīng)可(kě)能(néng)出现超预(yù)期调整。

　　流(liú)动性出现(xiàn)超预期变化(huà)。本文假(jiǎ)设流动性维持充裕状态，但假如流动性投放少于往年同期，流动(dòng)性可能出(chū)现超预期(qī)变化。

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