分析师(shī)：李超(chāo) / 孙欧

　　来源：浙商证(zhèng)券宏观研(yán)究团队

　　核心观点

　　2023年4月，信(xìn)贷、社融(róng)、M2数(shù)据转(zhuǎn)弱符(fú)合我们(men)预期(qī)。我(wǒ)们想(xiǎng)继续提示(shì)居民超(chāo)额储蓄大概(gài)率(lǜ)仍会继(jì)续积累，较难大量释放至(zhì)消(xiāo)费、购房。结合4月(yuè)居(jū)民存款数据，我们估算的2020年-2023年(nián)4月我国居民超额储蓄体量已(yǐ)增长至6.46万亿，相比去年末继续(xù)增加1.61万亿(yì)，也就是说，即使(shǐ)疫情(qíng)因素消退，居民(mín)仍遭天谴什么意思，天谴什么意思解释在(zài)积(jī)累超额储蓄。我们认(rèn)为(wèi)，经(jīng)济结构转型升级是(shì)导致居民对(duì)未来收入预(yù)期(qī)悲观(guān)的根本性原(yuán)因，疫情在一定程度上掩(yǎn)盖了其影响，也因此居民超额储蓄(xù)的释放将是一个较(jiào)为缓慢的(de)过程。对(duì)于后续(xù)信用表(biǎo)现，预计(jì)二(èr)季(jì)度市场对宽信用的预期波动或明显加大，可能形成信用收(shōu)紧(jǐn)预期，对于政策(cè)工具，我们判断二季度货币政策主要体现结(jié)构(gòu)性(xìng)特(tè)征(zhēng)，下半年有望降(jiàng)准(zhǔn)、降息。

　　固(gù)定布局(jú) 工具条(tiáo)上设置固定(dìng)宽高(gāo)背(bèi)景可(kě)以设(shè)置被包含可以完美对齐背景图和文字(zì)以及制作(zuò)自己的模板

　　内容摘要(yào)

　　>>4月信贷(dài)新增7188亿元，信贷较弱符合我们预期

　　2023年4月，人民(mín)币贷款新增7188亿(yì)元，同(tóng)比多增649亿元，与我们的预测值(zhí)7000亿(yì)元基本一致，低于wind一致预期的1.13万亿。4月信贷增速持平前值于11.8％。我们(men)在4月11日(rì)的报(bào)告《3月金融(róng)数(shù)据：一季度的强劲信(xìn)贷(dài)对后(hòu)续或有透支》中提示了一季(jì)度信贷(dài)的大体量投放或对(duì)后续信(xìn)贷形成(chéng)一定透支(zhī)，目前观点(diǎn)得到验证。

　　4月(yuè)信贷(dài)结(jié)构呈(chéng)现企业强、居民弱特征：住户贷款减少2411亿元，同比少增约241亿元，其(qí)中，短期、中长期(qī)贷款分(fēn)别减少1255、1156亿元，同(tóng)比(bǐ)分别变动(dòng)约+601、-842亿(yì)元；企业(yè)贷(dài)款增加6839亿(yì)元，同比多增约1055亿元，其中，短期(qī)贷款减少1099亿元，中长期贷款增加6669亿元，票据融(róng)资增加(jiā)1280亿元，同比变动分(fēn)别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增加2134亿元，同(tóng)比多增约755亿元。

　　企业中长期贷款增加(jiā)6669亿元，是过往历年4月的最高值（有数据以来），占(zhàn)4月企业贷款(kuǎn)增量(liàng)、总贷款增量的比重达到(dào)97.5％和(hé)92.8％的较高水平。去年4月(yuè)受疫情影(yǐng)响，信贷仅增加2652亿（同比少增3953亿），今(jīn)年同比多增(zēng)达(dá)4017亿元(yuán)，也是(shì)2018年以(yǐ)来4月(yuè)的最高值。我们认为基建、制造(zào)业（尤其是(shì)科创、绿色）、普惠小微等(děng)领域是(shì)主要投向，地产为边际增量。根据央(yāng)行(xíng)4月20日新闻发布会披(pī)露数(shù)据(jù)，一季度基建中长(zhǎng)期(qī)贷(dài)款(kuǎn)新增2.16万亿元，同比(bǐ)多增7771亿元；制造(zào)业中长期贷款(kuǎn)新增(zēng)1.3万亿(yì)元，同(tóng)比多增6237亿元；房(fáng)地产业中长期贷款新增6536亿元，同比多增(zēng)3791亿(yì)元。3月，多(duō)家银(yín)行在2022年年报(bào)业绩发(fā)布会上表示(shì)今年绿色、基建(jiàn)、科创将是重点布(bù)局领(lǐng)域(yù)。

　　4月，票据-同(tóng)业存单利(lì)差（6个月(yuè)）持续震荡下行，体(tǐ)现银(yín)行一(yī)定(dìng)程度“冲票据”，但由于(yú)去(qù)年该状况更为突出，因此“票据(jù)融(róng)资”项(xiàng)目仍录得大(dà)幅(fú)同比少增。值得注意(yì)的(de)是，票据-同存利差4月末略(lüè)有上行，体(tǐ)现供(gōng)需关系略有(yǒu)反转，相关市场观点(diǎn)认为信贷或有走强(qiáng)，但我(wǒ)们在5月1日发(fā)布的报(bào)告《4月(yuè)数据预测：价格向下，盈(yíng)利承(chéng)压(yā)，制造业投资放缓(huǎn)》中提示(shì)，其并非是(shì)银行卖盘大幅(fú)增加(jiā)，而是来自企业贴现(xiàn)量增加所(suǒ)致（票据利率(lǜ)下(xià)行导致企业贴现(xiàn)意愿增强(qiáng)），全(quán)月(yuè)看，利差下行幅度达77BP，或反映4月信贷相对(duì)较弱，此观(guān)点得到验证。

　　4月居民端贷(dài)款即使有去年的低(dī)基数，仍(réng)然表现较(jiào)弱，尤(yóu)其是地(dì)产销售高频回落(luò)对(duì)应的居民中(zhōng)长(zhǎng)期贷款再次出现(xiàn)同比少增(zēng)，居民短期贷款(kuǎn)同比多(duō)增幅度也(yě)明显走(zǒu)弱(ruò)，与我们对(duì)消(xiāo)费、地产销售相(xiāng)对审慎的观点相一致(zhì)。展望后续，低基数或使得居(jū)民贷款多月仍有一定同比改善(shàn)，但较难大幅回暖(nuǎn)。

　　4月非银贷款增加2134亿元，信贷小(xiǎo)月非银贷款季节性大增，且银行间体系流动(dòng)性保(bǎo)持合理充裕，数据(jù)较高，也进一步导(dǎo)致社融口(kǒu)径(jìng)信贷明显低于人民币贷款口径(jìng)数据(jù)。

　　>>4月社(shè)融新增1.22万亿，同比略(lüè)多增

　　4月社会融资(zī)规(guī)模增量为1.22万(wàn)亿(yì)（同比(bǐ)多增2729亿元），与我们预期的(de)1.55万亿(yì)更(gèng)为(wèi)接近，wind一致预期为(wèi)1.72万亿。4月社(shè)融(róng)增(zēng)速持平前值于10％。

　　结构上，4月同比多增主(zhǔ)要来自未贴现银(yín)行承兑汇(huì)票、人民币贷款、政(zhèng)府债券、非标项目及(jí)外币(bì)贷款。4月未贴现(xiàn)银行承(chéng)兑汇票减(jiǎn)少1347亿元，同比(bǐ)少减1210亿元，去年4月经济回落+银行(xíng)表内“冲票(piào)据”导致表外票据基数较低(dī)，而今年经(jīng)济弱(ruò)修复(fù)的情况下(xià)，数据同比有(yǒu)所改善(shàn)。

　　4月社融口径人(rén)民(mín)币(bì)贷款增加4431亿元，同比多增729亿元(yuán)；外币贷款折合人民币(bì)减少319亿元，同比少减441亿元，与进口(kǒu)相关度(dù)较高(gāo)，表现(xiàn)也(yě)较为匹配。政府(fǔ)债券净融(róng)资4548亿(yì)元，同(tóng)比多636亿元。委托贷款增加83亿(yì)元(yuán)，同比多增85亿元，走势稳健，边际(jì)增(zēng)量(liàng)或来自公积金贷(dài)款；信(xìn)托贷(dài)款增加119亿(yì)元，同比多增(zēng)734亿元，信(xìn)托贷款(kuǎn)主要受地(dì)产金融(róng)政策影响，“十六条”明确规(guī)定“支持开(kāi)发贷款、信托贷款等(děng)存量(liàng)融资(zī)合理展期”，金融机构继续积(jī)极落实(shí)，支撑信(xìn)托贷款(kuǎn)数据，且融资类信托若依据存量(liàng)比(bǐ)例压降，则每年(nián)压(yā)降规模也是同比减(jiǎn)少的。

　　4月社融结构中同(tóng)比少增(zēng)主(zhǔ)要(yào)是(shì)直(zhí)接融资(zī)项(xiàng)目(mù)：企(qǐ)业(yè)债券(quàn)净融资2843亿元，同比少809亿元(yuán)；非金融企业(yè)境内股票融资993亿元，同比少173亿元(yuán)。受信(xìn)用债收益率(lǜ)低位、企(qǐ)业债务融资需求回暖的(de)影响，企业债券融资(zī)稳定，保持了今年以来的修复特征。

　　>>M2增速略有回(huí)落(luò)但仍处高位

　　4月末，M2增速下行(xíng)0.3个百分(fēn)点至12.4％，与我们的预测值(zhí)完全一致，wind一致预期为12.6％。其中(zhōng)，财(cái)政支出大概率保(bǎo)持前置使得M2仍具韧性，但信(xìn)贷转弱及(jí)去年(nián)基数走高使得增速回落。

　　4月末M1增速较前值(zhí)上行(xíng)0.2个百分点(diǎn)至5.3％，虽然去年基数上行、今年(nián)4月(yuè)地产销售边际转(zhuǎn)弱，但4月末已进入五一假(jiǎ)期，受益于居民消费、出(chū)行活跃度提高(gāo)，居民储(chǔ)蓄存(cún)款部分转为企业活期(qī)存款，推升M1增速，完全符合我(wǒ)们的(de)预期。M1的主要影响因素是企业活期(qī)存款，其(qí)与消费类相关行业的现金流直接关联，由于我们(men)判断居民消费(fèi)、购房(fáng)活动修复是(shì)渐(jiàn)进的，幅度可能相对较弱，预计M1增速大概率逐步(bù)上(shàng)行(xíng)，但速度(dù)较为缓(huǎn)慢。

　　4月(yuè)末(mò)M0同比(bǐ)增(zēng)速(sù)10.7％，较前值回落0.3个百分点，仍处高位，这与2020年、2022年表现(xiàn)相似，体现(xiàn)经济修复的结(jié)构性失(shī)衡，三四线城市及农村地区(qū)经济改善略弱，导致(zhì)持币需求增加。

　　>>居民超额储(chǔ)蓄仍在继续(xù)积累

　　我们想继续提示(shì)居民超额储蓄(xù)仍在继(jì)续积累，预计未来较(jiào)难大量释放至消(xiāo)费、购房(fáng)。结合4月居(jū)民(mín)存款数(shù)据，我们估算的2020年-2023年4月我国(guó)居民超额储蓄(xù)体量(liàng)已增长(zhǎng)至6.46万亿，相较(jiào)上月继续增加约5000亿元，相(xiāng)比去年末则已大幅增加了1.61万亿，也就是说，即使(shǐ)疫(yì)情因素(sù)消退，居民仍在积(jī)累(lèi)超(chāo)额储(chǔ)蓄，这符合(hé)我们此前的判断。我们认为(wèi)，经济结构转型升级(jí)是导致居民对未来收入预期悲观(guān)的根本性原因，疫情在一定(dìng)程度上掩(yǎn)盖了其影响(xiǎng)，也因此居民超额储蓄的释放(fàng)将是(shì)一个较为缓慢的过程。

　　4月人(rén)民币存款减少4609亿元，同比(bǐ)多减5524亿(yì)元(yuán)。其中，住(zhù)户存款减少1.2万亿元，非金融企(qǐ)业存款减少1408亿元(yuán)，财(cái)政性存款(kuǎn)增加5028亿元，非银行业金(jīn)融机构存款增加2912亿(yì)元(yuán)。

　　虽然居民存款大幅回落，但我们认为(wèi)主要是由(yóu)于季节性，这与银行(xíng)季末冲存(cún)款、季(jì)初(chū)居(jū)民存款资金(jīn)重(zhòng)新(xīn)流入理财(cái)产品(pǐn)相关；同时(shí)，今年也受假(jiǎ)期影响(xiǎng)，4月末已进入(rù)五一假期，居民(mín)消费活动使(shǐ)得储蓄得到部分释放（另一个(gè)角度观察，4月受企业缴税影响，也是企(qǐ)业(yè)存款的季(jì)节性小月，但今年(nián)4月企(qǐ)业存款增加1408亿元，高于前两年，我们(men)认(rèn)为就是受五一(yī)假期影响(xiǎng)，与M1增速上行相呼应）。但总体看，4月居民(mín)储蓄的回(huí)落幅(fú)度相对过往(wǎng)历(lì)年4月并不算大，2021年4月居民存款下降1.57万亿，下行幅度高于今(jīn)年。

　　>>预计二(èr)季(jì)度货币政策主要(yào)体现结构性特征，下半年有望(wàng)降准、降息

　　预(yù)计一季度信贷的大规模投(tóu)放(fàng)或对(duì)后(hòu)续月份有(yǒu)所(suǒ)透支，二季度市场(chǎng)对宽信用(yòng)的预期波动或(huò)明显加大，可(kě)能形(xíng)成(chéng)信用收紧(jǐn)预期。

　　其一，今(jīn)年银行“开门红”意(yì)愿较强，并普遍担忧后续利率继续下行带来(lái)的净(jìng)息差压力，因此倾向于在年初增加信贷投放，这会导(dǎo)致后续(xù)的信(xìn)贷(dài)额(é)度在一(yī)定程度上受限。

　　其(qí)二，4月末政治局会议对货(huò)币政策定调(diào)是“稳健的货币(bì)政策(cè)要精(jīng)准有(yǒu)力，形成(chéng)扩(kuò)大需求的合力”，政策基调和表(biǎo)述延(yán)续了去年底中央经济工作会(huì)议(yì)的(de)部署，我们认为“精准有力”更加强调货(huò)币政策的结构(gòu)性发(fā)力，即(jí)精准滴灌、定向支持。预计二季度货币政(zhèng)策(cè)将以(yǐ)结构性调控(kòng)为主，再(zài)贷(dài)款仍将(jiāng)发挥主导作用。根据央行(xíng)官方数据，截至(zhì)今年(nián)3月(yuè)末(mò)，我(wǒ)国结构性货币政策工(gōng)具(jù)余额68219亿元，去年(nián)末是64465亿元，增加(jiā)了3754亿(yì)元。值得注意的是(shì)，央行于1月(yuè)、2月分别(bié)新创设房企纾困专(zhuān)项再贷(dài)款、租赁住房贷(dài)款(kuǎn)支持计划两项(xiàng)结(jié)构性政策工具(jù)，额(é)度分别800、1000亿元(yuán)，新工具均针(zhēn)对(duì)地产(chǎn)领(lǐng)域，体现维(wéi)稳意图。我们预计央行后续将继(jì)续强化对(duì)制造业(yè)、科技、小微、绿色等领域(yù)的信贷支持，结构性政(zhèng)策(cè)将继续(xù)强(qiáng)化使用。

　　其三，去年(nián)5、6、9月在政策驱(qū)动下(xià)是信贷(dài)极高值，而7月是极(jí)低值，即二(遭天谴什么意思，天谴什么意思解释èr)、三季度的相邻月(yuè)份间的信贷表现波(bō)动(dòng)较大，这也(yě)将对今(jīn)年(nián)的各月构成差异化的基数影(yǐng)响。预计(jì)5、6月信(xìn)贷同比(bǐ)压力较大，未(wèi)来的三个季(jì)度合计看，信贷(dài)增(zēng)量或(huò)有同比少增，信贷增速(sù)也将是(shì)逐步(bù)小幅回落的(de)趋势，预(yù)计信贷年末增速10.5％，较2022年末回落0.6个百分点。

　　结合(hé)我们对全年(nián)信贷(dài)体量的判断(duàn)，我们(men)测(cè)算一(yī)季度信贷增量占全年(nián)比重(zhòng)或高(gāo)达45％-47％，处于历史(shǐ)极高值区(qū)间，其中(zhōng)也隐含(hán)了对下半年可能再(zài)次降准的(de)判断(duàn)。由于下(xià)半(bàn)年经济下行(xíng)及失业压(yā)力(lì)均可能加大，降(jiàng)准体现稳增长保就业诉(sù)求，8月起MLF到期(qī)量较大(dà)，可能有降准(zhǔn)时间窗口。对于(yú)降(jiàng)息，预计美(měi)联储可(kě)能在四季度进入降息周期，中美两国基本面差+货币政(zhèng)策差收(shōu)敛，我国将出现国(guó)际收支、汇率改善机会，货(huò)币政(zhèng)策宽(kuān)松空间进(jìn)一步打(dǎ)开，形(xíng)成降(jiàng)息预期。

　　对于社融，预计1月社(shè)融(róng)9.4％的(de)增速水平即为全(quán)年低点，在企业债券、表外票(piào)据有望同比多增(zēng)的情(qíng)况下(xià)，预计社融增(zēng)速可维(wéi)持震荡走升，预计年(nián)末升至10.3％左右(yòu)，与名义GDP增速基(jī)本匹配；预计年末M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和(hé)2023年(nián)4月的(de)12.4％均有明显回落，但(dàn)仍明显高(gāo)于GDP实际增(zēng)速+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫情形势(shì)及(jí)地(dì)产领域(yù)风险加剧，居民消(xiāo)费及购(gòu)房情(qíng)绪(xù)进一步恶化，后续宽信用持续不(bù)及预(yù)期。

　　固定布局 工具条上设置固定(dìng)宽高背(bèi)景(jǐng)可以设(shè)置(zhì)被包含可以(yǐ)完(wán)美(měi)对齐背景图和文字(zì)以及制作(zuò)自己的模板(bǎn)

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