文：天风宏观宋雪涛/联系(xì)人(rén)向静(jìng)姝

　　美国经济没有大(dà)问题，如果一定要(yào)从鸡蛋里面找骨头，那么最大的问题(tí)既不是(shì)银(yín)行(xíng)业，也不是(shì)房地产，而是创投泡沫。抬起一条腿对正往里怼是什么意思，一条腿抬起来dt style="COLOR: " sdttag="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">仔细看硅谷银行（以(yǐ)及类(lèi)似几家美国中小银(yín)行(xíng)）和商业地(dì)产的情况，就会发(fā)现他(tā)们的(de)问(wèn)题其实(shí)来(lái)源相同(tóng)——硅(guī)谷银行破产和商业地(dì)产危机(jī)，其实(shí)都(dōu)是(shì)创投泡(pào)沫破灭的牺牲品(pǐn)。

　　硅谷(gǔ)银行(xíng)的主(zhǔ)要问题不在(zài)资产端，虽然(rán)他的(de)资产期限过长(zhǎng)，并且把(bǎ)资(zī)产过于集中在一个篮子里，但事(shì)实(shí)上，次贷危机后监(jiān)管对银行特别是(shì)大银行的资(zī)本管制大幅(fú)加(jiā)强(qiáng)，银(yín)行资(zī)产端的信用风(fēng)险显著(zhù)降低，FDIC所有担(dān)保(bǎo)银行的(de)一级风险资(zī)本(běn)充足(zú)率从(cóng)次贷(dài)危(wēi)机(jī)前(qián)的不到(dào)10％升(shēng)至2022年底的13.65％。

　　硅谷银行(xíng)的真(zhēn)正问题出在负债(zhài)端，这并不是他自(zì)己的问题，而是储户的问题，这些储户也不是(shì)一般散户(hù)，而是硅谷(gǔ)的(de)创投公(gōng)司和(hé)风投。创(chuàng)投泡(pào)沫在快速加息中(zhōng)破(pò)灭，一二级市场出现倒挂，风投机(jī)构失(shī)血(xuè)的同时从投资项目中(zhōng)撤资(zī)，创投企(qǐ)业(yè)被迫(pò)从硅谷银行提取存款用于(yú)补充经营性现金流，引发了一连串的(de)挤兑。

　　所以，硅谷(gǔ)银行的(de)问(wèn)题(tí)不是“银行”的问题，而是“硅(guī)谷”的(de)问题。就连(lián)同时出现危(wēi)机(jī)的(de)瑞(ruì)信，也是(shì)在(zài)重仓了中概股(gǔ)的对(duì)冲基金Archegos上(shàng)出现了重大亏(kuī)损，进而(ér)暴露出(chū)巨(jù)大的资产问题。硅谷银行的破产对美(měi)国银行(xíng)业来说，算不上(shàng)系统性影响(xiǎng)，但(dàn)对硅(guī)谷的创投(tóu)圈(quān)、以及金融(róng)资本与创(chuàng)投企业深度结合的(de)这种(zhǒng)商(shāng)业模式来说，是重大打击。

　　美国商业地产是创投泡沫破灭的另一个受害者，只不过叠加了(le)疫(yì)情后远程办公的新(xīn)趋势。所谓的商业地产(chǎn)危机，本质(zhì)也不(bù)是房地(dì)产的问题。仔细看美国商(shāng)业(yè)地产市场，物(wù)流仓储供(gōng)不应(yīng)求(qiú)，购物(wù)中心已是昨日黄花，出问题的是写字楼(lóu)的(de)空置率上升和租金下跌(diē)。写(xiě)字楼空置问题最(zuì)突出的地区(qū)是湾区、洛(luò)杉矶和西雅图等信(xìn)息(xī)科技公司集聚的西海岸，也是受(shòu)到了创投企业和科技公(gōng)司就业(yè)疲软的(de)拖累。

　　我(wǒ)们认为真(zhēn)正值得讨论的(de)问题，既不是(shì)小型银行的缩表(biǎo)，也(yě)不是地产的潜在信用风险，而是(shì)创(chuàng)投泡沫破灭会带来(lái)怎(zěn)样(yàng)的连锁反(fǎn)应？这(zhè)些反应对经济系(xì)统会带(dài)来什(shén)么影(yǐng)响？

　　第(dì)一(yī)，无论从规模、传染性还(hái)是影响(xiǎng)范(fàn)围来看，创投泡沫破灭(miè)都(dōu)不会带来系统性(xìng)危机。

　　和引发08年(nián)金(jīn)融危机的房(fáng)地产泡(pào)沫对(duì)比，创投泡沫对银(yín)行的影响要小得多。大(dà)多数科创(chuàng)企业(yè)是股权融资，而不是债权融资，根据OECD数据(jù)，截至2022Q4，股(gǔ)权融资在美国(guó)非金融企业融资中的占比为(wèi)76.5％，债券融资(zī)和(hé)贷款融资仅占比8.8％和(hé)14.7％。

　　美国银行(xíng)并(bìng)没(méi)有统(tǒng)计对科(kē)技企(qǐ)业(yè)的贷款数据(jù)，但截至2022Q4，美国银行对整体企业贷款占其(qí)资产的(de)比例为10.7％，也比科网(wǎng)时期的14.5％低4个百分点。由于科创企业和银行体系的(de)相(xiāng)对隔离，创投泡沫不会像次贷危机一样(yàng)，通(tōng)过金(jīn)融杠杆和影子(zi)银行，对金融系统形(xíng)成(chéng)毁灭性打击(jī)。

　　此外，科技股也不像(xiàng)房地(dì)产是家(jiā)庭和企业广泛持有(yǒu)的资(zī)产，所以创投(tóu)泡沫破灭会带来硅谷和华(huá)尔(ěr)街的(de)局(jú)部财富毁灭，但不(bù)会(huì)带(dài)来居(jū)民和企(qǐ)业的(de)广泛财(cái)富缩水。

　　第二，与(yǔ)2000年(nián)科网泡沫（dotcom）比，创(chuàng)投泡沫要“实在”得多。

　　本世纪(jì)初的科网(wǎng)泡沫时期(qī)，科(kē)技企业还没找到(dào)可靠的盈利模(mó)式。上世纪90年代互联网(wǎng)信(xìn)息技术的快速(sù)发展(zhǎn)以(yǐ)及美国的(de)信息高速公路战略为投(tóu)资者(zhě)勾勒(lēi)出一幅(fú)美好的蓝图，早期快速增长的用户量让大家相信科技企业(yè)可(kě)以重塑(sù)人们的(de)生活方(fāng)式，互联网公司开始盲目追求快速增(zēng)长，不顾一(yī)切代价烧钱(qián)抢占(zhàn)市场，资本市(shì)场将(jiāng)估值依(yī)托(tuō)在点击(jī)量上，逐步脱离了企业(yè)的实(shí)际(jì)盈利能力。更(gèng)有(yǒu)甚者，很多公司其实算不上真正的(de)互(hù)联网公司，大量公司甚至只是在名(míng)称上(shàng)添(tiān)加了e-前缀或是.com后缀，就能让(ràng)股(gǔ)票价(jià)格(gé)上涨。

　　以美国在线AOL为例，1999年(nián)AOL每季度新增用户数超(chāo)过100万，成为(wèi)全球(qiú)最大的因特网服务提供(gōng)商，用户数达到3500万，庞(páng)大的用户群(qún)吸引了众多广告客户(hù)和(hé)商业合作伙(huǒ)伴，由此(cǐ)取(qǔ)得了丰厚的收(shōu)入，并在2000年收购了时代华纳(nà)。然而好景(jǐng)不(bù)长(zhǎng)，2002年科(kē)网泡沫破裂后，网(wǎng)络用户(hù)增长缓慢，同(tóng)时拨号上网(wǎng)业(yè)务逐渐被宽带网取(qǔ)代(dài)。2002年四季度AOL的销(xiāo)售收入下降(jiàng)5.6％，同时计入455亿美元支出（多(duō)数(shù)为冲(chōng)减困(kùn)境中的资产(chǎn)），最终净亏损(sǔn)达到(dào)了987亿(yì)美元。

　　2001年(nián)科网(wǎng)泡沫(mò)时，纳斯达克(kè)100的利(lì)润率最低只有-33.5％，整个科(kē)技行业亏损344.6亿美(měi)元，科技企(qǐ)业的自(zì)由(yóu)现金(jīn)流为(wèi)-37亿美元(yuán)。如今(jīn)大型科技企业的盈(yíng)利模式成熟稳定(dìng)，依靠在线(xiàn)广告和(hé)云业(yè)务(wù)收入创造了高水平(píng)的利润(rùn)和(hé)现金流(liú)，2022年纳(nà)斯(sī)达克100的利润率高达12.4％，净(jìng)利润(rùn)高达5039亿(yì)美元，科技企(qǐ)业的自由现金流(liú)为5000亿美元，经(jīng)营活动现金流占总收入比例稳定在(zài)20％左右。相(xiāng)比(bǐ)2001年科技企业还在(zài)向市场“要钱”，当前科(kē)技企业主要通过回(huí)购(gòu)和分(fēn)红(hóng)等形式向股东“发钱”。

　　第三(sān)，当前创投泡沫(mò)破(pò)灭(miè)，终结的(de)不是大型(xíng)科技企业，而是(shì)小(xiǎo)型创业企(qǐ)业(yè)。

　　考察GICS行业分类下信息技术中的3196家企业，按照(zhào)市值排(pái)名(míng)，以前30％为大公司，剩余70％为(wèi)小公司。2022年大公司中(zhōng)净利润为(wèi)负(fù)的比例为20％，而(ér)小(xiǎo)公司(sī)这一比例为38％，接近大公司的二倍(bèi)。此外，大公司自由现(xiàn)金流的中位数水平(píng)为4520万美元，而(ér)小公司这(zhè)一水平为-213万美(měi)元，大公(gōng)司净(jìng)利润中位数水平为2.08亿美元，而小公(gōng)司只有2145万(wàn)美元(yuán)。大型(xíng)科技企(qǐ)业创造(zào)利润和现金流(liú)的水平明显强于小型科(kē)技(jì)企业。

　　至少(shǎo)上市的科(kē)技企业在(zài)利润和现金流表现上(shàng)显著强(qiáng)于科(kē)网泡沫时期，而投资银(yín)行(xíng)的股票抵押(yā)相(xiāng)关业务也主要(yào)开展在流动性(xìng)强的大市值(zhí)科技股(gǔ)上。未上市的小(xiǎo)型科创(chuàng)企业若不能产生(shēng)利润和现金流，在高利率的环境(jìng)下破产概率大大增加，这可能影响到(dào)的是PE、VC等投资机构，而非间接(jiē)融资渠道的银行。

　　这(zhè)轮(lún)加(jiā)息周期导致的创投泡(pào)沫破灭，受影(yǐng)响最大的是硅谷和(hé)华(huá)尔街的富人群(qún)体(tǐ)，以及低利(lì)率金融资(zī)本(běn)与科创投资(zī)深度融合的商业模(mó)式(shì)，但很难真(zhēn)正(zhèng)伤害(hài)到大多数美国居民、经营(yíng)稳健的银行业和拥有自(zì)我(wǒ)造(zào)血能力的大型科(kē)技公司。本轮加息周(zhōu)期带来的仅仅(jǐn)是(shì)库存周期的回落，而不(bù)是广泛和(hé)持(chí)久的经济(jì)衰退。

　　风险提示

　　全球经济深(shēn)度(dù)衰(shuāi)退，美联储货(huò)币政策超预期紧缩(suō)，通胀超预期

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