王剑，CFA

　　每次银行股跌至过度(dù)低(dī)估(gū)时(shí)，股(gǔ)息率(lǜ)相(xiāng)应提升，会吸引绝对收益资金买(mǎi)入，股价也逐步完成筑底。

　　近期，银行股已上涨半年，又一(yī)次(cì)因绝对收(shōu)益(yì)资金追逐高(gāo)股息而上涨。

　　但(dàn)事(shì)实上，银(yín)行业经营层面(miàn)，也已经(jīng)悄然(rán)发生(shēng)一些向好的变化(huà)。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启(qǐ)动之谜

　　如(rú)果(guǒ)大家觉得银行股是这几天才开始上涨，那么就大错特错了(le)。事实是：

　　银行股自2022年10月底见底(dǐ)之(zhī)后，已经(jīng)持续(xù)上涨了足(zú)足半年时间了……

　　这段(duàn)时间的银行股涨幅达到27％，其(qí)中部分银行股涨幅甚至达到50％以(yǐ)上，非常可观。当然(rán)，中(zhōng)间也不(bù)是一帆风顺(shùn)，2022年(nián)10月银行股快速下(xià)跌后(hòu)，迅(xùn)速反弹(dàn)。过完2023年(nián)春节(jié)后，却(què)冲高回(huí)落，调整了(le)近(jìn)两个月时间，跌幅(fú)不大，不到10％。然后于(yú)3月底开始(shǐ)上涨，近期(qī)加(jiā)速上涨。

　　这种事(shì)情(qíng)并不是(shì)第一次发生(shēng)。过去银行股的大行情，都(dōu)是在悄无声(shēng)息中(zhōng)默默上涨的，因为银(yín)行股(gǔ)平时关注度(dù)并不(bù)高。等(děng)到因几根(gēn)大线性而吸引(yǐn)大家来(lái)关注时，已(yǐ)经涨幅不小了。

　　上一次类似的事(shì)情(qíng)是2014年。或许经历过(guò)的人都(dōu)能(néng)记得，2014年11月，因为一(yī)次(cì)比较(jiào)意外的“双降”（降息、降准），金融股拔地而起(qǐ)。但(dàn)在(zài)此之前，银行(xíng)指标(biāo)大(dà)约(yuē)在3月见底，然后不声(shēng)不响地开始回升(shēng)，到11月时(shí)，8个(gè)月左右(yòu)时间，涨幅22％。

　　其他(tā)几(jǐ)次(cì)银行股见底，也有类似(shì)的情况：没有明(míng)确利好，没有明确新闻，银行股却(què)自己慢(màn)慢从(cóng)底部爬起来了。

　　是谁先知(zhī)先觉？

　　为行情归因并不容易，因(yīn)为(wèi)很难(nán)验证。如果确实没有实质(zhì)性利好，那么(me)只能从资金面(miàn)去(qù)猜测：可(kě)能是估值便宜到很多资金愿(yuàn)意出手了。由于银行盈利能力(lì)非常(cháng)稳(wěn)定，估值低往(wǎng)往意味(wèi)着银耳越黄越好还是越白越好，干银耳为什么越放越黄股息率高(gāo)。因为(wèi)：

　　ROE稳定，分红(hóng)率稳定，PB越(yuè)低则股息率(lǜ)越高。

　　而若PB低至一定水平时，股息率(lǜ)就会非常诱人。比如(rú)近年来，大行的(de)ROE在10％以上，分红率(lǜ)30％左右(yòu)，PB一度低(dī)至0.5倍以(yǐ)下(xià)，那(nà)么计(jì)算(suàn)出来的(de)股息率高达6.6％，非常可观(guān)。

　　这就(jiù)好比(bǐ)一(yī)只(zhǐ)票息(xī)率6.6％的可转债。如(rú)果盈利(lì)能力保持，则后续每(měi)年收取6.6％的“利(lì)息(xī)”，如果(guǒ)股价上涨，还能(néng)享受资本利得(dé)。当然，如果(guǒ)股价(jià)再跌(diē)，或盈利能(néng)力（ROE）、分红率下降，则(zé)会遭(zāo)受损失。但由于(yú)ROE已在底(dǐ)部，近期很难再降了。因此，这(zhè)就(jiù)非常像一张可转债，其市价下跌时(shí)，会有(yǒu)个(gè)估值下限，即“债券(quàn)价(jià)值”。

　　于是，其投资价值就出(chū)来了。如果这(zhè)张“可转债”的票息率(lǜ)高到一定程度，显著(zhù)高过一些资金的成本，那么(me)这(zhè)些资金自(zì)然愿意参(cān)与。

　　这样，银行股就(jiù)形成(chéng)一个隐(yǐn)形的“估值底(dǐ)”，当估值(zhí)低(dī)至一定水平时，股息率诱人，就会有人参与。

　　当然(rán)，这个估值底在(zài)某(mǒu)些情况(kuàng)下(xià)会被打(dǎ)破，即因为(wèi)一些(xiē)负面因素的(de)存在，导致市场先生觉得银行(xíng)股的估值或盈利能力还(hái)将下(xià)行。

　　02

　　谁在买

　　谁(shuí)在卖(mài)

　　因此，银行(xíng)股那种悄(qiāo)无(wú)声(shēng)息的底部，可能并没有什么实质利(lì)好，就是(shì)有些(xiē)看中(zhōng)股(gǔ)息(xī)率的资金默默买入，把底部给(gěi)买(mǎi)出来了。

　　这是些什(shén)么样的资金呢？

　　首先(xiān)可以(yǐ)排除的(de)就是以股票型公募基金为(wèi)代表的机(jī)构投资者。因为他们的考核(hé)要求(qiú)是相(xiāng)对收益，因此在大多数时候，他们不会(huì)因为股息率(lǜ)诱(yòu)人而买入，他们的(de)任务是战(zhàn)胜自己基金的基准，或者战(zhàn)胜可比基金同仁。所以，即(jí)使(shǐ)股(gǔ)息率高，他们也(yě)很难做出赚取股息率的决(jué)策，这不是(shì)他们的考(kǎo)核目标。

　　因此，银行股(gǔ)从底部开始悄悄(qiāo)上涨的这段时间，公募基金参与很(hěn)低，这次也不例(lì)外。

　　从数据上也可(kě)验(yàn)证：从33家银(yín)行股2022年(nián)底基金持仓比重来看(kàn)，比(bǐ)重越低，期(qī)间（过去半年，后同(tóng)）涨幅越大，比重越高则涨幅越小。

　　除了公募基金，其他类似(shì)考核的机构(gòu)投资者也是类似。

　　从数据上(shàng)看，我(wǒ)们确实看(kàn)到，2023年第一(yī)季度较上年末(mò)，大(dà)部分A股(gǔ)银(yín)行股(gǔ)的(de)基(jī)金持仓比(bǐ)例(lì)是下降的(de)，有些个(gè)股甚至(zhì)降幅不小。

　　（一季(jì)度基金持股比重降幅；单位：个百分点；来(lái)源：WIND）

　　回顾第(dì)一(yī)季(jì)度，银行指(zhǐ)数走了个过山(shān)车，先是上涨，然后春节后(hòu)下跌（这段时间刚好(hǎo)是人工智能概(gài)念(niàn)股大(dà)涨，因此(cǐ)机构投资者有可能是卖出银行等股票，换(huàn)仓至计算机股票）。到了4月初，人(rén)工智能等板块行情回落后，银行股重拾升势，且涨幅加速(sù)。春节(jié)后的这(zhè)段时(shí)间，银行股刚好和人工(gōng)智(zhì)能(néng)走出了一(yī)个完美的“对(duì)称”走势。

　　而其他投资者，比如(rú)个人、外资、自营、保险、资管等，则可(kě)能是买入的。因为这些资金不考核相对收(shōu)益，更多的是追求绝(jué)对收益(yì)，因此有可能(néng)是高股(gǔ)息股票的青睐者。

　　而(ér)决定他(tā)们买入(rù)的因素(sù)中，资金成本应该是个(gè)重要因素。目前，我国近期(qī)市场利率较低(dī)、资金充沛，其他(tā)可替代(dài)的投(tóu)资机会较少，因此(cǐ)股息率(lǜ)显得诱人。同(tóng)时，美国加(jiā)息接近尾声(shēng)，他们(men)的(de)资(zī)金成(chéng)本也(yě)有望下行(xíng)，我国高股息(xī)股票也有吸引力。

　　然后(hòu)我们通过数据来加以验证。

　　从2023年(nián)一季度情况来看，外资确实在买入大行，并且数量还(hái)不(bù)少(shǎo)。不(bù)过保险资金(jīn)却是有进有出，这一点(diǎn)有(yǒu)点与我们预(yù)期(qī)不(bù)符。基金主要在(zài)卖出。此外，还(hái)有些一般法人(rén)、其他(tā)投资者在(zài)买入。

　　（一季(jì)度各(gè)类投资者持股变(biàn)化数；单(dān)位：亿股；来源：WIND）

　　整体而言，结论(lùn)大致(zhì)成立，即：在银(yín)行(xíng)股估值极低的时候，追求(qiú)绝对(duì)收(shōu)益的资金(jīn)买入了高股息率的个股(gǔ)。

　　从散点图上也(yě)可以清晰看到(dào)这一点：

　　因此，这次行情，和历史上很多(duō)次银行底部启动(dòng)一样，很可能是青(qīng)睐高股息率(lǜ)的资金(jīn)，买(mǎi)入(rù)低(dī)估值、高(gāo)股息率的银行股。而他们的口味与公募基金刚好是(shì)相反的。

　　03

　　事情(qíng)在悄(qiāo)悄

　　起变化

　　以上分析，说明了过去半年的银行股(gǔ)行情，是追求绝对收(shōu)益的资金(jīn)，买(mǎi)入了高股息率(lǜ)的(de)银行股。眼(yǎn)下，很多银(yín)行股股息率(lǜ)依(yī)然较高，而资金(jīn)面(miàn)依然宽松，那么这些高(gāo)股息(xī)率股票对绝(jué)对收益资金依(yī)然(rán)是有吸引力的。

　　那么(me)在银行业的经营层面，有没有实质变(biàn)化(huà)呢？

　　我们在(zài)3月曾经提出，过去三年期间的(de)一些特殊政策，已经出现调(diào)整(zhěng)的迹象，银行(xíng)业将要进入新的均衡格局。比如(rú)，在普惠(huì)小微领域，过去几年大行承担了一些监(jiān)管要求，每年普(pǔ)惠小微信贷的增(zēng)长非(fēi)常快，投放利(lì)率很低，这对小微(wēi)金融市场格局造成了较(jiào)大影响(xiǎng)，尤(yóu)其是对(duì)一些(xiē)原(yuán)来(lái)从事小微业务的中小(xiǎo)银行造成压力。

　　【深度】大(dà)小行小微金融逐步达到新(xīn)均衡

　　而(ér)在4月27日，银保监(jiān)会办(bàn)公厅发布《关(guān)于(yú)2023年加力(lì)提(tí)升(shēng)小微企业金融服务质量的通知》（银保监办发〔2023〕42号），对工作要求有了一些调整(zhěng)。比如，不再提“两增”（指单户授信总额(é)1000万元(yuán)以下小微企业(yè)贷款(kuǎn)同比增速不低于(yú)各项贷(dài)款同比增速，有贷款余(yú)额(é)的户(hù)数不低于上年同期水平）要求，不(bù)再(zài)刚(gāng)性要(yào)求降低小微信贷利(lì)率，而是(shì)要求“合理确(què)定贷款利率”，不(bù)再提“应延尽(jǐn)延(yán)”。

　　除了小微金融领域，其他(tā)方面(miàn)的工作(zuò)要求(qiú)也陆续从过去三(sān)年(nián)的阶段性政策，慢(màn)慢回归至(zhì)常(cháng)态化。

　　而银行业这几年由(yóu)于净息差显著(zhù)回(huí)落，盈利能力也渐渐接近合理利(lì)润底线。因(yīn)为银(yín)行业需(xū)要留存一(yī)定的利润用(yòng)于补充资(zī)本，进而支持下一(yī)期的信贷投放(fàng)，因此利润并不是越低(dī)越(yuè)好，需要维持一(yī)个(gè)合理利(lì)润。而目(mù)前盈(yíng)利能力(lì)已经接近(jìn)这一底(dǐ)线，所以政策也(yě)会相应调整了。

　　【随笔】什(shén)么是银(yín)行的合(hé)理利(lì)润(rùn)和合(hé)理息差

　　可见(jiàn)，行(xíng)业的一些情况(kuàng)已经(jīng)悄悄发(fā)生(shēng)变(biàn)化了(le)。

　　那么，有没(méi)有一种可能：那些买(mǎi)入高股息股票(piào)的投资者(zhě)中，真(zhēn)有些先知先觉(jué)者，已经嗅到了不(bù)一(yī)样的味道？<银耳越黄越好还是越白越好，干银耳为什么越放越黄/strong>

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