分析师：李超 / 孙欧

　　来(lái)源：浙商证(zhèng)券宏观研究团(tuán)队

　　核心观点

　　2023年4月，信贷(dài)、社(shè)融、M2数据转弱(ruò)符合(hé)我们(men)预期。我们想(xiǎng)继续提示居民超额储蓄大概率仍会(huì)继续积累(lèi)，较难大量释放至(zhì)消费(fèi)、购(gòu)房。结合4月(yuè)居民存款(kuǎn)数据，我们(men)估算的2020年-2023年4月我(wǒ)国(guó)居民超(chāo)额储蓄体量已增长至6.46万(wàn)亿，相(xiāng)比去年(nián)末继续增加(jiā)1.61万(wàn)亿，也就是说，即使疫情(qíng)因素(sù)消退，居民仍(réng)在(zài)积(jī)累(lèi)超额储蓄。我(wǒ)们认为，经济结构(gòu)转型升级是导致(zhì)居(jū)民对未来收(shōu)入预(yù)期悲(bēi)观的根本性原因，疫情在一定程度(dù)上掩(在沙特打工一年挣多少钱，到沙特打工工资高吗yǎn)盖了(le)其影(yǐng)响(xiǎng)，也(yě)因(yīn)此居(jū)民超额储蓄的释放(fàng)将(jiāng)是一个较为缓慢的(de)过程。对(duì)于(yú)后续(xù)信用表(biǎo)现，预(yù)计二季(jì)度市场对(duì)宽信用的预期(qī)波动或(huò)明(míng)显加大，可能形成(chéng)信用(yòng)收(shōu)紧(jǐn)预(yù)期，对(duì)于(yú)政(zhèng)策工具(jù)，我们(men)判断二季(jì)度货币政策主(zhǔ)要体现结构性特征，下半年有望降(jiàng)准(zhǔn)、降息(xī)。

　　固定(dìng)布局 工具条上设(shè)置固定(dìng)宽高(gāo)背(bèi)景可以(yǐ)设置被包含可以(yǐ)完美对齐背景图和文字以及制(zhì)作自己的模板

　　内容摘要

　　>>4月信(xìn)贷新增7188亿元，信贷较(jiào)弱(ruò)符(fú)合我们预(yù)期

　　2023年4月，人民币贷款(kuǎn)新增7188亿元(yuán)，同比多增(zēng)649亿元，与我们的预测值(zhí)7000亿元基本一致，低(dī)于wind一致预期的1.13万亿。4月(yuè)信贷增速持平(píng)前值于11.8％。我(wǒ)们在4月11日的报告《3月金融数据：一季度的(de)强(qiáng)劲信贷(dài)对(duì)后(hòu)续或有透支》中提(tí)示了一季度信(xìn)贷的大体量投放或(huò)对后(hòu)续信贷形成一定透支(zhī)，目前(qián)观点得到验证。

　　4月信贷结构呈(chéng)现企业强、居民弱特(tè)征：住户贷款减少2411亿(yì)元，同比少增约241亿元，其(qí)中，短期(qī)、中(zhōng)长期贷款分别减少1255、1156亿元(yuán)，同比分别变(biàn)动约(yuē)+601、-842亿元；企(qǐ)业(yè)贷款增(zēng)加6839亿元，同(tóng)比多增约(yuē)1055亿(yì)元，其中，短期贷款(kuǎn)减(jiǎn)少(shǎo)1099亿元，中长(zhǎng)期贷款增(zēng)加6669亿元，票据融资增加1280亿(yì)元，同比(bǐ)变动分别约(yuē)+849、+4017、-3868亿元；非(fēi)银贷款增加2134亿元(yuán)，同比多增约755亿元。

　　企业中(zhōng)长期(qī)贷款增加6669亿元，是过(guò)往历(lì)年4月的最高值(zhí)（有数据(jù)以来(lái)），占4月企业贷款增(zēng)量、总贷款增量的(de)比重达到(dào)97.5％和92.8％的较(jiào)高水(shuǐ)平。去(qù)年4月受(shòu)疫情影响，信贷仅增加2652亿（同(tóng)比少增3953亿），今年同比多增(zēng)达4017亿元，也是2018年以(yǐ)来4月的(de)最高值。我们认为基建、制造业（尤其(qí)是科(kē)创、绿色）、普惠小(xiǎo)微等领(lǐng)域是(shì)主要(yào)投向，地(dì)产为(wèi)边际增(zēng)量。根据(jù)央行4月20日新闻发布会披露数据，一季度基(jī)建中长期贷款新增2.16万亿(yì)元，同(tóng)比多(duō)增(zēng)7771亿元(yuán)；制造业中长(zhǎng)期(qī)贷(dài)款新(xīn)增1.3万(wàn)亿(yì)元，同比多增(zēng)6237亿元；房(fáng)地产业(yè)中长(zhǎng)期贷款新增6536亿元(yuán)，同比(bǐ)多增3791亿(yì)元(yuán)。3月，多家银行(xíng)在2022年年(nián)报(bào)业绩(jì)发布(bù)会上表示今年(nián)绿色、基建、科(kē)创(chuàng)将是(shì)重点布(bù)局领域。

　　4月，票据-同业存(cún)单利(lì)差（6个月）持续震荡下行，体现银(yín)行一定(dìng)程(chéng)度“冲票据”，但(dàn)由于去(qù)年该状(zhuàng)况更为突出，因此“票据融资(zī)”项目(mù)仍录得大幅(fú)同(tóng)比少增(zēng)。值得注(zhù)意(yì)的是(shì)，票据-同存利差4月末(mò)略有上行，体(tǐ)现供需关系略有反转，相(xiāng)关市场观点(diǎn)认为信贷或有走强(qiáng)，但(dàn)我们在5月1日发布的报告《4月数据(jù)预测：价格向下，盈利承(chéng)压(yā)，制造(zào)业投资(zī)放缓》中提(tí)示，其并(bìng)非是银行卖盘大幅增(zēng)加(jiā)，而是来自企(qǐ)业贴现(xiàn)量增(zēng)加所致（票据利率下行导致企业(yè)贴现意愿(yuàn)增强），全月看，利差(chà)下行幅度达(dá)77BP，或反映4月信贷相对较(jiào)弱，此观点得到(dào)验证。

　　4月居(jū)民(mín)端贷(dài)款即使(shǐ)有去年的低(dī)基数(shù)，仍然(rán)表现较弱(ruò)，尤其是(shì)地产销售高频(pín)回落对应的居(jū)民(mín)中长期(qī)贷款(kuǎn)再次(cì)出现(xiàn)同比少(shǎo)增，居民短期(qī)贷款同比多增幅度也明(míng)显(xiǎn)走弱，与我们对消费、地产(chǎn)销售相对审慎的观点相一致。展望后续，低基数或使得居民贷款多月仍有一(yī)定同比(bǐ)改善(shàn)，但较(jiào)难大幅回暖。

　　4月(yuè)非银贷款增加(jiā)2134亿元，信贷(dài)小月(yuè)非(fēi)银贷(dài)款季节性大增，且银行间(jiān)体系流动性保(bǎo)持合(hé)理充(chōng)裕，数据较(jiào)高，也(yě)进一(yī)步(bù)导致(zhì)社融口径(jìng)信贷明(míng)显(xiǎn)低于(yú)人民币(bì)贷(dài)款(kuǎn)口(kǒu)径数据。

　　>>4月社融(róng)新(xīn)增(zēng)1.22万(wàn)亿，同(tóng)比略多增(zēng)

　　4月社会融资规模增量为1.22万亿（同比多增(zēng)2729亿元），与我们预期的1.55万亿更为接近(jìn)，wind一致(zhì)预期为1.72万亿。4月社融增速持平(píng)前值于10％。

　　结(jié)构上，4月同比多(duō)增主(zhǔ)要来自(zì)未贴现银(yín)行承兑汇票(piào)、人民(mín)币(bì)贷款、政府债券、非标(biāo)项目及外币贷(dài)款。4月未贴现银行承兑汇票减少1347亿元，同比少减1210亿(yì)元，去年4月经济回落+银(yín)行表内“冲票据”导(dǎo)致表外(wài)票(piào)据基数较低，而今年经济弱(ruò)修复的情况下，数据同比有所改善。

　　4月社融口径人民币贷款(kuǎn)增加4431亿元，同比多增729亿元；外币贷款(kuǎn)折合人民币(bì)减少319亿元，同比少减441亿元，与(yǔ)进口相关度(dù)较高(gāo)，表(biǎo)现也较(jiào)为(wèi)匹配。政府债券净融资4548亿元，同比(bǐ)多636亿元(yuán)。委(wěi)托贷款增加83亿元(yuán)，同比多增85亿元，走势稳健(jiàn)，边(biān)际增量或(huò)来自公(gōng)积(jī)金贷款(kuǎn)；信托贷款增加119亿元(yuán)，同比多增734亿元，信(xìn)托(tuō)贷款主要受地产金融(róng)政策影响，“十六条”明确规定“支持(chí)开发贷款、信托贷款等存量融资合理展期”，金融机构继(jì)续(xù)积极落实，支撑信托贷款数据，且融资类信托若依据存(cún)量比例压降，则每年压降规模也是同(tóng)比减(jiǎn)少(shǎ在沙特打工一年挣多少钱，到沙特打工工资高吗o)的(de)。

　　4月社融结构(gòu)中同比少增主要是直接融资项目：企业债券净融(róng)资(zī)2843亿元，同(tóng)比少809亿元；非金融企业境内(nèi)股票融(róng)资993亿(yì)元(yuán)，同(tóng)比少173亿(yì)元。受信用债收益率低位、企业债务(wù)融(róng)资(zī)需(xū)求回暖的(de)影响，企业(yè)债券融(róng)资稳定，保持(chí)了今年以(yǐ)来的修复特征(zhēng)。

　　>>M2增速略有回落(luò)但仍处高位

　　4月末，M2增速下(xià)行0.3个百分(fēn)点至(zhì)12.4％，与我们的预测值完全(quán)一致，wind一致预期为12.6％。其中，财政支(zhī)出(chū)大概率保持前置使得(dé)M2仍具韧性，但信(xìn)贷转弱及去年基数(shù)走(zǒu)高(gāo)使得增速回(huí)落(luò)。

　　4月末M1增速较前值上行0.2个百分点至5.3％，虽然去年基(jī)数上行(xíng)、今年4月(yuè)地产销(xiāo)售(shòu)边(biān)际(jì)转(zhuǎn)弱，但4月末已(yǐ)进入五一(yī)假期，受益(yì)于居民消费、出行活跃度提高，居民储(chǔ)蓄(xù)存(cún)款部分转为企业活期存(cún)款(kuǎn)，推升(shēng)M1增速，完全符(fú)合(hé)我们的预(yù)期。M1的主要影响因素是企业(yè)活期存款，其与消费(fèi)类相关(guān)行(xíng)业的(de)现(xiàn)金流直接关(guān)联，由于(yú)我们(men)判断居民消(xiāo)费、购(gòu)房活(huó)动(dòng)修复是渐(jiàn)进的(de)，幅度可能(néng)相对较弱，预计M1增速大概率逐步上行(xíng)，但速度较(jiào)为缓(huǎn)慢(màn)。

　　4月末M0同比增速10.7％，较(jiào)前值回落0.3个(gè)百分点，仍(réng)处高位(wèi)，这与2020年、2022年表现相(xiāng)似(shì)，体(tǐ)现经济修复的结构性(xìng)失衡，三四线城(chéng)市及(jí)农村地区经济改善(shàn)略弱(ruò)，导致持币需(xū)求增加。

　　>>居民超额储蓄仍在继(jì)续(xù)积(jī)累(lèi)

　　我(wǒ)们想继续(xù)提示居民超额储蓄仍(réng)在继续积累，预(yù)计未来(lái)较难大量(liàng)释放至消费(fèi)、购(gòu)房。结合4月居民存款数据(jù)，我们估算的(de)2020年(nián)-2023年4月(yuè)我(wǒ)国居民超额储蓄体量已增(zēng)长至6.46万亿，相较上月继续增加约5000亿(yì)元(yuán)，相比去年(nián)末(mò)则已大幅增加(jiā)了1.61万(wàn)亿(yì)，也就是说，即使疫情因素(sù)消退，居民仍在积累超(chāo)额储蓄(xù)，这符合我(wǒ)们(men)此前的判断。我们(men)认为，经(jīng)济结构(gòu)转型升级是导致(zhì)居民对未来(lái)收入预期悲观的根本性原(yuán)因，疫(yì)情在一定程度上掩(yǎn)盖了(le)其影(yǐng)响(xiǎng)，也因此居民(mín)超额(é)储蓄的释(shì)放将是一个较(jiào)为缓慢的(de)过程(chéng)。

　　4月人民币(bì)存款减少4609亿(yì)元，同比多减(jiǎn)5524亿元(yuán)。其(qí)中(zhōng)，住(zhù)户存款减少1.2万亿元，非金融企业(yè)存款减(jiǎn)少(shǎo)1408亿元，财政性(xìng)存款增加5028亿元，非银行业金融机(jī)构存款增加2912亿(yì)元。

　　虽然居民存(cún)款大幅回(huí)落，但我们认(rèn)为主要是由于季节性(xìng)，这与银行季末冲存(cún)款(kuǎn)、季初居民存款(kuǎn)资金重新流(liú)入理财产品相关；同时，今年也受假期(qī)影响，4月末已进入(rù)五一假期，居民消(xiāo)费活动使得储蓄得到部分释放（另(lìng)一个角度观察(chá)，4月(yuè)受(shòu)企业缴税影响，也是企业存(cún)款(kuǎn)的季节性小(xiǎo)月，但今年4月企业存款增(zēng)加1408亿(yì)元，高于前两年(nián)，我们认为就是受(shòu)五一假期影(yǐng)响，与(yǔ)M1增速上行相呼应）。但总体看(kàn)，4月居民(mín)储蓄(xù)的回落幅(fú)度相对过往历年4月并不算大，2021年4月(yuè)居(jū)民存(cún)款下降1.57万亿(yì)，下(xià)行幅度(dù)高于今年。

　　>>预(yù)计二季度货币(bì)政策主要体(tǐ)现(xiàn)结(jié)构性特(tè)征，下半年有望降准(zhǔn)、降(jiàng)息

　　预计一季度信贷的(de)大规模(mó)投放或(huò)对后续月份有所透(tòu)支(zhī)，二(èr)季度市场对宽(kuān)信(xìn)用的预期波动或(huò)明显加大，可能形(xíng)成信用收紧预(yù)期。

　　其一，今(jīn)年银行“开门红”意愿较强，并普遍担忧(yōu)后续(xù)利率继续下行带来的净息差压力，因(yīn)此倾向(xiàng)于在年初(chū)增加信贷投放，这会导致(zhì)后续的信贷额度(dù)在一定程度上受(shòu)限。

　　其二，4月末(mò)政治局会议对货币政策(cè)定调是“稳健的(de)货币(bì)政策要精准有力，形成扩大需求的合(hé)力”，政(zhèng)策基调和(hé)表述(shù)延续了去年底(dǐ)中央经(jīng)济工作会(huì)议的部署，我(wǒ)们(men)认为(wèi)“精准有(yǒu)力”更加强调货币政策(cè)的结(jié)构(gòu)性发力，即(jí)精准滴灌、定向(xiàng)支持。预计二季度货币政策将以结构性调控为主，再贷款仍将发挥主(zhǔ)导作(zuò)用。根据央(yāng)行官方数(shù)据，截(jié)至今年3月末，我(wǒ)国(guó)结构性货币(bì)政策工具余额68219亿元，去年末(mò)是64465亿元，增加了3754亿元。值得注意的(de)是，央(yāng)行于1月、2月分别新创设(shè)房企纾(shū)困专项再贷款、租赁住房(fáng)贷(dài)款支持(chí)计划(huà)两(liǎng)项结构性政策工具，额度分别800、1000亿(yì)元，新工具均针对地(dì)产领(lǐng)域，体现维(wéi)稳意(yì)图。我们预计央行(xíng)后续将(jiāng)继(jì)续强化(huà)对制造业、科(kē)技、小微、绿色等(děng)领域的(de)信(xìn)贷(dài)支持，结(jié)构性政(zhèng)策将继(jì)续强化使用。

　　其三，去年(nián)5、6、9月在政策驱(qū)动下(xià)是信贷(dài)极高值(zhí)，而7月(yuè)是极低值(zhí)，即二(èr)、三季度的相邻月(yuè)份间(jiān)的信贷(dài)表现波动较大，这也(yě)将对今年的各月构成(chéng)差异化的基数(shù)影响。预计5、6月信(xìn)贷(dài)同比(bǐ)压力较大，未来的三个季度(dù)合计看，信(xìn)贷(dài)增量(liàng)或有(yǒu)同比(bǐ)少增，信贷增速也(yě)将(jiāng)是逐步小幅(fú)回落的趋势，预计信贷年末增速10.5％，较2022年(nián)末回落0.6个百(bǎi)分点。

　　结(jié)合我(wǒ)们对全(quán)年信(xìn)贷体量的(de)判断，我(wǒ)们(men)测算一季度信(xìn)贷增(zēng)量占全年比重(zhòng)或高达(dá)45％-47％，处于历(lì)史极高(gāo)值区间(jiān)，其中(zhōng)也隐(yǐn)含了对下半(bàn)年可能(néng)再(zài)次降准的判断。由于下半年经济下行及失业压(yā)力均(jūn)可能加大，降准(zhǔn)体现稳增长(zhǎng)保就业诉(sù)求，8月(yuè)起MLF到期(qī)量(liàng)较大，可能有降准时间窗口。对于降息，预计美联储可能(néng)在四(sì)季度进入降(jiàng)息(xī)周期，中美两国基本(běn)面(miàn)差+货币政策差收(shōu)敛，我国将出现国际收支、汇(huì)率改善机会(huì)，货币政策宽松空间(jiān)进(jìn)一步打开，形成降息预(yù)期。

　　对于社融，预计1月社融9.4％的增速水平即为全年低(dī)点，在企业债券、表外(wài)票据(jù)有望同比多增的情况下，预计社(shè)融增速可维持震(zhèn)荡走升，预计年(nián)末升至10.3％左右，与名义GDP增速基本匹配；预(yù)计年末M2增速10.6％，较2022年末(mò)的(de)11.8％和2023年4月的12.4％均有明显(xiǎn)回落，但仍明显高(gāo)于(yú)GDP实际(jì)增速+CPI增速。

　　疫情形势及地产领域(yù)风险加剧，居(jū)民消(xiāo)费及购房情绪(xù)进一(yī)步恶化，后续宽信(xìn)用(yòng)持续不及预(yù)期。

　　固定布局(jú) 工(gōng)具(jù)条(tiáo)上设置(zhì)固定宽(kuān)高背(bèi)景可(kě)以设置被包含可以完美对齐背景图和文字(zì)以(yǐ)及制(zhì)作自己的模板

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