主要内容

　　营收“逆PPI式”改善但工业利润仍承压，主因成本与费用压(yā)力仍构成(chéng)掣肘。3 月工业企业利润当月同比仅(jǐn)小幅回升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处较深收缩区间(jiān)。虽然(rán)3月(yuè)在需求(qiú)侧经济(jì)数据表现亮眼后(hòu)，工业(yè)企业实际营(yíng)收(shōu)增(zēng)速积极回升，抵消PPI回落(luò)的抑制(zhì)，令3月名义营收增速回升，但整体企业盈利压力(lì)仍大，主要(yào)源于两方面，其一是国际高(gāo)油价导致的输(shū)入性成(chéng)本压力仍(réng)在约束利润改善，3月营(yíng)业成本(běn)对当月(yuè)利润拖累幅度(dù)仅收窄2.1个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)至-13.8个(gè)百(bǎi)分(fēn)点，拖累程度(dù)仍然较深。其二是(shì)今年降费政策(cè)未再明显新(xīn)增，加(jiā)之部分企(qǐ)业开始(shǐ)补(bǔ)缴(jiǎo)社保费(fèi)，企(qǐ)业费(fèi)用同比(bǐ)压(yā)力(lì)开始(shǐ)加(jiā)大，3月费(fèi)用对当月利润拖累幅度大幅扩大6.1个百分点至-9.5个百(bǎi)分点(diǎn)。与去年费(fèi)用率改善(shàn)拉动利润(rùn)增(zēng)速(sù)6个百分点形成(chéng)鲜明对(duì)比。

　　营收：消费短期(qī)较(jiào)快(kuài)恢复加之投资韧性支撑营(yíng)收增速回升(shēng)，但高油价仍(réng)构成约束(shù)。3月工(gōng)业企(qǐ)业营收增速回(huí)升2.1pct至0.8％。结(jié)构上看，下游消费相关行业营收(shōu)增(zēng)速（名义(yì)+3.0pct至0.5％，实(shí)际(jì)+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了(le)PPI回落对于名义(yì)营(yíng)收增速的拖累(lèi)，其中(zhōng)汽车、家具(jù)、计算机通信电子设备等均回升明(míng)显，显示递延需求释(shì)放以(yǐ)及汽(qì)车集中降(jiàng)价等(děng)对(duì)于短期消(xiāo)费需求(qiú)的(de)推动。其次，煤(méi)炭(tàn)冶金产业(yè)链营收增速延续改善，显示(shì)保交楼政策推动地产建安投资构成支撑(chēng)，但石油化(huà)工产业(yè)链营(yíng)收增速(sù)（名义(yì)-3.3pct至-5.2％）却明显回落(luò)，高油(yóu)价对于石化产业链相关行业需求持续构成抑(yì)制(zhì)。

　　成本率：虽然煤价回落已(yǐ)在缓和中下游(yóu)成(chéng)本压力，但高油价继续构成输入性成本传导。3月工业企业(yè)成本(běn)率上升46.8bp至(zhì)85.3％，成本压(yā)力仍(réng)然(rán)偏大(dà)，尤其是(shì)高油价下(xià)的(de)国(guó)内(nèi)石化产业链，成本率同比(bǐ)增量(liàng)扩大(dà)14bp至261bp，绝(jué)对水平明显(xiǎn)高(gāo)于其(qí)他行业(yè)。由于(yú)我国石(shí)化产业链主要为中下游，上游环节在海(hǎi)外主要原油寡头(tóu)国家，因而国际高油价带来的上(shàng)游(yóu)利润改善无法被国内产业链(liàn)吸收，国内以中下游为主的石化产业链(liàn)反而会在高(gāo)油价下受到(dào)输入性成本压(yā)力，也即3月的(de)情况。相较而言，煤炭(tàn)产(chǎn)业链上中(zhōng)下游(yóu)均在国内，所以虽(suī)然3月(yuè)煤炭冶金产业成本率同比(bǐ)增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导致煤炭(tàn)产业链上游成本率被动(dòng)走高、利润(rùn)承(chéng)压，而中(zhōng)下游成本率实际上是改善的(de)，与此同(tóng)时(shí)，更靠近(jìn)下游(yóu)的消(xiāo)费行业成本率也明显改善。

　　利润：下游消(xiāo)费行业利润仍(réng)显现韧性，但石(shí)化产业(yè)链利润在高油价(jià)下仍(réng)承(chéng)压。分行业看，与2023年2月相比，下(xià)游消费行(xíng)业面临最(zuì)大的成本压力改(gǎi)善和(hé)积极(jí)的营业收入回(huí)升，因而下游消费行业利润(rùn)增速恢复继续(xù)好(hǎo)于其他(tā)行业，单月改善8.8pct至-14.9％，汽车、家(jiā)具、电子设备等改善明(míng)显，煤炭冶金(jīn)产业链(liàn)中下游利润(rùn)增速也(yě)积极改善，相较而(ér)言，石化产业(yè)链行业(yè)在(zài)营业(yè)收(shōu)入与成本压(yā)力均承压(yā)背(bèi)景(jǐng)下，利润增速仍处于-40.7％的较(jiào)深区间。

　　关注二季(jì)度企(qǐ)业盈利三(sān)重风险，以及(jí)下半年潜在的内生恢复空间。3月工业企业利润(rùn)数据(jù)显示，虽然经济需(xū)求(qiú)侧短(duǎn)期恢复较快，但在成本与费(fèi)用(yòng)压力背景下(xià)，企业盈利(lì)仍然承压，而(ér)展望二(èr)季度，关注企业盈利的三(sān)重(zhòng)风险，其一是(shì)经(jīng)济内(nèi)生动能弱化。伴随(suí)递延需求主导(dǎo)的(de)需求脉冲性回升过程逐步结束，经济内生(shēng)动能仍面(miàn)临弱化风险。其二是(shì)高油(yóu)价带(dài)来的成本压力。OPEC+5月将开(kāi)启正式减产操作，加之全球服务消费(fèi)逐步恢复，国际油价或再度走高，这也意味着成本压力仍较大。其三是费用率(lǜ)对于利润的拖(tuō)累(lèi)，企(qǐ)业逐(zhú)步补(bǔ)缴前期社保费缓缴(jiǎo)等，以及今年目(mù)前(qián)降(jiàng)费(fèi)政策(cè)更多为(wèi)延续而(ér)非(fēi)新增，费用率对于利润同比增速的的拖累(lèi)也将逐步(bù)显现，二(èr)季度(dù)剔(tī)除基(jī)数扰(rǎo)动后的(de)企业(yè)盈利真实修(xiū)复过程或相对缓(huǎn)慢。而展(zhǎn)望下半年，经济(jì)内生动能的复苏(sū)可以期待，两大领先(xiān)指标已(yǐ)经(jīng)验证，重点(diǎn)关注下半年(nián)经(jīng)济内生动能逐步复苏、国际油价涨幅逐步趋缓后工业企业利润(rùn)的修复空间(jiān)。

　　风险提示：外部地缘政治风险(xiǎn)，疫情形(xíng)势(shì)变(biàn)化。

　　以下为(wèi)正(zhèng)文

　　一、营收“逆PPI式”改(gǎi)善但工业利润(rùn)仍承压，主因成本与(yǔ)费用(yòng)压力仍是掣肘(zhǒu)。

　　3月(yuè)工业企业(yè)利润累计同比(bǐ)仅小幅回升1.5个百分点(diǎn)至-21.4％，当月同比也仅小幅回(huí)升3.7pct至-19.2％，仍(réng)处于较深收(shōu)缩区间(jiān)。虽(suī)然3月在需求侧经济(jì)数(shù)据表现亮眼后，工业企业实际营收(shōu)增速已积(jī)极回(huí)升，抵消了PPI回落带来(lái)的抑制，3月名义(yì)营收(shōu)增速回升2.1pct至(zhì)0.8％，但整(zhěng)体(tǐ)企(qǐ)业盈利压(yā)力仍大，主要源(yuán)于两个方面：

　　其一(yī)是国际高油价(jià)导(dǎo)致的输(shū)入性成(chéng)本压力仍在(zài)约束(shù)利润改(gǎi)善，正负数加减法则顺口溜有哪些题目，正负数加减法则顺口溜有哪些呢3月营业(yè)成(chéng)本对当(dāng)月利润(rùn)拖累(lèi)幅度(dù)仅收(shōu)窄2.1个百分点(diǎn)至-13.8个百分点(diǎn)，拖累程度(dù)仍然较深。

　　其(qí)二是今年降(jiàng)费政(zhèng)策(cè)未再明(míng)显新增，加之部(bù)分企业开始补缴社(shè)保(bǎo)费，企(qǐ)业费用同比压(yā)力(lì)开始加(jiā)大，3月费用对(duì)当月利润拖累(lèi)幅度大幅扩大6.1个百分点(diǎn)至(zhì)-9.5个百分(fēn)点。2022年社保(bǎo)缴(jiǎo)费缓缴等一系列新(xīn)增降费政策持续改善企业费用率，对2022年全年(nián)工业企业利润(rùn)增(zēng)速构成较强支撑，全年(nián)拉动工(gōng)业企业利(lì)润(rùn)同比增(zēng)速6个百分点(diǎn)。但从今年开始前期社保费降费的企业开始(shǐ)补(bǔ)缴社保费，加(jiā)之今年未再新增更大力度(dù)的(de)降费政(zhèng)策，从同(tóng)比视角来(lái)看费(fèi)用对于(yú)工业企业利润的拖累开始(shǐ)显现。

　　二、营(yíng)收：消费短期较快恢复加之投资韧性支撑营收增速(sù)回(huí)升(shēng)，但(dàn)高油价仍(réng)构(gòu)成约束。

　　3月工业(yè)企(qǐ)业营收增速(sù)回升2.1pct至0.8％。结构(gòu)上(shàng)看，下游消费相关行业营收增速（名(míng)义(yì)+3.0pct至0.5％，实际(jì)+3.8pct至1.9％）改善明(míng)显，抵消了PPI回落对于(yú)名义营收增速(sù)的拖(tuō)累，其中汽车(chē)（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至(zhì)-9.1％）、计算(suàn)机通信电(diàn)子设备（高基数下仍改善0.3pct至-6.2％）等均回升明显，显示递(dì)延(yán)需求(qiú)释放以及汽车集(jí)中降价(jià)等对于短期消费需求的推动。其(qí)次，煤炭冶金产(chǎn)业链营收增(zēng)速(sù)（名义+3.9pct至(zhì)3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续(xù)改善，显(xiǎn)示保交楼(lóu)政策推动地产(chǎn)建安(ān)投资构成支撑，但石(shí)油化工产业(yè)链(liàn)营收增速（名义(yì)-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至(zhì)-1.2％）却明显回落，高油价(jià)对(duì)于石(shí)化产业链(liàn)相关行(xíng)业需(xū)求持续构成抑制(zhì)。

　　三(sān)、成(chéng)本率：虽然煤价回落已在缓和中下(xià)游(yóu)成本压(yā)力，但高油价(jià)继(jì)续构(gòu)成(chéng)输入(rù)性成本传导

　　3月(yuè)工业企(qǐ)业(yè)成本率(lǜ)上(shàng)升(shēng)46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大，尤其(qí)是高油(yóu)价下的(de)国内石(shí)化产业链，成本率(lǜ)同(tóng)比(bǐ)增量扩大14bp至(zhì)261bp，绝对水(shuǐ)平明(míng)显高于其他(tā)行业。由于我国石(shí)化产业链主要为中下游，上游环(huán)节在海外主要原油寡头国家(jiā)，因而(ér)国际高(gāo)油价带来的上游利润改善(shàn)无法被(bèi)国内产业链吸收，国内(nèi)以中下游为主的石(shí)化产业链反而会在高油价(jià)下(xià)受到输入性成本压力，也即3月的情况(kuàng)。相较而言，煤(méi)炭(tàn)产业链上中下游均在国(guó)内，所以虽然3月(yuè)煤炭冶金产业成本(běn)率同比(bǐ)增量也(yě)扩(kuò)大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导(dǎo)致(zhì)煤炭(tàn)产业(yè)链上(shàng)游成本(běn)率被(bèi)动走高、利润承压，而(ér)中下(xià)游成本率实际(jì)上是改(gǎi)善的（成本率同比增量(liàng)下行(xíng)8.2bp至33.5bp），与此(cǐ)同时(shí)，更靠近下(xià)游的(de)消费行业成(chéng)本率也明显改善(shàn)（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游消费(fèi)行业利(lì)润仍(réng)显现韧性，但石化产业链利润在高油价下仍承压(yā)。

　　分(fēn)行业看，与(yǔ)2023年2月相比，下游消(xiāo)费行业面临(lín)最大的(de)成本压力改(gǎi)善和积极的(de)营(yíng)业(yè)收(shōu)入回升，因而下(xià)游(yóu)消费(fèi)行业(yè)利润增速恢复继续好于其(qí)他行业，单(dān)月改(gǎi)善8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计(jì)算机通信电子设备、家(jiā)具等(děng)行(xíng)业利润增(zēng)速均改善20-50个百(bǎi)分点(diǎn)。煤(méi)炭冶金产业链(liàn)虽然整(zhěng)体利润增速仅小幅改善1.4pct至-9.9％，但主因(yīn)上(shàng)游价格回落导(dǎo)致上游利润下降(jiàng)的(de)缘故，而中(zhōng)下(xià)游(yóu)面临的是营(yíng)收改善、成本压力缓和的格局(jú)，中(zhōng)下(xià)游利(lì)润增速改善明显，金属制(zhì)品、通用设备、非金属矿(kuàng)物制品等(děng)行业利润增速均(jūn)改善10-20个百分点。相(xiāng)较而言(yán)，石化(huà)产业链行业在营(yíng)业(yè)收入与成(chéng)本压(yā)力均承压背景下，利润增速仍处于-40.7％的较深区间。

　　五、关注二季度企(qǐ)业盈利三重风险，以及下半年潜在的(de)内生恢复空间。

　　3月工业企业(yè)利润数据(jù)显示，虽(suī)然经济(jì)需求侧短期恢复较快，但在成(chéng)本与(yǔ)费用(yòng)压力背景下，企业盈利仍然承压，而展(zhǎn)望二季度，关注企业盈利的三重风(fēng)险(xiǎn)，其一是经济内生动(dòng)能(néng)弱化。伴随(suí)递(dì)延需求主导的需(xū)求(qiú)脉冲(chōng)性回升过程(chéng)逐步(bù)结束，经(jīng)济内生(shēng)动(dòng)能仍(réng)面临(lín)弱(ruò)化(huà)风险。其二(èr)是高油(yóu)价(jià)带来的成本压力。OPEC+5月将开启(qǐ)正式减(jiǎn)产操(cāo)作，加之全球服(fú)务消(xiāo)费逐步(bù)恢复(fù)，国际油价或再度走(zǒu)高，这也意味(wèi)着成(chéng)本(běn)压(yā)力仍较大(dà)。其三是费用(yòng)率对于利(lì)润的拖累，企业逐步补缴(jiǎo)前期(qī)社保费缓(huǎn)缴(jiǎo)等，以及今年(nián)目(mù)前降费政策更多(duō)为延续而非新(xīn)增(zēng)，费(fèi)用(yòng)率对于利润同比增(zēng)速的的拖累也将逐步显现(xiàn)，二季(jì)度剔除基数(shù)扰动后的企业盈利真实修复过(guò)程或相对缓慢。

　　而展望下半年，经(jīng)济内生动能的复苏(sū)可(kě)以期待，两大领先(xiān)指标已经验证(zhèng)，其一(yī)是居民(mín)消(xiāo)费倾向结束持续(xù)一年的(de)下(xià)滑过程(chéng)，消费信心逐(zhú)步(bù正负数加减法则顺口溜有哪些题目，正负数加减法则顺口溜有哪些呢)恢(huī)复，其二(èr)是保交楼政策(cè)已推(tuī)动上半年地产建安投资(zī)和竣工积极回补，有望(wàng)拉(lā)动下半年汽车、家电、家具等后(hòu)周(zhōu)期大(dà)宗消费，重(zhòng)点关(guān)注下半年经(jīng)济(jì)内生动能逐步复(fù)苏、国际油价涨幅逐步趋缓后工业企(qǐ)业(yè)利润(rùn)的修(xiū)复空间。

　　内容节选(xuǎn)自申(shēn)万宏源(yuán)宏观研(yán)究(jiū)报(bào)告(gào)：

　　《被市场低估(gū)的成本与费用压力(lì)——工业(yè)企业效益数(shù)据点评（23.03）》

　　证(zhèng)券分析师：屠强王胜

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