文丨明明FICC研究团队

　　核心观点

　　过去我国(guó)名(míng)义GDP的高速增(zēng)长是(shì)各类市场主体加杠杆的重要基础。随着宏观杠杆率的不(bù)断升高，加之(zhī)三年疫情扰动，经济潜(qián)在增速放缓后企业和居民对未来的收入预期趋弱，私人部门(mén)举债的动力(lì)有所下降(jiàng)。目前来看，今年(nián)三大(dà)部(bù)门加杠杆(gān)的空(kōng)间都相对有限，城投化债、中(zhōng)央政府加杠杆以及货币政策适(shì)度放(fàng)松或是破局的关(guān)键所在。

　　较高的名义GDP增速(sù)是过去几(jǐ)年加杠(gāng)杆的重要基础(chǔ)，随(suí)着宏(hóng)观(guān)杠杆(gān)率的(de)抬升和疫情(qíng)的冲击，经济(jì)增速放缓(huǎn)后私人部门(mén)举债动(dòng)力不足(zú)。2009-2019年期(qī)间，我国名义(yì)GDP的(de)年均增速高达10.8％。由于(yú)宏观杠杆率 = 总债(zhài)务/GDP，债务可(kě)以被GDP的增长充分消化(huà)，各部门举(jǔ)债的客观基(jī)础充足。同时(shí)，在经济快速发展时期，企(qǐ)业利用杠杆加(jiā)大投资带来的收益高于债务增加而产生的(de)利息等(děng)成本(běn)，企业主观上(shàng)也(yě)愿(yuàn)意举(jǔ)债融资。此后，随着宏(hóng)观(guān)杠杆率的抬升，以及疫情的负面冲击，经济的潜在增速有所下(xià)滑，核心通(tōng)胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年(nián)均增(zēng)速降至(zhì)7.1％，加杠杆的(de)基础并不(bù)牢靠(kào)。与(yǔ)此同时(shí)，企业和居民对未来的收入预期受到(dào)了一定冲击，私人部门加杠杆意愿减弱。

　　从政(zhèng)府(fǔ)、居民、企业三大部(bù)门来看，今年进一(yī)步加(jiā)杠杆的空(kōng)间都有所(suǒ)受(shòu)限：

　　（1）政府(fǔ)部门债务空间受年初财政预(yù)算的(de)严格约束(shù)。年(nián)初的财政预算草(cǎo)案制定的2023年赤(chì)字率为(wèi)3％，约(yuē)对(duì)应3.88万亿元的赤字。与(yǔ)此同时，今(jīn)年3.8万(wàn)亿(yì)的专项债(zhài)额度要低于去年的(de)实际新增(zēng)规模4.15万(wàn)亿(yì)，政府部门(mén)加杠杆的力(lì)度略(lüè)有(yǒu)减(jiǎn)弱(ruò)。从过往情况来看(kàn)，年初的财政(zhèng)预算在(zài)正(zhèng)常年(nián)份是(shì)较为严(yán)格的约束，举债额度不得突(tū)破限额。近(jìn)几年仅有(yǒu)两个较(jiào)为特殊(shū)的案例：一是2020年的抗疫特别国债(zhài)，由于当年两会召开时间较晚，因此这一特别国债事实上是在当年财政预算框架内的。二是(shì)2022年专项(xiàng)债限额空(kōng)间的释放，严格(gé)来讲也并未(wèi)突破(pò)预算。因此，政(zhèng)府部门(mén)今年的举债空间已(yǐ)基本定格(gé)，经过我们的测(cè)算，今年一季度已使用约1.6万亿(yì)的额度，全(quán)年(nián)预计还(hái)剩约6.1万亿的空间。

　　（2）影(yǐng)响居民资产负债表(biǎo)的主要的影响因素是房(fáng)地(dì)产景气度、居民收入(rù)以及对未来的信心，这些因素共(gòng)同作用使得现阶段(duàn)居民资产负债表难以扩张。根据中(zhōng)国社科(kē)院(yuàn)2019年的估算(suàn)，中国居(jū)民的资产中有40％左右是住房资产。房地产作为(wèi)居民资产(chǎn)中占比最大的组(zǔ)成部分，房价下降不仅会导致资产负债(zhài)表本身的缩水，也会通过财富(fù)效应影响到居民的消费决(jué)策。此外(wài)，据央(yāng)行调(diào)查(chá)数据显示，城(chéng)镇(zhèn)居民对当期(qī)收入的感受以及(jí)对未来收入的信心连续(xù)多个(gè)季(jì)度处于(yú)50％的临界(jiè)值之下，这使(shǐ)得(dé)居民更倾向于增加(jiā)储(chǔ)蓄，进而(ér)使得(dé)消(xiāo)费(fèi)和(hé)投(tóu)资的倾向有所下(xià)降(jiàng)。目前，居(jū)民减(jiǎn)少贷款(kuǎn)、增加储(chǔ)蓄(xù)的现象依(yī)然(rán)存在，今(jīn)年(nián)居民杠杆预计能够趋稳(wěn)，但难以(yǐ)大幅(fú)上升(shēng)。

　　（3）企(qǐ)业部门加杠杆的(de)空间也受到政策边(biān)际退坡以及城投债务压力较大的制约。去年以来，政策(cè)性以及结构性(xìng)工(gōng)具(jù)对企业部门的融资提(tí)供了较(jiào)大支持，但二者均属(shǔ)于(yú)逆(nì)周(zhōu)期工具，在疫情扰动较为(wèi)严重(zhòng)的2020年和2022年实现了政策加(jiā)码，但(dàn)是在(zài)疫后复(fù)苏之年(nián)的2021年(nián)出现(xiàn)了(le)边际退出。今年以来，央行多次(cì)明确结构性货币政策工具将(jiāng)坚持“聚焦重点、合(hé)理(lǐ)适度、有进有退”。预(yù)计(jì)随着疫情扰动的减弱以及经济(jì)的复苏回暖，今年的政策性支(zhī)持从(cóng)边际上来看也将出现(xiàn)下降。此外，近年来城(chéng)投(tóu)平台(tái)综(zōng)合债务(wù)不断走(zǒu)高，城投债务压力偏(piān)大，未来对企业部门的(de)支(zhī)撑或将(jiāng)受限。

　　结论：今年(nián)三大部门加杠杆的空间都相对有限，因此从现(xiàn)阶段来看，解决的办法大(dà)概有以下几个维度。一是(shì)城(chéng)投化债。一季(jì)度城(chéng)投债提前偿还规模的上升反映(yìng)出了地方(fāng)融资平(píng)台积极化债的(de)态度及决心，二季度可能延续这(zhè)一趋势(shì)，并有序开展由(yóu)点及面的地方债务化解(jiě)工(gōng)作。二是中(zhōng)央政(zhèng)府适度加杠杆。截至去年年底，中央(yāng)政府的杠杆率仅为21.4％，处(chù)于国际偏低水(shuǐ)平，中(zhōng)央政(zhèng)府仍有一定(dìng)的加杠杆(gān)空间，可(kě)以(yǐ)考虑通过推出长期(qī)建设(shè)国债等方式实现政府(fǔ)部门(mén)加杠杆，弥补其他部门加(jiā)杠杆空(kōng)间有限的情(qíng)况。三是货(huò)币政策可以适度放松(sōng)。如果下半年经(jīng)济增长(zhǎng)的动能有所减弱(ruò)，央行或(huò)许可以(yǐ)考虑通(tōng)过(guò)适时适量地进行降准(zhǔn)降息，降低实体(tǐ)部门的融资(zī)成本，刺(cì)激实体(tǐ)融资需求，从而增(zēng)强企(qǐ)业部门投资的(de)意愿及能力(lì)。

　　风险因素(sù)：经济复苏不(bù)及预期；地方政府债务化解(jiě)力度不及预(yù)期；国(guó)内(nèi)政(zhèng)策力(lì)度(dù)不及预期。

　　正文

　　内需不足的背后：

　　私人(rén)部门举债(zhài)的动力在(zài)下降

　　较高的名(míng)义GDP增速是过去(qù)几年(nián)加杠杆(gān)的重要基础和保障。2009-2019年期间，在(zài)较高的实际GDP增速(sù)以(yǐ)及2％左(zuǒ)右的通胀增速(sù)加(jiā)持下，我(wǒ)国(guó)名义GDP的年均增速高达10.8％。由于宏观杠(gāng)杆(gān)率 = 总债务/GDP，在名义GDP高速增长的基础(chǔ)下(xià)，债务可以(yǐ)被(bèi)GDP的增长充(chōng)分消化，各部门举债的(de)客观基础充(chōng)足。同时(shí)，在(zài)经济快速发展的时期(qī)，企业整体的经营状况一般也较好，企业利用(yò2004年后勤工程学院有专科吗 后勤工程学院可以当兵吗ng)杠杆加大投资和生产带(dài)来的收益(yì)高于债务(wù)增加而产生的利息等成(chéng)本，此时对企业(yè)来说(shuō)杠(gāng)杆(gān)经营(yíng)可(kě)以带来正收(shōu)益，因此企业主观上(shàng)也愿意加(jiā)大杠杆(gān)。

　　近年来，我国名义GDP的高(gāo)增速未能延续(xù)，加(jiā)杠杆的基础不再。随着宏观杠杆(gān)率的抬(tái)升以及疫情的冲击，经济(jì)的潜(qián)在增速有所下(xià)降，核(hé)心(xīn)通胀也偏弱(ruò)，2020-2022年期间，名义GDP的年均增(zēng)速降至7.1％，加杠杆的基础(chǔ)并(bìng)不牢靠(kào)。从中短周期来看，在(zài)经(jīng)历(lì)了三年疫情(qíng)的冲击之后，企业和居民对未(wèi)来的收入预期都(dōu)相对(duì)较弱，进一步抬(tái)升杠杆的条件并(bìng)不(bù)充足且(qiě)实际效果(guǒ)可(kě)能有(yǒu)限，因此私(sī)人部门加杠(gāng)杆意愿较(jiào)弱。与此同时，现(xiàn)阶段我国的宏观(guān)杠杆率相对偏高了，在(zài)去年(nián)我国的(de)实体经济部门杠杆率已(yǐ)经(jīng)超过了发达经济体的平(píng)均(jūn)水平，进一(yī)步加杠杆的空间(jiān)受限。

　　当前(qián)我国正面临内(nèi)需(xū)不足的(de)情况(kuàng)，这(zhè)其(qí)中既(jì)受企业(yè)部门投资(zī)意愿减弱的影响，也有居民部门的原因。

　　企业部(bù)门融资状况分化显著，民企融资需求偏弱，而部分国企融资(zī)则面临过剩的问题。第(dì)一，过去私人部门加杠杆是持续的(de)增量，而(ér)当(dāng)前(qián)私人(rén)部门鲜见增量，多为(wèi)存量(liàng)。过去很(hěn)长一(yī)段时间，民间固定(dìng)资产(chǎn)投资增(zēng)速显著高于(yú)全社会固定资产投资的增速(sù)。然而近几年，尤其(qí)是2020年以(yǐ)及2022年两(liǎng)轮疫情冲击后(hòu)，私人企业的信(xìn)心(xīn)受到影响，投资(zī)意愿偏弱，短时(shí)间内难以恢复，最近两年民(mín)间固(gù)定资产(chǎn)投资近乎零(líng)增(zēng)长。第二，去年以来，银行信(xìn)贷大幅投向(xiàng)国有(yǒu)经济，但M2增(zēng)速(sù)大(dà)幅(fú)高(gāo)于M1增(zēng)速(sù)，说明实体经济(jì)中可(kě)供投(tóu)资的机会在(zài)减(jiǎn)少，信贷中(zhōng)有很大一(yī)部分(fēn)没有进入实体(tǐ)经(jīng)济，而(ér)是堆积在金融(róng)体系(xì)内(nèi)，对消费和投(tóu)资的刺激效率下(xià)降。

　　居民部门消费(fèi)回暖对融(róng)资需求的刺激有限。居(jū)民消费对融资(zī)需求的(de)刺(cì)激相对有限(xiàn)，居民(mín)部门加杠杆的方式主要是通过房地(dì)产，此外则是汽(qì)车。后疫情(qíng)时代(dài)，居(jū)民对收入(rù)的信心仍(réng)偏弱，房地(dì)产需求难以回暖，与此同时，汽(qì)车(chē)的需求(qiú)也在过往有一(yī)定透支，因此居民部门对融(róng)资需求的(de)刺激(jī)较为有限。

　　从三大部门看举债空间

　　政府(fǔ)部门

　　狭(xiá)义的(de)政府部(bù)门债务空间受年初的财政预算约束。年初的财政(zhèng)预算草案中制定的2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿元的赤字。与此同时，今年3.8万(wàn)亿的专(zhuān)项债(zhài)额度(dù)要低于去年(nián)的实际(jì)新增(zēng)规(guī)模4.15万亿，政(zhèng)府部(bù)门加(jiā)杠杆的力度略有减弱。经过(guò)我们的(de)测算(suàn)，今年一季度已使用约1.6万(wàn)亿的额度，全年预计还剩约6.1万亿(yì)的空(kōng)间。

　　年初的财(cái)政预算在正(zhèng)常(cháng)年份是较(jiào)为严格(gé)的(de)约束，举债额度不得(dé)突破限额(é)。最近几年有两(liǎng)个(gè)相(xiāng)对特殊的案例，但都未突(tū)破(pò)预算(suàn)。第一(yī)个是2020年3月(yuè)27日召开的(de)中央政治局会议上提出要发行的抗疫特(tè)别(bié)国债，是为应对新冠疫情(qíng)而推出的一(yī)个非常(cháng)规财(cái)政工具，不计入财政赤(chì)字。由于当(dāng)年两(liǎng)会(huì)召(zhào)开时间较(jiào)晚(wǎn)（5月22日），因此2020年的(de)特(tè)别国债事实(shí)上是在当年财政预算框架内(nèi)的。此外是2022年专项债限额空间的释放。去年经济受疫情的(de)冲击较大，年中时市场一度预期(qī)政府会调整财政预算，但(dàn)最终只(zhǐ)使用了专项债的限(xiàn)额空间，严格来讲并未突(tū)破预算。因此，从过往的情况来看，狭义政府部门今年的(de)举债空间已基本定格(gé)，政府部(bù)门只(zhǐ)能严(yán)格按照预算限额举(jǔ)债。

　　居民部门

　　影响居民(mín)资产负(fù)债表的主要的影响因(yīn)素(sù)是(shì)房(fáng)地(dì)产景气度、居(jū)民收(shōu)入以及对未(wèi)来的(de)信心，这些(xiē)因素共同作用使得现阶段居(jū)民资产(chǎn)负(fù)债表难以扩张。

　　从(cóng)资产(chǎn)端来(lái)看，中国(guó)居民(mín)的资(zī)产(chǎn)结(jié)构主要可以分(fēn)为非金融资产和金融资产，非金融产(chǎn)中绝(jué)大部分是住房资产，房(fáng)产(chǎn)价格(gé)的低迷制约了居民资产负债表(biǎo)的(de)扩张。根据中国社科院2019年的估算，中(zhōng)国居民的资(zī)产中有43.5％为非金融资产，其中绝(jué)大部分(fēn)是住(zhù)房资产，占(zhàn)总资产的40％左(zuǒ)右(yòu)。然而(ér)从去年(nián)开始(shǐ)，房地产的(de)价值(zhí)便出现缩水，除(chú)一线城市(shì)二手房价表(biǎo)现相对坚挺之外，多(duō)数城(chéng)市二手房价格同比出现下降(jiàng)，今(jīn)年以(yǐ)来降幅有所收(shōu)窄，但依旧未能实现由负转正(zhèng)，预(yù)计今年回升的空间仍受限。房(fáng)地产(chǎn)作为居民资产中占比最大的组成部分(fēn)，房价下降不仅(jǐn)会导致资产负债(zhài)表本身(shēn)的缩水，也会通过财富效应(yīng)影响到居民的消费决策。

　　第二，居民信心的(de)回(huí)暖需要时间，目前仍倾向于(yú)更多(duō)的储蓄。央行对城镇(zhèn)储(chǔ)户(hù)的调查问卷显示，居民对当期收入的感受以(yǐ)及(jí)对(duì)未来收入的信心连续多个(gè)季(jì)度处于(yú)50％的临界值(zhí)之下(xià)，尽(jǐn)管在(zài)今年(nián)一季度(dù)有(yǒu)所回暖(nuǎn)，但仍旧距离疫(yì)情前有(yǒu)着不小的差距。收入感受以(yǐ)及对未(wèi)来收入(rù)不确定性的担忧使居(jū)民更倾(qīng)向于增(zēng)加(jiā)储蓄(xù)，进而使(shǐ)得消费和(hé)投资（购买(mǎi)金融(róng)资产）的(de)倾向有(yǒu)所下降(jiàng)。截(jié)至(zhì)今(jīn)年一(yī)季度末，更多(duō)储(chǔ)蓄(xù)的(de)占比达58.0％，为近(jìn)年(nián)来(lái)的较高水(shuǐ)平，消费与投资则分别位于23.2％以及18.8％的低(dī)点。

　　房地(dì)产价格的下降(jiàng)叠(dié)加居民(mín)收(shōu)入(rù)和信心的下滑，最终使(shǐ)得居民的贷款(kuǎn)减少而存(cún)款变多，居(jū)民资产(chǎn)负(fù)债(zhài)表收(shōu)缩。今年(nián)以来，居民(mín)新增贷款的累计值随(suí)同比有所(suǒ)回升(shēng)，但仍(réng)远不及同样为复苏之年的2021年。而在存(cún)款端，今年(nián)的居民累计新增存款更是达到了疫情以来的最高值。存贷款的表现共同反映(yìng)出居民资产负债表的(de)收缩之势(shì)。尽管新增贷(dài)款的增长势头相较疫情期间有所好转，但由于房地产(chǎn)价格回(huí)升(shēng)空间有限以及居民收入(rù)和信心仍未恢(huī)复，预计短期内居民资(zī)产负债表扩张的动(dòng)力仍(réng)有所欠缺。

　　企业部门(mén)

　　企业部门加(jiā)杠杆的空间(jiān)也(yě)受到政策边际退坡以及城投(tóu)债(zhài)务压力较大的(de)制约。

　　今年的政策性支持或将边际(jì)退坡。去年以来，政策性以及结构性工具(jù)对企(qǐ)业部门的融资(zī)进(jìn)行(xíng)了很大(dà)的支持(chí)，但政策(cè)性金融工具(jù)和结构性工具属于(yú)逆周期工(gōng)具。在疫情扰动较为严重的2020年(nián)和2022年实现了政(zhèng)策加码，但是在(zài)疫后复苏之年(nián)的2021年(nián)出现了边际退出。今(jīn)年以来，央行多次明确(què)结构性货币政策工具将坚持(chí)“聚(jù)焦重点、合理适度(dù)、有进有退(tuì)”。预计随着疫(yì)情扰动(dòng)的减弱以(yǐ)及经(jīng)济(jì)的复苏回暖，今年的政策性(xìng)支持(chí)从边际上来看也将(jiāng)出(chū)现下降(jiàng)。

　　部(bù)分(fēn)结构性(xìng)货币政策(cè)工具的(de)使用(yòng)进(jìn)度(dù)相(xiāng)对较(jiào)慢(màn)，仍有较多(duō)结存(cún)额(é)度(dù)，进(jìn)一步提升额度的空间有限。去年以来新设立(lì)的普惠养(yǎng)老专项再贷款、交通物流专项再贷款、民企债券融资支持工(gōng)具以及保交(jiāo)楼贷款(kuǎn)支持(chí)计划等工具的使用进度相(xiāng)对较慢，截至今年3月末，累计(jì)使用进度仍未过(guò)半。此(cǐ)外，今年(nián)一季度新设立的房企纾困专项(xiàng)再贷款以及租赁(lìn)住房贷款支持计划余额(é)仍为零(líng)。由于多项工(gōng)具的使用进(jìn)度(dù)偏(piān)慢，预计央行未(wèi)来(lái)进(jìn)一步(bù)提(tí)升额度的可能性较低。

　　2004年后勤工程学院有专科吗 后勤工程学院可以当兵吗ng>城投(tóu)债务压力偏大，未(wèi)来对企业部(bù)门的支撑(chēng)或将受限(xiàn)。近些(xiē)年来，城投平台的(de)综合债(zhài)务累计增(zēng)速虽有(yǒu)小幅(fú)回落，但总(zǒng)的债务规模(mó)仍(réng)然持续走高(gāo)。考虑到其债务压力偏大，城投平台对企业融(róng)资(zī)及加杠(gāng)杆的(de)支持(chí)或(huò)将受限。

　　超预期信贷过后(hòu)，后劲可能不(bù)足。今年一(yī)季度银(yín)行体系对企业部门发(fā)放(fàng)了近9万亿信(xìn)贷，创下历史同期最高水平(píng)，超(chāo)过去年全(quán)年的(de)一(yī)半(bàn)，其可(kě)持续性难以(yǐ)保证，预(yù)计(jì)信贷后劲有所欠缺，这一点在即(jí)将公布(bù)的4月(yuè)份(fèn)信(xìn)贷数据中可(k2004年后勤工程学院有专科吗 后勤工程学院可以当兵吗ě)能就会有所体现(xiàn)。在经历了(le)一季度杠(gāng)杆空(kōng)间大幅抬升之后，企业(yè)部门今年剩余(yú)时间(jiān)内的杠杆抬升幅(fú)度预(yù)计将会是边际弱化的。

　　结论

　　综(zōng)合以上分(fēn)析(xī)，今年三大部门加杠杆的空间都相对有限，未来(lái)的解决办(bàn)法我们认为可以考虑以(yǐ)下几个维(wéi)度：

　　第一(yī)，稳(wěn)步(bù)推(tuī)进城投化债。地方债务压(yā)力(lì)的(de)化解(jiě)是今(jīn)年政府工作的中(zhōng)心(xīn)之一，而一季(jì)度城投(tóu)债提前偿还规(guī)模的上升也(yě)反映(yìng)出了地(dì)方融资平台积(jī)极化债的态度(dù)及决(jué)心。二季度可能延续这(zhè)一趋(qū)势，并有序开展由点及面的地方债务(wù)化解工作，为企业(yè)部门的杠杆(gān)抬升(shēng)留出更为充(chōng)足的空(kōng)间(jiān)。

　　第(dì)二，中央政府适度加杠杆。截至去(qù)年年底，中(zhōng)央政府的杠杆率(lǜ)仅为21.4％，而地方(fāng)政府的杠杆率则为29％，与发达国家政府杠杆主要集中(zhōng)在在中央政府层面的情况相反(fǎn)，中央政府(fǔ)仍(réng)有一定的加杠杆空间。因此，中央政府可以考(kǎo)虑(lǜ)通过推出长期建(jiàn)设(shè)国债等方式实(shí)现(xiàn)政府部门加(jiā)杠杆，弥(mí)补其他部门(mén)加杠杆空间(jiān)有(yǒu)限的情况。

　　第三，货币(bì)政策适度放松。如果下半(bàn)年(nián)经(jīng)济增长的动能有所减弱，央行或许可以考虑通过总量工具来释放流动性，适(shì)时适量地进行(xíng)降准降息，降低实(shí)体部门的融(róng)资成(chéng)本，刺激实体融(róng)资(zī)需求，从而增强企业(yè)部门投资(zī)的意(yì)愿及(jí)能力。

　　风险因素(sù)

　　经济复苏(sū)不及预(yù)期(qī)；地方(fāng)政府债务化(huà)解力度(dù)不及预期；国内政策力度不(bù)及预期。

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