主要内容

　　营收“逆PPI式(shì)”改善但工(gōng)业(yè)利润仍承压，主因成本与费用压力仍构成掣肘。3 月(yuè)工业企业利润当(dāng)月同(tóng)比(bǐ)仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处较深收缩区间。虽(suī)然3月在(zài)需(xū)求(qiú)侧经(jīng)济数据表(biǎo)现(xiàn)亮眼(yǎn)后，工业(yè)企业实(shí)际营收增速积极回升(shēng)，抵消PPI回(huí)落的抑制，令3月名义营收增速(sù)回升，但(dàn)整体企业盈(yíng)利压力仍大，主要源(yuán)于两方面，其一是(shì)国际高油价导致的输(shū)入性成本压(yā)力(lì)仍在(zài)约束利润改善，3月营业成本对当月利(lì)润(rùn)拖累幅度仅收窄2.1个百分(fēn)点(diǎn)至-13.8个百(bǎi)分点(diǎn)，拖累程度仍然(rán)较(jiào)深。其二是(shì)今年(nián)降费(fèi)政策未再明显新增，加(jiā)之部(bù)分企业开始(shǐ)补缴社保费，企业费用(yòng)同比压力开始(shǐ)加大，3月费用对(duì)当月利润拖累幅度大幅扩大6.1个(gè)百分点至-9.5个百(bǎi)分点。与去年费用(yòng)率改善拉动利润(rùn)增速6个百(bǎi)分点形(xíng)成鲜(xiān)明对比。

　　营收：消费短期较快恢(huī)复加(jiā)之投资(zī)韧性支撑营(yíng)收增速(sù)回升，但高油价仍(réng)构成(chéng)约束。3月工业企业营(yíng)收增速回升2.1pct至0.8％。结构上(shàng)看(kàn)，下游消(xiāo)费相关行业(yè)营收(shōu)增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回(huí)落(luò)对于名义营收(shōu)增速的拖累，其(qí)中汽车(chē)、家具、计算(suàn)机通信电子设(shè)备(bèi)等均回升(shēng)明显，显(xiǎn)示递延需(xū)求释放以及汽车集中降价等对于短期消(xiāo)费需求(qiú)的推动(dòng)。其次，煤炭冶金产业链(liàn)营收增速延续(xù)改善，显示保交楼(lóu)政策(cè)推动地产(chǎn)建安投资构成支撑，但石(shí)油化工产业链营收增速（名义-3.3pct至(zhì)-5.2％）却(què3502身份证号码开头是哪的，身份证号3502开头的是哪里人)明显(xiǎn)回落，高油(yóu)价对于石化(huà)产业链相关(guān)行业(yè)需求持(chí)续(xù)构成抑制(zhì)。

　　成本率：虽然煤(méi)价回(huí)落已(yǐ)在(zài)缓和中(zhōng)下游(yóu)成本压力，但高油价继(jì)续构成输入性成本传导(dǎo)。3月工业企业成本率上升(shēng)46.8bp至85.3％，成本压力(lì)仍(réng)然偏大(dà)，尤其是高油价下的国内石化(huà)产业链，成本率同比(bǐ)增量扩大14bp至261bp，绝对水平明显高于(yú)其(qí)他行业。由(yóu)于(yú)我国石化产业链(liàn)主要为中(zhōng)下游，上游环节在海(hǎi)外主要原油寡头国家，因而(ér)国(guó)际(jì)高油价带来的上(shàng)游利润改善无法被(bèi)国(guó)内产业链吸收，国内以中下游为主(zhǔ)的石化产(chǎn)业链反(fǎn)而会在高油价下受(shòu)到输入(rù)性成本(běn)压力，也(yě)即(jí)3月的情况(kuàng)。相较(jiào)而言，煤炭产业链上(shàng)中下游均(jūn)在(zài)国(guó)内，所以虽然3月煤炭冶金产业成本(běn)率(lǜ)同比增量(liàng)也扩大13.6bp至(zhì)56.4bp，但主因煤(méi)价(jià)下行导致煤炭(tàn)产业链上游成本率被(bèi)动走高、利润(rùn)承压，而中下游成本率实际上(shàng)是改善的(de)，与此同时，更靠近下游的(de)消费行(xíng)业成本(běn)率也明显改善。

　　利润(rùn)：下游消费行(xíng)业(yè)利润(rùn)仍显现韧性，但石化(huà)产业链利润在高油价下仍承压(yā)。分行(xíng)业看，与2023年2月相(xiāng)比，下游(yóu)消费行业面(miàn)临最大的(de)成本(běn)压力(lì)改(gǎi)善和积极的营(yíng)业收入回升，因而(ér)下(xià)游(yóu)消费行业利润增速(sù)恢复(fù)继(jì)续好于其他行业(yè)，单(dān)月改善8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电子设备等改善明显，煤(méi)炭冶金产业链(liàn)中下(xià)游利润增速(sù)也积极(jí)改善，相较(jiào)而言，石化产业(y3502身份证号码开头是哪的，身份证号3502开头的是哪里人è)链(liàn)行业在(zài)营(yíng)业收入与成本压力均承压背景下，利润增速仍处于-40.7％的较深区间。

　　关注二季度(dù)企(qǐ)业(yè)盈(yíng)利三重风险，以及下半年潜在的内生(shēng)恢(huī)复空间(jiān)。3月工业企业利(lì)润数据显(xiǎn)示(shì)，虽然经济需求侧(cè)短期恢(huī)复较(jiào)快，但在(zài)成本与费(fèi)用压力(lì)背(bèi)景下，企(qǐ)业盈利仍然承压，而展望二季度，关注(zhù)企业盈(yíng)利的三重风(fēng)险，其一是经济内生(shēng)动(dòng)能弱化(huà)。伴随递延需求主导的需求(qiú)脉冲性回升(shēng)过程逐(zhú)步结束，经济(jì)内生动(dòng)能仍面临弱化风险。其二(èr)是(shì)高油价带来的成本压力。OPEC+5月将开启正式减产操作，加(jiā)之(zhī)全球服(fú)务消费逐步恢复，国际油价(jià)或再度走高，这也意(yì)味着成本压力仍较大(dà)。其(qí)三是费用(yòng)率对于利(lì)润的(de)拖累，企业逐步补缴前(qián)期社保费缓缴等，以及今年目前降费(fèi)政策(cè)更多为延(yán)续而非新(xīn)增，费用率(lǜ)对于利润同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速的的拖(tuō)累也将逐步显现，二季度剔(tī)除基数扰动后的(de)企业盈利真实修复过程或相对缓慢(màn)。而展望下半(bàn)年，经济内生动(dòng)能的(de)复苏可(kě)以期(qī)待，两大领先指标已(yǐ)经验证，重点关注下半年经济内生动能(néng)逐步(bù)复(fù)苏、国际油价(jià)涨幅逐步(bù)趋缓后工业企(qǐ)业利润的修复空间。

　　风(fēng)险提示：外部(bù)地(dì)缘政治风险，疫情形势(shì)变化。

　　以下为(wèi)正文

　　一(yī)、营(yíng)收(shōu)“逆PPI式”改(gǎi)善但工业利润仍承压，主因成本(běn)与费用压力仍是掣肘。

　　3月工(gōng)业企(qǐ)业利润(rùn)累计同比仅小幅(fú)回(huí)升1.5个百分点至-21.4％，当月(yuè)同比也仅(jǐn)小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处于较深收缩区间。虽然3月(yuè)在需求侧经济数据表现亮眼后(hòu)，工业企业实际(jì)营收增速已积极回升，抵消了PPI回落(luò)带来(lái)的(de)抑制，3月名义营(yíng)收增速回升2.1pct至(zhì)0.8％，但整体企业盈利压力仍大，主要源于两个方(fāng)面：

　　其一是国际(jì)高油价导致的输入性(xìng)成(chéng)本压力仍在(zài)约束利润改善，3月营业成(chéng)本对当(dāng)月利润拖累(lèi)幅度仅(jǐn)收窄2.1个百(bǎi)分点(diǎn)至-13.8个(gè)百分点，拖累程(chéng)度(dù)仍(réng)然(rán)较深。

　　其(qí)二是今年降费(fèi)政策未再明(míng)显(xiǎn)新增，加之部分企业开始(shǐ)补缴社保费，企业(yè)费用同比(bǐ)压力开始加大(dà)，3月费用对当月(yuè)利(lì)润拖累幅度大(dà)幅扩大6.1个百分点至-9.5个(gè)百分点。2022年社保缴(jiǎo)费(fèi)缓(huǎn)缴等(děng)一系列新增降费政策(cè)持续改善企业费用率，对2022年全年工业企业利润增(zēng)速构(gòu)成较强支撑，全年拉动工(gōng)业企业(yè)利润(rùn)同比增速6个百分点。但从今(jīn)年开始(shǐ)前(qián)期社(shè)保费(fèi)降(jiàng)费的企(qǐ)业开始(shǐ)补(bǔ)缴社(shè)保(bǎo)费，加之今年未再(zài)新增更大力度的降费政策，从同比视角来(lái)看费用对于工业企(qǐ)业利润的拖累开始显现。

　　二、营收：消费短期(qī)较快恢复加之投资韧(rèn)性支撑(chēng)营收增速回升，但高油价(jià)仍构成约束。

　　3月工业企业(yè)营收增(zēng)速回升2.1pct至(zhì)0.8％。结构上看，下游(yóu)消(xiāo)费相关行(xíng)业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实(shí)际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回落对(duì)于名(míng)义营收增速(sù)的拖累，其(qí)中(zhōng)汽车（+11.3pct至12.2％）、家具(jù)（+6.6pct至-9.1％）、计算机(jī)通信电(diàn)子设备（高基数下(xià)仍改善0.3pct至-6.2％）等均(jūn)回升明显，显示递(dì)延需求释放3502身份证号码开头是哪的，身份证号3502开头的是哪里人(fàng)以(yǐ)及汽车集中降价等对于(yú)短期消费需求的推动(dòng)。其次，煤(méi)炭冶(yě)金产业链营(yíng)收增(zēng)速(sù)（名义+3.9pct至3.8％，实际(jì)+4.5pct至(zhì)5.2％）延续改善，显示保交楼政(zhèng)策(cè)推动地产(chǎn)建安投(tóu)资构成支撑，但石油化工产业(yè)链营收增(zēng)速(sù)（名义(yì)-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至(zhì)-1.2％）却明显回落，高油价对于石化产业链相关行(xíng)业需求持续构成抑(yì)制。

　　三、成本(běn)率：虽(suī)然煤价回落已在缓(huǎn)和(hé)中下游(yóu)成本(běn)压(yā)力(lì)，但高油价继续(xù)构成输入(rù)性(xìng)成本传导(dǎo)

　　3月(yuè)工(gōng)业(yè)企(qǐ)业(yè)成本率上升(shēng)46.8bp至(zhì)85.3％，成本压(yā)力(lì)仍然偏大，尤其是高油价(jià)下的国(guó)内石化产业链，成本率同比增量扩大14bp至261bp，绝对(duì)水(shuǐ)平明显高于其他行业(yè)。由于我国石化(huà)产(chǎn)业(yè)链(liàn)主要(yào)为中下游，上游环节在海外主(zhǔ)要原油寡头国家，因而(ér)国际高油(yóu)价带来的上游利润改(gǎi)善(shàn)无(wú)法被国内产业链吸收(shōu)，国(guó)内以中(zhōng)下游为主的(de)石化(huà)产业链反而会在高(gāo)油价下受到输入性成(chéng)本压力，也即3月的(de)情况。相较而言，煤炭产业链上中下游均在(zài)国内，所以虽然3月煤(méi)炭冶金产(chǎn)业成本率同(tóng)比(bǐ)增量也扩大13.6bp至(zhì)56.4bp，但主因煤价下(xià)行导致煤炭产业(yè)链上游成本率(lǜ)被动走高、利润(rùn)承压，而中下(xià)游成本率(lǜ)实际(jì)上是改(gǎi)善(shàn)的（成本率同比增(zēng)量下行8.2bp至33.5bp），与此同时，更靠近下游的消费行业成本(běn)率也(yě)明显改善（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游(yóu)消费行业利润仍显现韧性(xìng)，但石(shí)化产业(yè)链利润在高油价(jià)下仍承压(yā)。

　　分(fēn)行业看，与2023年2月相(xiāng)比，下游(yóu)消费行业(yè)面临最大的成本压力改善(shàn)和积极的营业(yè)收入回(huí)升，因而下(xià)游消费(fèi)行业利(lì)润增速恢(huī)复继续好(hǎo)于其他行业，单月改善8.8pct至(zhì)-14.9％，其中，汽车、计(jì)算(suàn)机(jī)通信电子(zi)设备、家具等行业利润增速均改善20-50个百分点。煤炭(tàn)冶金产业链虽(suī)然整体利润增速仅小幅(fú)改善1.4pct至-9.9％，但主(zhǔ)因上游价格回(huí)落导致(zhì)上游利润下降的缘故，而中(zhōng)下(xià)游面临的是(shì)营(yíng)收改善、成(chéng)本压力(lì)缓和的格(gé)局，中下游(yóu)利润增速(sù)改善明显，金(jīn)属制品、通用(yòng)设(shè)备、非金属矿(kuàng)物制品(pǐn)等行(xíng)业利润增速均(jūn)改(gǎi)善10-20个百分点(diǎn)。相较而(ér)言(yán)，石(shí)化(huà)产业链行业(yè)在(zài)营业(yè)收入与成本压力均承压背景下，利润增速仍处(chù)于-40.7％的(de)较深(shēn)区间。

　　五、关(guān)注二季度企业盈利三重风险(xiǎn)，以及下半年(nián)潜在的内生恢复空间(jiān)。

　　3月工业企业利润数据显示，虽然(rán)经济需(xū)求侧短(duǎn)期恢复较快，但在成本(běn)与费用压力背景下，企业盈利仍然承压，而展望二季度，关注企(qǐ)业盈利的三(sān)重(zhòng)风险，其(qí)一是经济内生动能(néng)弱化。伴随递延需求主导的(de)需(xū)求脉冲性回(huí)升过程逐步(bù)结(jié)束，经(jīng)济(jì)内生动能仍面临弱化风险。其二是高油价带来的成本压(yā)力。OPEC+5月将开(kāi)启(qǐ)正式减产(chǎn)操作，加之(zhī)全(quán)球服务消费逐步恢复(fù)，国际油(yóu)价或再度走(zǒu)高，这也意味着成本(běn)压(yā)力(lì)仍较(jiào)大(dà)。其三(sān)是(shì)费用率对于(yú)利(lì)润的拖(tuō)累(lèi)，企业(yè)逐(zhú)步补(bǔ)缴前期社保费缓缴等，以(yǐ)及今(jīn)年目前降费政策更多为延续而非(fēi)新增，费用率(lǜ)对于利润同比增速的的拖累也将(jiāng)逐步显现，二季度剔除基(jī)数扰动后(hòu)的企业盈利真(zhēn)实(shí)修复过(guò)程或相(xiāng)对缓慢。

　　而(ér)展望下半年(nián)，经济内生动(dòng)能的(de)复苏可以期(qī)待，两(liǎng)大领(lǐng)先指标已(yǐ)经验证，其一是(shì)居民消费倾向结束持续一年的下滑过程(chéng)，消费信心(xīn)逐步恢复(fù)，其二是保交(jiāo)楼(lóu)政策(cè)已推动上(shàng)半年地(dì)产建安投(tóu)资和竣工积极回补，有望拉动下(xià)半年汽车、家电、家具等后周(zhōu)期大宗消费，重点关注下半年经济(jì)内(nèi)生动(dòng)能(néng)逐(zhú)步复(fù)苏、国际油(yóu)价涨幅逐步趋缓后工业企业利润的(de)修复空间。

　　内容节选自(zì)申万宏源宏观(guān)研究(jiū)报告：

　　《被(bèi)市场低估的成本与费用压力——工业(yè)企业效益数(shù)据点评（23.03）》

　　证券分析师：屠强王胜

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