主要内容

　　营收“逆PPI式”改善但工(gōng)业(yè)利润(rùn)仍(réng)承(chéng)压，主(zhǔ)因(yīn)成(chéng)本与费用压力仍构(gòu)成掣(chè)肘。3 月工业企(qǐ)业利润当月同(tóng)比仅小幅回升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处(chù)较深收(shōu)缩区间。虽然3月在需求侧(cè)经济(jì)数据(jù)表现亮(liàng)眼后，工业企业实际营收(shōu)增速(sù)积(jī)极回(huí)升，抵消PPI回(huí)落的抑制，令3月(yuè)名义(yì)营(yíng)收增速回(huí)升，但整(zhěng)体(tǐ)企业盈利压力仍大，主(zhǔ)要源于两方(fāng)面(miàn)，其一是国际高油(yóu)价导致的输入性成本压力(lì)仍在约(yuē)束利润改善，3月营业成本(běn)对当月利(lì)润拖累幅度仅(jǐn)收(shōu)窄2.1个百(bǎi)分点至-13.8个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)，拖累(lèi)程(chéng)度仍(réng)然较深。其二(èr)是今年降费(fèi)政(zhèng)策未再明显新增，加之(zhī)部分企业开始补缴社保费，企业费用同比压力(lì)开始加大，3月费用对当月(yuè)利润(rùn)拖累幅(fú)度大幅扩大6.1个百(bǎi)分点至-9.5个百分点。与去年费用率改善拉动利润增速6个(gè)百分(fēn)点形成鲜明对比(bǐ)。

　　营收：消费短期较快(kuài)恢复(fù)加(jiā)之(zhī)投资韧性支撑(chēng)营(yíng)收增速回升，但(dàn)高油(yóu)价仍构成约束(shù)。3月工业企业营收增速回(huí)升2.1pct至(zhì)0.8％。结构上看(kàn)，下游消费相(xiāng)关行业(yè)营收增速(sù)（名义+3.0pct至0.5％，实(shí)际(jì)+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善明(míng)显，抵消了PPI回(huí)落对于名义(yì)营收增速(sù)的拖累，其中汽车、家具、计(jì)算(suàn)机通信(xìn)电子(zi)设备等均回升明(míng)显，显示递延(yán)需求释放以及(jí)汽车集中降价等(děng)对于(yú)短期消费需求(qiú)的推(tuī)动。其次(cì)，煤炭冶金产业(yè)链(liàn)营收增速延续改善，显示保交(jiāo)楼政策推(tuī)动地产建安投资构成支撑(chēng)，但石(shí)油化工产(chǎn)业(yè)链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％）却明显回落，高油价对(duì)于石化产业链相关行(xíng)业(yè)需求持续构成抑制。

　　成本率：虽然(rán)煤(méi)价回落已(yǐ)在缓和中(zhōng)下游成本压力，但高油价继续构(gòu)成输入性成本传导。3月工业企业成本率上升46.8bp至85.3％，成本(běn)压(yā)力仍然偏大，尤(yóu)其是高油(yóu)价下的(de)国(guó)内石化产业链(liàn)，成本率(lǜ)同(tóng)比增(zēng)量扩大14bp至(zhì)261bp，绝对(duì)水平明显高于其(qí)他行业。由于(yú)我国石(shí)化(huà)产业链(liàn)主要为中下游(yóu)，上游环节在海外主(zhǔ)要(yào)原油寡(guǎ)头(tóu)国家(jiā)，因而(ér)国际高油价(jià)带(dài)来(lái)的上游利润(rùn)改善(shàn)无法被(bèi)国内产业链吸收，国内以中(zhōng)下游为主的石(shí)化(huà)产业链反而会在高油(yóu)价下受到输入性成本压力，也即3月的情况(kuàng)。相较而(ér)言，煤炭产业链上(shàng)中下游均在国(guó)内(nèi)，所以虽然(rán)3月煤炭冶金产业成(chéng)本率同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主(zhǔ)因(yīn)煤价下行导致煤炭产业链上游成(偶数有负数吗数，偶数有负数吗偶数组成的集合描述法chéng)本率被动走(zǒu)高、利润承压，而(ér)中(zhōng)下游成本(běn)率实(shí)际上是改善的，与(yǔ)此同时，更靠近下游的消费行业成本(běn)率(lǜ)也(yě)明显改善。

　　利润：下(xià)游消费行业(yè)利润仍(réng)显(xiǎn)现韧(rèn)性，但石化产业链利润在高(gāo)油(yóu)价(jià)下仍承压。分行业看(kàn)，与2023年(nián)2月相比，下游消费(fèi)行业面临最大的(de)成本压力(lì)改善和(hé)积极的营(yíng)业收入(rù)回升，因而下游消费(fèi)行(xíng)业(yè)利润增速(sù)恢复继续好于其他行业，单月(yuè)改(gǎi)善8.8pct至(zhì)-14.9％，汽车、家(jiā)具、电(diàn)子设备(bèi)等改(gǎi)善明显，煤(méi)炭冶(yě)金产(chǎn)业(yè)链中下游利润增(zēng)速(sù)也积极改善(shàn)，相较(jiào)而(ér)言，石化产业链行业在营业收入与成本(běn)压力均承压背景下，利润增速仍(réng)处(chù)于-40.7％的较深区(qū)间。

　　关注二(èr)季度企(qǐ)业盈利三(sān)重风险，以及(jí)下半年潜在的内生恢复(fù)空(kōng)间。3月工(gōng)业企业利润数(shù)据显(xiǎn)示，虽然经(jīng)济(jì)需(xū)求侧短期恢复较快，但在(zài)成本与费用压力背景下，企业(yè)盈利(lì)仍然承(chéng)压，而(ér)展望二季度，关注企业盈利(lì)的三重风险，其一是经济内生动(dòng)能(néng)弱化。伴随递延(yán)需求主导的需求脉冲性回升过(guò)程逐(zhú)步结束，经济内(nèi)生动能仍(réng)面临弱化风险。其二是高油(yóu)价带来的成本压力(lì)。OPEC+5月将开启正式(shì)减产操(cāo)作，加之全球服务消费逐步(bù)恢复，国际(jì)油价或再度走高，这也(yě)意味(wèi)着成本压力仍较大。其三是(shì)费用率对于(yú)利(lì)润的拖累，企(qǐ)业逐步补缴(jiǎo)前期社保费缓缴等，以及今年目前降(jiàng)费政策更多为延(yán)续(xù)而非新增，费用率(lǜ)对于利润同比增速的(de)的拖累也(yě)将逐步显现，二季度剔除(chú)基数扰动(dòng)后的企业盈(yíng)利真实修复(fù)过程或相对缓(huǎn)慢。而展望下半年，经济(jì)内生动能的(de)复(fù)苏(sū)可以期待，两大(dà)领先指(zhǐ)标(biāo)已经验证，重点关注下半(bàn)年经济(jì)内生动能逐步复(fù)苏、国际油价(jià)涨幅逐步趋缓后工业企(qǐ)业(yè)利润的修复空间。

　　风险提示：外部地(dì)缘政治风险，疫情形势变化。

　　以下为正文

　　一、营收“逆PPI式(shì)”改(gǎi)善但工(gōng)业利润仍承压，主因(yīn)成本与费(fèi)用压力(lì)仍是(shì)掣(chè)肘。

　　3月(yuè)工业企业利润(rùn)累(lèi)计同比(bǐ)仅小(xiǎo)幅回升1.5个百分点(diǎn)至-21.4％，当月同比也(yě)仅小(xiǎo)幅回升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍处(chù)于较深收缩区间。虽然(rán)3月在(zài)需求侧经济(jì)数(shù)据表现亮眼后(hòu)，工(gōng)业企(qǐ)业实际(jì)营收(shōu)增速已积极回升，抵消了(le)PPI回落带(dài)来的抑制，3月名义(yì)营收增速(sù)回升(shēng)2.1pct至0.8％，但整体企(qǐ)业盈(yíng)利压力仍大，主要源于两(liǎng)个方面：

　　其一是(shì)国际高油价导致的输入性成本压力(lì)仍在(zài)约束(shù)利润改善，3月营业成本对当(dāng)月(yuè)利润拖累幅(fú)度仅(jǐn)收窄(zhǎi)2.1个百分点(diǎn)至-13.8个百分点，拖累程度仍然较(jiào)深(shēn)。

　　其二是今年降费政策未再(zài)明显新增，加(jiā)之部分企业(yè)开(kāi)始补缴社保费，企业费用(yòng)同比压力(lì)开始(shǐ)加大，3月费用对当(dāng)月利润(rùn)拖累幅(fú)度大(dà)幅扩大6.1个百分点至-9.5个百分(fēn)点。2022年社(shè)保缴费(fèi)缓缴等一(yī)系列新增降费政策(cè)持续改善企业费用(yòng)率，对(duì)2022年全(quán)年工业企(qǐ)业(yè)利润增速构成较(jiào)强支撑，全年(nián)拉动工业企业利润同比(bǐ)增速(sù)6个百分点(diǎn)。但从今年开(kāi)始前期社(shè)保费降(jiàng)费(fèi)的企业开始(shǐ)补缴社(shè)保费，加之今年未再(zài)新增(zēng)更大力度的降费政(zhèng)策，从同比视(shì)角来看费用对于工业企业利润的拖(tuō)累开始(shǐ)显现。

　　二、营收：消(xiāo)费(fèi)短期较(jiào)快恢复加之投资韧性支撑营收增速回升，但高油价仍构成约束。

　　3月(yuè)工业(yè)企业营(yíng)收(shōu)增速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费相(xiāng)关行业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明(míng)显，抵(dǐ)消了PPI回落(luò)对(duì)于(yú)名义营收增速的拖累，其中汽(qì)车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信电(diàn)子设备（高基数下(xià)仍改(gǎi)善0.3pct至-6.2％）等均回升明显(xiǎn)，显示递延(yán)需求释(shì)放(fàng)以及汽车(chē)集(jí)中降价等对于短期消费需(xū)求的推(tuī)动(dòng)。其次，煤炭冶金产业链营收(shōu)增速（名(míng)义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改善，显示保交楼政策(cè)推(tuī)动(dòng)地产建(jiàn)安投资构成支(zhī)撑(chēng)，但石油化工产业链营收增速（名(míng)义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却(què)明显回落，高油价对于石化产业链相关(guān)行业需求持(chí)续构成抑制(zhì)。

　　三、成本率：虽然煤(méi)价回落已在缓和中下游成(chéng)本压(yā)力，但高油价(jià)继续构成输(shū)入(rù)性成本传(chuán)导

　　3月工(gōng)业企(qǐ)业(yè)成(chéng)本率上(shàng)升(shēng)46.8bp至85.3％，成(chéng)本压力仍(réng)然偏大，尤其是高油(yóu)价下的国内石化产业链，成本率同比增量扩(kuò)大14bp至261bp，绝对水(shuǐ)平明显高于(yú)其他行业(yè)。由于我(wǒ)国石化产业链主要为中下(xià)游，上游环节在海外主要原油(yóu)寡(guǎ)头国家，因而(ér)国际高油价(jià)带来的上游(yóu)利(lì)润改善无法被国内(nèi)产业链吸收，国内以中(zhōng)下游为主的石化产业(yè)链反而(ér)会(huì)在高油价下受到(dào)输入性成本压力，也(yě)即3月的情况(kuàng)。相较而言(yán)，煤炭产业(yè)链(liàn)上中(zhōng)下游均在国内，所以(yǐ)虽然3月(yuè)煤(méi)炭(tàn)冶金产业成本率同比增(zēng)量也(yě)扩大(dà)13.6bp至56.4bp，但主因(yīn)煤价下行(xíng)导致(zhì)煤炭产业链上游成(chéng)本率被动(dòng)走高、利润承压，而中下游成本率实际上(shàng)是改善的（成本率(lǜ)同比(bǐ)增量下(xià)行8.2bp至(zhì)33.5bp），与(yǔ)此(cǐ)同时，更靠(kào)近下游的消费行(xíng)业成本(běn)率也明显改善（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利(lì)润：下(xià)游(yóu)消费(fèi)行业利润仍(réng)显现(xiàn)韧性，但石化产业链利润(rùn)在高油价下仍承压。

　　分行(xíng)业看，与2023年(nián)2月相比，下游消(xiāo)费行业面临最大(dà)的(de)成本压力改善和(hé)积极的营业(yè)收入回升，因而下游消费行业利润增速恢复继续好于(yú)其(qí)他(tā)行业，单月(yuè)改善(shàn)8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计算机通信电子设备、家(jiā)具等行(xíng)业利润增(zēng)速均改善20-50个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)。煤炭(tàn)冶金(jīn)产业链虽然整体利润增速仅(jǐn)小(xiǎo)幅改善1.4pct至-9.9％，但(dàn)主因上游价格回落导致上游利(lì)润下降(jiàng)的缘(yuán)故，而中下(xià)游面临(lín)的是营收(shōu)改善、成本压力缓和的格(gé)局，中下游利润增(zēng)速(sù)改善明(míng)显，金属制品、通(tōng)用设备、非金(jīn)属矿物制品等行业利润增(zēng)速(sù)均改善10-20个百分点(diǎn)。相较而言，石(shí)化产业链(liàn)行业在营业收入与(yǔ)成本压力均承压背景下(xià)，利润增速仍(réng)处于-40.7％的较深(shēn)区(qū)间。

　　五(wǔ)、关(guān)注(zhù)二季度企业盈(yíng)利三重风险(xiǎn)，以(yǐ)及下半年(nián)潜在的内生恢(huī)复(fù)空(kōng)间。

　　3月工业企业利润数据显示，虽然经济(jì)需求侧短期(qī)恢复较(jiào)快，但在成本与(yǔ)费用压力背景下，企业盈(yíng)利仍(réng)然承压，而展望二季度，关(guān)注企(qǐ)业盈利(lì)的三重风险，其一是经济内生动能弱化(huà)。伴随(suí)递延需求主(zhǔ)导的需求脉冲性回(huí)升(shēng)过程(chéng)逐步结束，经济内生动能仍面临弱化(huà)风(fēng)险。其二是高油价带来的成(chéng)本(běn)压力。OPEC+5月将开启(qǐ)正式减(jiǎn)产操作，加之(zhī)全球服(fú)务(wù)消费逐步恢(huī)复，国际油价或再度走(zǒu)高，这也意味着(zhe)成(chéng)本压力仍较大。其(qí)三是费用率对于利润(rùn)的拖累，企业逐步补缴前期社保(bǎo)费缓缴等(děng)，以及(jí)今年目(mù)前(qián)降费政策(cè)更(gèng)多为(wèi)延续而非新增，费用率对于利润同比增速的(de)的拖累(lèi)也将逐步显现(xiàn)，二季度剔除基数扰动后的(de)企业盈利真(zhēn)实修复过程或相对缓(huǎn)慢。

　　而展(zhǎn)望下半年(nián)，经济内生动(dòng)能(néng)的复苏可以期(qī)待，两大领先指标(biāo)已经验证，其(qí)一是居民(mín)消费(fèi)倾(qīng)向结束持续一年的下(xià)滑过程，消费信心逐步恢复，其(qí)二是保交楼政策(cè)已推动上半(bàn)年地(dì)产建安投(tóu)资和(hé)竣工积(jī)极回补，有(yǒu)望拉动下半年汽车、家电、家具等后周期大(dà)宗(zōng)消费，重点(diǎn)关(guān)注下半年经济内生(shēng)动能(néng)逐(zhú)步复苏、国际油(yóu)价涨幅逐步趋缓后(hòu)工(gōng)业企(qǐ)业利润的修复空间。

　　内容(róng)节选(xuǎn)自申万宏源宏观研究报告：

　　《被市(shì)场(chǎng)低(dī)估的成本与费用压力——工业企业(yè)效益(yì)数据点评（23.03）》

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